一季度，啤酒行业销量基本恢复至疫情前水平。预计华润/青啤较2019年一季度销量微增；嘉士伯中国保持核心品类快速成长；百威受部分地区拖累较2019年一季度有所下降。吨价方面，预计各家公司ASP增速在中单位数上下。预计2021年二季度，行业将迎来高基数，各家龙头企业销量会较2019年二季度略增，但同比2020年二季度下降中单位数左右，吨价预计将保持一季度增长趋势。随着包材及大麦成本明显上行，我们预计二季度各家公司盈利弹性释放承压，龙头公司望考虑提价可能。首推华润啤酒、重庆啤酒（600132），推荐青岛啤酒（600600）、百威亚太。 2021-03-29重庆啤酒(600132)乌苏究竟是不是网红？ 公司近况 近期我们走访了部分重点市场。尽管市场认为乌苏作为“网红”产品高成长不可持续，但我们认为疆外乌苏的真正高成长才刚开始体现，其网红属性正在削弱。 评论 我们认为乌苏正得到公司更进一步战略聚焦，加之乌苏产品一定程度上具备不可复制的独特性，其正从单一餐饮渠道快速渗透到夜场，部分重点市场专业化运营团队正在快速搭建并开始起效，乌苏的持续性高成长依然为公司未来三年最大增长动力。我们认为乌苏独特口感或源自其对上游部分原材料的把握能力及一定的酒花麦芽配比。加之当前乌苏品牌力在12 元价格带已基本具备，先发优势明显 ，尽管类乌苏竞品早已出现，但经销商备货热度有限导致竞品无法在同价位快速起量。我们认为随着部分地区专业化乌苏运营平台（经销商）快速组建，系统性运营乌苏或刚开始。当前乌苏已从单一餐饮逐步渗透到夜场。同时其自身亦开始小幅裂变，如多种瓶型开始出现以适应不同渠道场景。我们估计2020-2023 年疆外乌苏销量CAGR 为47%，整体乌苏销量占比从2020年的31%提至2023 年的41%，公司 未来三年量增或主要来自乌苏。 我们认为公司高端品牌矩阵丰富度在行业内领先，且产品间品质和形象辨识度均高，大理啤酒、1664、风花雪月等或处于爆发式增长的初期。我们认为除了乌苏以外，或不可忽视大理啤酒等的隐形高成长，我们测算其近两年省内自然动销率带来的销量复合增长约为高单位数，或具备成为下一个全国大单品的潜力。同时根据我们草根调研，超高端风花雪月等地域性品牌已经在华南部分市场开始销售，1664 亦于去年夜场开放度不高的情况下录得较高双位数增长，我们认为公司结构进一步升级到15 元以上具备较大增长潜力，可以进一步带动盈利能力提升。 估值建议 由于税率政策有所调整，我们较大幅度上调重组后税率，同时因看好各单品销量增长可持续性，小幅上调今明两年乌苏、大理和超高端销量增速，综合维持2020 年重组后盈利预测，下调2021/22年重组后盈利预测5.5/1.8%到9.79/12.05 亿元，考虑食品饮料板块整 体估值中枢下移，我们下调目标价11.6%到137 元，对应2021/22 年重组后EPS 分别67.7/55x P/E，当前股价对应2021/22年重组后EPS 分别52.7/42.9x P/E，当前股价对比目标价有28.4%上行空间，维持跑赢行业评级。 风险 其他龙头公司加大费用投入封锁乌苏渠道导致乌苏放量不及预期，高端大单品战略不聚焦，疫情持续导致现饮场景再次关闭，高端竞争加剧导致销售费用持续高企挤占盈利，嘉士伯自有品牌或因缺乏形象口味记忆点而量增有限，跨品类竞争，原材料成本上涨，大股东减持，管理层变动，外围市场波动，食品安全。 2021-04-06青岛啤酒(600600)2020年年报点评:业绩基本符合市场预期 产品结构升级 盈利能力进一步释放 投资要点 业绩基本符合预期，产品结构升级：受到疫情影响，公司2020年Q1营同比下降20.86%，Q2、Q3、Q4三个季度营收分别同比增长9.15%、4.76%、8.12%。公司2020年主品牌青岛的销量为387.9万千升，占总销量的49.6%，同比下降4.25%；其中奥古特、鸿运当头、纯生等高端品牌销量为179.2万升，占总销量的22.9%。其他品牌销量为394万千升，同比下降1.41%。公司2020产品均价同比上涨2.12%，未来 高端产品占比提升有望带动产品均价继续上行。说明公司在疫情过后渠道恢复较快，产品结构优化升级。公司加快数字化转型和智能制造以及工业互联网的推进，启动100万千升啤酒扩建项目，提高高端产品供应能力 毛利稳步提升，控本效果明显：公司在2020年毛利率上升至40.4%，增加了2pct。分地区来看，华东地区与东南地区的毛利率均上 升超过5pct，分别达到30.9%与29.6%；华北地区与华南地区毛利率增幅分别为1.4pct与1.7pct，达到34.9%与35.1%；在最重要的山东地区毛利增幅为0.6pct，达到35.2%。各地区毛利全方位增加说明公司成本管控取得一定成效。受到新冠疫情影响，政府减免社保费用， 公司产品运输费用减少，2020年销售费用同比下降2.33%，管理费用同比下降10.79%。公司在啤酒行业整体产能过剩的情况下，通过关 厂降本增效的方式，在未来关闭10家工厂提升产能利用率。2021年，包材面临价格上涨压力，公司为维持利润水平不排除涨价的可能。 消费场景升级，经销网络优化：公司在2020年投入“百年之旅，琥珀拉格”等超高端新型产品，向高端市场持续发力。通过在全国布局200多家“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”，公司以高端化、个性化、时尚化的方式与消费者互动交流，给消费者带来沉浸式体验。公 司品牌价值在2020年达到1792.85亿元，保持中国啤酒行业第一的品牌地位。通过遍布在全球一百多个国家的经销商网络，公司提高对 客户的掌握能力，巩固基础市场开拓新兴市场，推动公司市场运营能力和盈利能力的提升。 盈利预测与投资评级：我们预计在公司在智能化建设以及精细化管理的驱动下，产品结构持续优化，均价有望进一步提升。我们将2021年-2022年的EPS上调为1.92元(+0.1)、2.40元(+0.31)，2023年EPS为3.18元，预计2021年-2023年公司营收同比增速为10%、5.3%、7.5%，归母净利润同比增速为19.2%、24.6%、32.8%，对应PE为43.55、34.95、26.33，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情不稳定风险；宏观经济下行压力风险；食品安全风险 |
