近期，木浆价格整体仍处上行态势。据数据监测，3月4日针叶木浆山东地区市场均价为7387.5元/吨，与周初（3月1日针叶木浆市场均价为7337.5元/吨）针叶木浆山东地区市场均价相比上调了50元/吨，上涨了0.68%。而3月4日阔叶木浆山东地区市场均价为6087.5元/吨，与周初（3月1日阔叶木浆市场均价为5950元/吨）阔叶木浆山东地区市场均价相比上调了137.5元/吨，上涨了2.31%。 现货交易方面，目前市场成交状态良好，随着浆纸行业上下游联动，木浆提价推高纸价，纸价大幅提涨在进一步拉动木浆价格。现在浆纸行业普遍上涨的背景下，木浆价格可能仍会在高位状态停留。生意社木浆分析师认为，近期纸浆期货价格多有松动回调的状态出现，因此在盘面趋势转弱的情况下，木浆现货价格可能或跟随下行报价。预计短期木浆现货价格可能仍处于高位震荡整理。 中长期来看，研报指出，预计浆价温和上涨为主，白卡纸行业格局优化、需求向好的趋势下，价格仍有上涨空间，文化纸节后3月份进入秋季教辅教材招投标旺季，价格继续拉涨的概率较大。综合来看，2021年各类纸种的行情均进入上升阶段。 太阳纸业（002078）公司持续推进中的老挝120万吨造纸项目、广西北海“林浆纸一体化”项目、兖州本部45万吨特色文化用纸项目是公司“林浆纸一体化”工程的重要战略布局，公司山东、老挝、广西项目三大生产基地将让太阳纸业的产业实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐了工厂布局战略位置上的短板。 晨鸣纸业（000488）公司是以制浆、造纸为主的大型综合企业集团。随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，已经成为国内首家浆纸产能完全匹配的造纸企业，在成本端方面拥有绝对的竞争力。 中顺洁柔（002511）公司是国内生活用纸行业内头部企业，属于行业内第一梯队成员，是国内首家也是唯一一家A股上市的生活用纸企业，产品销售覆盖全国，远销东南亚、中东、欧洲等海外市场。 2021-03-03太阳纸业(002078)快报点评:Q4净利率环比上行 浆纸提价带动2021年盈利弹性释放 事件描述 公司发布2020年业绩快报，预计2020年度实现营收215.68亿元，同降5.25%,单Q4实现营收59.3亿元，同降6.79%；实现归母净利润19.7亿元，同降9.55%，单Q4实现归母净利润5.88亿元，同降15.17%。 事件评论 2020年受疫情扰动，公司收入和利润阶段性承压，凭借精细化管理和产业链一体化带来超额盈利。单Q4行业依然受到疫情影响，无论纸价或纸品盈利均不及2019年同期，单Q4双胶纸/铜板纸/箱板纸/溶解浆吨均价分别为5567/5992/4793/5545元，同比变动-15.12%/-4.60%/+11.16%/-1.53%，环比变动+3.98%/+5.85%/+1.55%/+4.24%；就产能看，2020年太阳新投产能有限，主要是兖州45万吨文化纸在11月末进入试生产，实际对当年贡献比较有限；盈利方面，伴随下半年国内经济复苏，太阳利润率逐季改善，单Q4公司净利率为10%，明显高于前Q3的9%净利率；相比行业15%-20%的毛利率（参考上市纸企的费用率普遍在10%+，预计行业净利率是5%左右，来源卓创资讯），太阳盈利能力依然较强，主因公司对生产流程的精细化管理和产业链一体化带来更低的生产成本。 浆纸涨价共振，看好太阳2021年业绩弹性释放。进入2021年，一方面，浆价伴随全球经济复苏叠加前期库存降至较低水平，针叶浆/阔叶浆从2020年11月的630/485美元/吨（外盘报价，不含税）升至900/730美元/吨（数据截止至2021年2月25日）；另一方面，文化纸行业景气度持续上行，其中，需求端伴随经济复苏和复工复学逐步推进，文化纸用量稳步提升，同时2021年是建党100周年带动相关文化纸用量或有明显增长，看好纸品涨幅或大于浆价，且盈利在年内具有较强持续性；对太阳而言，公司具备超过550万吨造纸产能和超过350万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，伴随本轮浆纸价格共同提价，看好盈利弹性或逐步释放。 全球产能布局持续完善，看好太阳逐步成为综合性纸品龙头。太阳后续计划在北海投资超过100亿元建设年产210万吨的浆纸产能，包括文化纸/生活用纸/木浆/化机浆；伴随本轮林浆纸基地建成，公司将形成山东/老挝/广西北海三大生产基地，补齐工厂布局战略位 置短板，加速在全国纸品市场份额提升。我们预计2020-2022年EPS为0.75/1.42/1.61元，对应PE分别为23/12/11X，给予“买入”评级。 风险提示 1.行业新产能大幅扩建带来浆纸盈利承压； 2.终端需求不及预期。 2021-02-23晨鸣纸业(000488)龙头受益浆价向上周期 资产负债表有望迅速修复 公司近况 近期公司公告赎回规模22.5亿元人民币的优先股，同时主要产品白卡纸、文化纸仍有提价预期，我们与管理层进行了交流。 评论 需求回暖+浆价向上托升造纸景气周期。2020年下半年，伴随着需求恢复，造纸行业逐步脱离持续两年的低迷期，景气度整体回暖。浆纸系纸种中，白卡纸由于供需面情况最优、格局最好，2H20龙头大幅拉涨价格，价格从年中的4500元/吨上涨至春节前夕的近8000元/吨。同时，全球流动性释放、海运费高涨的背景下，年底木浆价格大幅上涨，到2021年1月末已较去年低点累涨50%，文化纸及白卡纸行业成本曲线大幅抬升，龙头主导下，纸厂开启新一轮的超预期大幅集中涨价，超额传导成本压力，我们预期2021年白卡纸、文化纸均有望继续大幅拉涨价格，持续赚取超额利润。 公司全浆纸系产品结构+自供浆比例高，业绩弹性冠绝行业。我们认为，公司是浆纸系龙头之一，木浆及造纸产能合计约1100万吨，主要成品纸产品为文化纸及白卡纸，市场份额分别约15%/20%，浆纸系纸厂集中大幅提价有望大幅提升公司净利润。同时，我们认为，公司林浆纸一体化程度高，造纸所需的木浆绝大部分能够自产，在浆价持续快速上涨的周期中，公司成本优势不断强化，有望成为行业最大的受益者，业绩弹性有望冠绝行业。 高盈利、高现金流的窗口期助推资产负债表修复，公司正迅速迎来困境反转。在上一轮紧信用周期叠加行业下行期（2018-19年） ，浆价的大跌使公司自制浆成本优势无法体现，公司面临高昂的财务成本负担，一度处于困境。公司3Q20净负债率仍在146%的高位。但我们认为，公司已然通过积极压减融资租赁业务规模（从2018年的300亿压减到当前90+亿元）和压缩资本开支渡过最艰难的时刻，当前已经迎来高盈利、高现金流的窗口期，未来2-3年，公司资产负债表质量有望大幅改善，融资租赁业务规模有望继续压缩。同时，公司也利用当前高景气窗口积极优化财务安排、增厚归属于普通股股东的收益，近期公司公告赎回规模22.5亿元人民币的优先股，我们估算2021年有望节省近1亿元的固定优先股股息及2~3亿元的额外分红，大幅降低财务负担。 估值建议 由于大幅上调纸价预测，我们上调公司2020/21e EPS 11.8%/127.5%至0.61/1.57元，并引入2022eEPS 1.70元，当前股价对应A股2021/22e 1.2x/1.0x P/B，对应H股2021/22e 0.8x/0.7x P/B。我们暂维持中性评级，考虑行业景气大幅上升以及公司困境反转，上调目标价150%/179%至14.52元、10.6港币，对应A股2020/21e 1.4x/1.2x P/B和20%的上行空间，以及H股2020/21e 0.8x/0.8x P/B和20%的上行空间。 风险 木浆价格大幅下跌，国内及全球流动性大幅趋紧。 2021-03-03中顺洁柔(002511)20年业绩靓丽 中长期成长逻辑清晰 持续推荐 事件 2月26日，中顺洁柔发布2020年度业绩快报，公司预计2020年实现营业收入78.50亿元，同比增长18.31%，归母净利润9.05亿元，同比增长49.82%。 其中2020Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入16.71、19.45、19.39、22.95亿元，同比变动8.46%、16.42%、-0.32%、18.34%；归母净利润1.83、2.69、2.19、2.33亿元，同比变动48.67%、46.80%、-18.67%、6.39%；。 我们的分析和判断 2020年业绩靓丽，低价囤浆提前布局 2020年初尽管受新冠疫情短暂影响，公司坚持核心战略和经营目标，通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广以及湖北中顺工程项目一期产能有效释放等有力措施，推动公司业绩持续高增。受益于国际原材料价格下跌、公司高端、高毛利产品占比提升、降本增效等影响，公司盈利水平提升迅速。 根据卓创数据，截至2021年2月26日，阔叶浆、针叶浆价格分别达6005.68元/吨、7380.36元/吨，较2020年同期上涨60.25%、62.68%，环比2021年1月26日上涨20.61%、15.69%，作为生活用纸原料的木浆价格持续提升，市场担忧对下游盈利能力产生影响，但我们认为作为生活用纸龙头企业，中顺洁柔自身对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，受益浆价低位库存业绩确定性仍高。 一方面，生活用纸自2020年12月以来持续提价，龙头如洁柔等品牌与规模优势凸显，在终端市场具有较好的调价能力和基础，有望保持较高盈利水平；另一方面，公司在浆价低位加大囤浆力度，20Q3公司存货金额达到17.58亿元，同比增长60%、环比增长49%，低价原料 库存充足，预计短期内成本端仍无忧。 产品扩展、结构优化、渠道开拓，助力公司长期发展 公司持续推动产品品类拓展和结构优化，满足市场发展需求。公司顺应疫情期间市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，销量良好，并形成公司又一利润增长点。同时，公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整。我们预计公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比预计已提升至65%+。渠道多元化拓展，线上持续快速发展，市场份额进一步提升。公司一方面不断完善和优化已有渠道，全方位进行营销布局公司、GT、AFH、EC、新零售、母婴等渠道建设持续推进。目前公司产品覆盖近1800多个县市区，拥有2300多个经销商，在华南、西南、西 北区域市占率前茅；另一方面，公司电商等新渠道保持较快发展，2020Q3线上销售同比增速预计超过50%。通过推行积极的市场策略， 公司市场份额进一步提升，目前稳居行业第三、后续有望持续进步。 产能建设扩张有序投放，洁柔、太阳双品牌布局 公司根据市场发展需求，积极推动产能项目建设与投放，助力业绩新成长。湖北中顺工程项目一期竣工新增产能10万吨投入使用后，基本满足华中市场需求，构筑利润新增长点。公司也继续在四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来 销售增长的需求。此外，2019年7月公司在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8万吨/年，生活用纸建设规模为30万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10万吨，预计工程总工期为70个月。项目总投资40.87亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1亿元。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。 投资建议： 公司成长趋势依旧，扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，受益浆价低位仍具有较好的业绩确定性。我们预计中顺洁柔2021-2022年实现营业收入分别为92.65、108.82亿元，同比增长18.03%、17.45%；归母净利润分别为10.90、12.97亿元，同比增长20.45%、19.03%，对应PE为27.9x、23.4x，维持“买入”评级。 风险因素： 疫情影响超出预期；原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧等。 |
