投资建议：近几年，漏洞、数据等安全问题高发，建设安全可控的云基础设施迫在眉睫，各私有云等玩家和整个市场未来前景广阔。推荐对应A股标的：深信服（300454）、紫光股份（000938）。 信息安全漏洞问题产生危害很大，我国都非常重视。近年来，漏洞等网络安全面临着威胁多、成本高的危机。给组织带来了各种可量化或无形的影响，拿Apache的Log4j2漏洞来说，从报送基金会和工信部得知信息之间有两周之久，存在不小的安全隐患。 政策推进国资云建设。我国对IT基础设施的安全非常重视，也推出一系列政策去推动其发展，比如国资委曾印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，就要求加快国有企业基础设施、生产应用等数字化转型。在推进数字化转型和重视网安的背景下，国资云是两者很好的结合，后续有望成为加强国资企业数据监督利用的平台底层。 国资云推动云细分市场蛋糕重新划分，利好同时具备网安和云建设能力的龙头厂商。不同于公有云市场的已经稳固的竞争格局，国资云是私有云市场的重要组成部分，国资云的集中采购会推进头部私有云厂家的份额进一步集中，利好同时具备网安和云能力的龙头厂商。 风险提示：行业竞争加剧；经济周期的影响。 2021-06-11深信服(300454)未来五年成长动力来自何处？ 深信服成立以来始终保持“1-2 年推出爆款新品，约 3 年做到行业前列”的履带式发展节奏， 持续优化处于不同生命周期的产品布局，实现营收不断跃迁。 公司 2020 年营收相较 2014 年增长 474.5%， 同期经营现金流增长 462.6%，长尾市场定位、围绕用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、生态型渠道布局共同造就深信服成长轨迹： 1）深信服网安及云业务的目标客群与主要竞争对手均有错位，享受长尾市场红利。 与其他网安领军厂商相比，深信服下游市场化企业用户占比高于同业，客单价约 46.1 万（含云）约为其他厂商的 60%，HCI 客单价约64 万，显著低于华为、H3C，销售人员收入水平同样决定了起售节点更低，中小 B 改善财务特征,又为公司云安全访问服务等创新业务提供土壤。 2）公司产品的自发投资属性更强，受政策影响相对较小，在产品设计过程中充分考虑用户体验并加以迭代优化、极简企业 IT 运 维，赋能业务价值。 映射在财报中体现为营收增速周期性相对较弱，现金流显著好于同业。 3）深信服践行全渠道战略，签约合作商超 3000 家，在研发-行销-市场-供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界 面，深度赋能渠道与利益绑定，提高品牌忠诚度。 相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，长尾客户对网安全产品和服务采购更具通 用化,毛利、净利率水平更高。 4）以 15.1 亿元研发投入居网安行业第一名，研发过程兼顾客户需求与技术前瞻，注重各业务板块之间的协同效应，目前向云倾 斜。 提高研发复用性，将共性需求解耦化，通用能力平台化,如 EDS、aCloud 等,统计智联招聘数据，深信服在招技术岗位中约 83%涉及企业云业务、 SASE 等方向。 在高效管理机制、战略市场定位、完善的产品设计和研发体系、全渠道基因等要素支撑下， 我们按照潜在市场规模、 成长趋势、 竞争要素与深信服产品优势四个维度，探讨支撑深信服未来五年成长的重要产品： 1）传统网安“现金牛”产品 VPN、AC 等竞争格局相对稳定，预计未来五年将维持行业平均增速约 15-20%，且净利率水平显著高 于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，支撑公司研发投入及现金流。 2） 云化数据中心， 高速增长的百亿赛道。 据 IDC 数据， 2020 年中国市场HCI、 SDS 市场规模分别为 95、 85 亿元，增速分别为 36.5%、 51.7%，桌面云 VDI 市场接近 100 亿，其中 HCI、VDI 等深信服均位于行业前三名，叠加超融合硬件销售纳入营收口径，未来营收层面将保持快速增长，毛利率有望先降后维持平稳，预计云计算业务整体随云化趋势维持高增。 3） Statista 预计 SD-WAN 市场规模将在 2025 年超过 200 亿，年复合增速超 50%，深信服 SD-WAN 凭借网安及云计算领域的双重技术积累，超融合在企业总分支、教育医疗等行业积累可应用客群，发挥协同效应。 4）安全服务形式滞后于 IT 架构演变，中小 B 客群对核心业务、数据上云接受度更高，为 SASE 服务、aTrust 等标品创新业务 发展提供土壤。借鉴 CrowdStrike 发展路径，以云平台形式不断扩充功能模块，订阅输出安全服务能力，客户粘性与单价持续提升， 营收及估值天花板不断抬高。 安全及云业务的长期成长性、营收的规模效应与完善治理机制带来更高稳态盈利水平的预期，市场对深信服多采用整体 PS 估值方法。其背后逻辑： 1）网安需求及其服务形式随 IT 基础架构变化而改变，渐从提供产品向解决方案迈进，满足企业级用户基础架构需求同时，输出 自身安全能力，未来战略产品向数据中台延伸。 美国网安市场历经边界安全、应用与内容安全、云安全三阶段，深信服通过 aCloud、HCI、VDI 等占据客户基础设施再代入网安产品销售，未来走向中台产品，如容器云平台、大数据服务 2）从打造爆款产品到为合适的客户提供成熟解决方案，BD 先行，而后行业咨询、解决方案专家配合大客户项目进展，大型渠道商、战略伙伴合作交付。 通过完善行业大客户销售、 GKA 人员配比，加大布局云计算力度，对构建成熟解决方案、提高单客户价值，增强大型渠道合作具有重要意义。 维持“买入”评级。 我们预计 2021/22 公司营业收入为 81.41/111.25 亿元，归母净利润为 12.08/17.80 亿元，参考可比公司 估值及成长性，2022 年目标估值约 15X PS，对应目标市值 1669 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 解禁扰动风险， 长尾市场竞争加剧风险， 大客户开拓不及预期风险，营收增速不及预期风险，毛利率下降超预期风 险。 |
