我们认为，（1）全球MLCC行业2019H2以后价格进入反转周期，行业在20Q1进入原厂加速涨价阶段，公司业绩价格弹性大；（2）中美贸易战后，国内MLCC行业作为核心基础元器件在大客户端得到很大扶持力度，高端产品国产化加速，20-22年是公司产能扩张和释放的重要阶段；（3）军工MLCC行业受益于下游高景气度以及卫星供应链的增量，有望成为公司未来重要的增长点。 根据我们对行业未来趋势和公司增长点的判断，我们预计公司19-21年营收分别为35.2/44.9/58.6亿元（不考虑FPC业务剥离），归母净利润分别为3.2/8.3/12.4亿。可比公司，我们选择洁美科技、顺络电子、鸿远电子，考虑到公司20-21年业绩的高增速，给予公司20年PE35倍，对应目标价32.2元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：公司治理风险，公司存在诉讼事项，近期受到证监局行政处罚；MLCC涨价不及预期，价格因素存在不确定性；公司MLCC扩产不及预期，短期进度可能受疫情影响； 【2020-02-06】顺络电子(002138)国内电感龙头 长期受益于5G及国产化 投资建议 国内电感龙头，国产化、品类拓展带来稳健成长。1）国内第一、全球第三的片式电感龙头，位于电子产业链中上游，产品附加价值高、竞争格局好， 我们认为电感业务将受益于 5G 终端电感用量提升及国产化趋势；2）依托近 20 年的工艺积累和客户资源，公司向汽车电子、介质滤波器/环形器、LTCC、精密陶瓷等多个产品线延伸，受益于 5G、新能源车等趋势，已逐步进入收获期。 展望 2020 年，我们认为 1）电感业务仍将延续 4Q19 以来的景气向好趋势，营收及利润率双升值得期待，此外凭借在华米 OV 等品牌及全球射频前端大厂的渗透，公司份额亦将持续提升；2）汽车电子、 介质滤波器/环形器等业务也将迎来多点开花，贡献高成长。 理由 电感景气回暖，5G 备货、份额提升带来成长动能。2020 年为 5G手机上量的关键之年，在 1H20 5G 手机备货带动下，我们看到电感行业 4Q19 起景气回暖，我们预计叠层电感景气度有望延续至年底。5G 手机单机电感用量较 4G 手机提升 30-50%，且 01005 型占比提升，带动单机价值提升超过 50%。顺络已在 01005 型电感突破村田垄断，国内大客户及海外射频大厂份额提升顺利，且未来两年扩产积极，我们认为份额进一步提升可期。 顺应 5G、汽车电子趋势，品类延展带来多维贡献。基于叠层、绕线两大技术路线，积极拓展产品品类，我们预计：1）汽车电子1H19 收入同比增长 400%、产品认证顺利。在车市整体回暖、汽车电子化趋势带动下，今明两年有望连续实现翻倍成长。2）公司介质滤波器/环形器今年有望上量，并在 2021 年继续实现高速成长。 3）精密陶瓷、钽电容、无线充电、消费类变压器均迎接成长。在多个产品线放量的带动下，我们预计非电感类业务收入占比有望从 2018 年的 39%左右逐年提升，至 2021 年有望超过电感收入。 盈利预测与估值 考虑电感主业需求提升、景气回暖及其他多产品线带来多维动力，我们上调顺络电子 19/20e EPS 2%/7%至 0.51/0.80 元，引入 21e EPS1.07 元。公司当前股价对应 20/21e P/E 28.3/21.1x，维持跑赢行业评级，考虑行业整体估值提升，上调目标价 7%至 32.0 元，对应20/21e P/E 40.0/29.9x，对比当前仍有 41%上行空间。 风险 电感景气回暖不及预期；陶瓷机壳渗透不及预期。 【2020-01-15】洁美科技(002859)纸质载带龙头 纵横一体拓展新空间 元器件包装耗材龙头，纵横一体化护城河铸就高利润率 洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从2012年3.3亿元增长至2018年13.1亿元，CARG达25.9%；净利润从2012年的0.31亿元增长至2018年的2.75亿元，CARG达43.9%。公司毛利率长期保持在35%-40%左右，净利率从2012年的9.5%提升到2018年的21%。尽管2019年受MLCC行业异常波动影响,业绩和利润率有所下滑，但纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准，短期波动不改长期发展趋势。 纸质载带短期看下游MLCC回暖，中长期看产品客户结构优化 公司是纸质载带利基市场龙头，从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。短期看，下游MLCC行业在2019Q4触底回暖带动洁美稼动率逐月上扬，目前已恢至正常水平（2019H1不到六成），2020H2新增一条造纸机扩充产能。中长期看，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。长期看，5G/车载/IOT等行业发展推动被动元器件需求持续增加，从而带动洁美纸带业务稳定增长。 新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间 在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，目前公司原材料自研进展顺利，部分客户已经开始切换使用自产黑色PC粒子的产品。2、离型膜下游应用广泛，仅MLCC和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有5条离型膜产线，2019Q4新增两条宽幅韩国产线，2020年10月再新增一条宽幅日本产线，产能准备充足。此外公司发行可转债建设离型膜原材料项目，有望复制纸带纵向一体化路径，推动业绩接力增长。 目标价看到46.8元，维持“买入”评级 公司纸质载带龙头地位稳固，高水平的盈利能力奠定了成长基石，并在此基础上横向拓展塑料载带、离型膜业务，业绩接力增长未来可期。预计2019/2020/2021净利润1.7/3.5/4.5亿元，对应PE 55/27/21倍，维持“买入”评级，目标价看到46.8元。 风险提示:下游回暖不及预期；新产品研发及客户推进不及预期。 【2020-03-03】振华科技(000733)军工电子龙头步入快车道 报告导读 国防信息化建设、核心元器件国产化、瘦身聚焦高新电子主业三大因素驱动公司业绩增长持续超预期，未来体外优质资产整合值得期待。 投资要点 投资建议 公司是我国军用电子元器件龙头企业，未来高新电子主业景气度高、剥离低效业务提升盈利性、体外优质资产整合预期等多重催化。我们看好公司的长期投资价值，预计2019-2021年公司归母净利润2.96/3.90/5.35亿元，同比增长14.33%/31.65%/37.14%；EPS分别为0.58/0.74/1.01元/股，对应P/E分别为40.83/31.01/22.61倍。结合公司业绩增速和行业龙头地位，目标价29.6元，对应20年40倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 三重利好驱动业绩增长持续超预期 市场有观点认为元器件发展空间有限，竞争激烈，公司盈利性难以改善。我们认为，电子元器件是电子信息和军工产业基石，市场空间过万亿。军用市场壁垒高，竞争格局相对稳定，公司军品市占率高（钽电容75%，部分航天领域98%），积极布局IGBT等高端半导体器件，有望成为业绩新发力点。 受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速，公司高新电子主业持续高景气。公司压缩剥离通信整机等低效资产，同时定向增发募投项目升级新型电子元器件产品线，并实施了首次股权激励计划，彰显对未来的发展信心。我们认为，公司瘦身健体、聚焦主业后，盈利能力逐步改善，ROE明显提升，业绩增长有望持续超预期。 振华集团唯一上市平台，体外优质资产整合值得期待 大股东振华集团是军工电子半导体的国家队，曾经多次对公司进行资产注入；旗下优质半导体芯片资产丰富，未来进一步整合值得期待，重点关注成都华微和振华风光。 风险提示 军用电子元器件国产化替代进度低于预期；军工电子市场格局发生变化；公司减亏举措效果不及预期；集团资产整合节奏慢于预期。 【2020-02-21】火炬电子(603678)MLCC受益提价 陶瓷基材料或迎航空发动机/EV/功率器件多风口 三十年专注电容器研发生产，MLCC军用为主民用为辅 公司长期专注电容器及相关产品研发/生产/销售，自产元器件业务主要产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器等，下游应用以军用为主，民用为辅，现已形成“元器件、新材料、贸易”三大板块经营战略，截至2018年，三板块营收别为5.4/0.26/14.21亿元，占比分别为27%/1%/72%，毛利率分别为70.75%/60.67%/21.77%。 公司实控人为蔡明通、蔡劲军父子，截至2019Q3二人合计持股43.27%，此外，福建省国资委旗下基金“福州创新创福”参股公司2.32%股份。公司成长性、盈利性良好，2018年公司营收20.24亿元，归母净利润3.33亿元，2014-2018年营收CAGR为22.8%，归母净利润CAGR为24.8%。 自产元器件多样化发展，MLCC代理业务望伴随原厂提价充分受益 公司自产元器件产品自2016年起逐步形成多样化发展趋势，截至2018年，公司除传统MLCC产品外，已衍生出钽电容器、单层电容器、薄膜元器件等主营产品，四类产品当年收入分别为4.71/0.34/0.15/0.19亿元，随着产品不断丰富，板块盈利能力也随之提升。 去库存阶段结束，新增订单数量回暖。据集微网报道，19Q4部分MLCC厂商库存已见底，存货天数已经低于一个月。据村田公司最新财报，公司接受订单量已持续三个季度上升，行业景气回暖。公司未交付订单量连续四个季度下滑后再次上升，显示产能开始吃紧，去库存周期进入尾声。2020年MLCC行业原厂价格有望提升，公司代理业务有望充分受益。 新材料多领域驱动，新能源车功率器件需求量增长，航空航天望替代单晶 公司新材料板块主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，主要由子公司立亚新材实施，子公司利亚化学为其提供先驱体。2015年公司该项目初步敲定，2016年完成非公开发行股票募集资金，预计年产能将达10吨，正常年实现销售收入5.6亿元，2017年开始产生少量收入，2018年板块收入0.26亿元，毛利率达60.67%。该类高性能特种陶瓷材料在产业中可实现多领域应用：（1）功率器件：据Yole预测，2024年市场规模将达到19.3亿美元，其中新能源汽车将成为该类功率器件的重要需求，占比将超49%。（2）航空航天：可用于航空发动机主要热端结构件，对高温合金进行替代，目前美国GE公司已启动相关尝试。 盈利预测与评级：公司电容器产品与代理业务望维持中高速需求，新材料望实现较大规模放量。预计19-21年公司营收增速为23.5%/25.7%/23%，毛利率为34.7%/36.8%/38.2%，在此假设下19-21年营收为25/31.4/38.7亿元，归母净利润分别为4.24/6.03/7.99亿元，EPS为0.94/1.33/1.76元，PE为31.25/21.96/16.58x。采用PE相对估值法，三家可比公司PE市值加权均值为40.33x，目标价为40.33*0.94=37.91元，2月19日收盘价为29.25元，存在29.6%股价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：军用MLCC交付放缓；高端陶瓷基材料放量低于预期；新产品产量低于预期带来生产设备的较高折旧成本。 |
