【2020-03-04】兴业银行(601166)转型发力再起航 估值底部提空间 2018年公司擎 画重构战略体系，转型成效显着 2018 年兴业银行将之前坚持的战略方向进一步擎画重构为“1234”战略体系，之后我们也看到了兴业银行显着的转型成效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。 1）资负结构上存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落。未来在经营杠杆以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负债管理的空间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更加灵活，息差的空间和稳定性相对提升。 2）盈利结构上零售业务贡献度提升，中收多点开花。零售银行业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占比，该比例至18 年底达到39.5%的水平，较2015 的25.7%提升近14 个百分点。另一方面，受益于公司零售转型、交易银行、结算银行、“商行+投行”等战略的持续落地，中间业务收入增速有明显的提升。 资产质量稳居同类银行中较优水平，信用卡等零售贷款不良率低 公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018 年末的不良率为1.57%；关注类贷款占比为2.05%。从不良的确认标准上，2019 年中期公司90 天以上的逾期进不良的比例为82.6%，基本与招商银行在同一水平，在股份制银行中风险确认相对审慎。 具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类型银行，2018 年底公司的零售贷款不良率仅为0.64%，低于招商银行0.79%的水平。另一方面相对不良率较高的零售类贷款中比如信用卡这一业务，兴业银行的不良率为1.06%，也低于招商银行1.11%的不良水平。整体兴业银行的客户质量和风控标准相对较优。 投资建议 公司2019 年已经公布业绩快报，实现营收和归母净利润1813亿元、658.7 亿元，分别同比增长14.55%、8.66%。我们预计公司2020、2021 年分别实现营业收入1992.06 亿元、2248.35亿元，同比增长10.3%、12.9%；实现归母净利润718.3 亿元、793.3 亿元，同比增长9.1%、10.4%。 整体上我们认为公司未来具有以下投资要点：1）整体息差未来在经营转型深化和资负结构改善下具备提升的空间；2）资产质量夯实稳健，拨备相对充足，信用成本保持较低水平且相对稳定；3）从估值角度，目前股价对应2020 年的PB 仅0.67倍，估值水平处于历史底部，假设估值回升至16 年以来的估值平均水平0.91 倍还有35%以上的空间，若回升至1 倍PB 水平则有接近50%的空间。鉴于公司基本面向上改善的趋势以及目前历史底部的估值水平，首次覆盖给予公司买入投资评级。 风险提示 1、 经济回落幅度可能超出预期； 2、 信用成本可能明显提升； 3、 公司经营层面的风险等。 【2020-03-04】招商银行(600036)零售业务的领先者 投资要点：随着中国经济的持续发展，零售业务、尤其是私人银行业务的规模会持续增长，市场空间广阔。招商银行管理基础扎实，零售业务优势凸显，在存款获取、私人银行AUM 等方面保持领先。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 招商银行在股权机构、高管激励、员工队伍、合规方面具有亮点。股东方面，招商轮船通过多主体合计持股超过25%，保持了较强的控制力。同时，招商银行拥有稳定的管理层，并且以业内领先的高管持股、薪酬激励给予足够的激励。员工方面，招商银行的员工学历较高、激励到位。合规内控方面，招商银行的每万人违规次数也是9 家上市股份制银行中最少的。我们认为以上几个方面为招商银行的行稳致远打下了良好的管理基础。 零售业务的难点不在贷款，而在存款，招商银行表现优异。我们认为零售贷款业务会越来越趋于同质化竞争，零售业务的真正难点在于获取个人的低成本存款。招商银行的活期存款占比在上市银行中最高，存款成本也较低，甚至低于四大行。我们认为这反过来有利于贷款业务：由于存款业务已为公司贡献充足的利润，在贷款上可尽量降低风险偏好，并以低价吸引优质客户，招商银行的对公贷款平均利率低于大部分上市银行。这样的业务结构使得招商银行能维持低风险、高回报的经营表现。 零售银行业务空间广阔、增速较高。2006-2018 年，中国个人可投资产增长了6.4 倍到190 万亿元，年复合增速18.2%，比同期名义GDP 增速高5.5个百分点。其中高净值人群可投资产增长了10.7 倍到61 万亿元，年复合增速22.8%，比同期名义GDP 增速高10.1 个百分点。 招商银行的拨备覆盖率提升较快、核心资本充足率高于可比同业，具备潜在的业绩释放空间。招商银行2017 年后拨备覆盖率提升较快，2018Q4-2019Q3末拨备覆盖率提升了83.43 个百分点，相当于同期税前利润的38%。同时，招商银行的核心一级资本充足率高于可比同业（意味着杠杆率更低）。如果看利润/风险加权资产，则招商银行超过指标较低银行的两倍，意味着承担每单位风险后，招商银行的回报超过排名靠后银行的两倍。 投资建议：招商银行零售业务表现优异，RORWA 在A 股上市银行中最高，拨备覆盖率也在快速提高，我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021 年归母净利润增速分别为15.28%、15.61%、14.29%，BVPS 分别为22.89、25.83、29.36 元。根据三阶段DDM 模型和可比估值法，最终得到招商银行最终合理价值区间为40.12-41.33 元，对应2020 年PB 估值为1.55-1.60 倍，2020 年PE 估值为9.6-9.9 倍。首次覆盖，给予优于大市评级。 风险提示：利率市场化加速推进，削弱负债成本优势；管理层变更，导致战略与企业文化的负面变化；竞争对手发力，增加新客户获取难度；经济大幅下滑，导致贷款客户信用风险恶化。 【2020-02-18】宁波银行(002142)差异化成就高水平ROE 投资要点：我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平，并且处于下行通道，资产质量正逐步改善；对公与零售两大业务获客稳步增长，收益能力有望提升。首次覆盖，给予优于大市评级。 地处长三角，发展空间广阔。宁波银行位于长三角，逐渐形成“一体两翼”式的机构布局。宁波银行在宁波地区的贷款市占率不断提升的同时，向宁波市外扩张。2019年二季末浙江省、江苏省的贷款占比分别为62.95%、22.63%，其他则投向上海、北京、广东。此外长三角地区教育发达，为宁波银行引进高端人才提供基础。 优质管理层，ROE稳定高水平。宁波银行的股东结构多元化，国资、外资、民企持股比例基本相当，叠加稳定的管理层形成有效的公司治理机制。在此基础上宁波银行得以培养出优秀的研究能力和战略眼光，开展业务灵活并且能够抓准发展机遇，ROE、ROA从而保持高水准。首先，由于资产质量优秀，当前拨备计提的边际贡献贯穿近年的ROA；其次灵活发展中间业务收入、充分利用免税红利，对冲息差收窄的影响。 提升对公与零售业务特色，拓展服务面。宁波银行积极实践差异化发展策略。对公方面精准发力小微，优化票据业务流程，提高效率。2018年开始推出“211工程”，进一步推动零售公司客户数再次加速增长，夯实基础客户覆盖面。零售方面，在大零售战略引导下个人存贷差持续扩大。拳头产品“白领通”授信客户从2016年末44.63万户增加到2018年末的102.94万户，两年时间新增58.31万户。 资产质量：坚实的风控带来高水平拨备。宁波银行在上市城商行中拥有最高的拨备覆盖率，远高于同业水平，利润释放的潜在空间更大。高拨备本质上是来源于宁波银行优秀的风控能力。公司地处资产质量更佳的长三角，以“了解的市场、熟悉的客户”为客户准入原则。总行统一管理授信机制保证审批的独立性；并且建立风险预警体系，提前识别风险、提前应对，使得公司更佳从容面对宏观经济的波动。2019年二季末制造业、商业贸易业的不良率从2016年末2.03%、3.14%降至1.19%、1.23%。 投资建议。宁波银行在机构布局、股权结构、大零售战略、风控机制方面具有独到的优势，我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为20.56%、19.31%、20.04%，EPS分别为2.36、2.82、3.39元。根据DDM、PB-ROE模型给予宁波银行最终合理价值区间为28.65-30.41元，对应2020年PB估值为1.80-1.91倍，2020年PE估值为10.2-10.8倍，给予优于大市评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大 【2020-01-13】常熟银行(601128)无惧季节扰动 业绩高速增长 一、事件概述 公司2019年归母净利润同比增长20.66%（前三季度增速22.39%），营收同比增长10.81%（前三季度增速11.86%）。全年年化加权ROE 11.71%（前三季度ROE 12.27%），同比下降91bp。 二、分析与判断 利润保持高增长，累计ROE受季节因素干扰 利润保持了较强的成长性。全年ROE低于前三季度主要是受到短期季节性因素的干扰。一是因为2018年Q4利润基数较低，所以2019年Q4拨备反哺利润的力度边际减弱。二是权益乘数提升较慢。虽然2019年上半年可转债转股大幅增厚了净资产，但是因为下半年全行业贷款投放量通常较少，所以资产增速的提升需要一定的时间。权益乘数的时点值在Q4已经企稳，今年随着资产扩张大概率回升。资产同比增速到Q4末提高到了到双位数水平，达到10.67%。我们预期今年上半年资产提速会有更明显的表现。 大行竞争压力缓和，利好息差扩张 测算的全年净息差比前三季度微降2bp，降幅较小不影响上升趋势。猜测一方面是因为择时增加了利率债的配置，但同时也降低了有效税率。另一方面存在阶段性的贷款竞争压力。近期银保监会已经将大行2020年的普惠贷款目标增速从30%降到20%。随着竞争压力缓和以及个贷占比提升，今年息差继续提升并不困难。 三、投资建议 我们长期看好公司ROE的增长以及基本面的改善。公司Q4的拨备覆盖率高达481%，有足够的能力稳定利润增速。2019年可转债转股使核心一级资本充足率达到12.38%的历史高位，所以2020年资产扩张值得期待。短期季节性因素的干扰并不影响对公司盈利能力的判断。我们预测2020-2022年归母净利润同比增速分别为20.7%、20.2%、20.8%。2020年BVPS为6.55元，对应1.34倍静态PB。首次评级，给予"推荐"评级。 四、风险提示 负债端成本压力上升，贷款需求减弱。 【2020-03-14】与"疫"争时 国信证券(002736)高效保荐企业上市 3月13日，深圳贝仕达克公司在创业板上市。这是一家专门从事智能控制器及智能产品供应的企业，主要客户为TTI、亚马逊等国际知名企业，保荐人为国信证券。 据了解，国信证券在保荐贝仕达克上市的过程中，恰逢新冠肺炎疫情暴发，发行工作遇到了极大困难。疫情防控期间，国内制造企业普遍存在复工率较低的情形，在疫情尚未解除的情况下，为更好应对未来不确定性，贝仕达克急需资本助力以增强风险抵御能力，推动公司业务稳健发展。 春节前，国信证券项目组克服疫情影响，同步进行准备上会和补年报工作。2020年1月10日通过发审会后，迅速于1月下旬报送年报更新材料并完成封卷。春节后，因防疫需要，现场工作受限，项目组通过远程会议、视频访谈等方式核查及评估疫情对企业生产经营的影响，并积极与监管机构沟通，以邮寄方式报送材料，在充分准备和沟通后，于2月21日获得发行批文。 与此同时，国信证券通过远程会议等方式有序推动发行上市进程，内部各团队高效配合企业，与时间赛跑，不耽误一分一秒，于3月13日顺利完成发行上市，募集资金5.5亿元。 国信证券相关负责人表示，受疫情影响，国内不少企业出现流动性困境，作为国有大型上市券商，国信证券有责任帮助这些企业融资添力，更好地服务社会。 数据显示，自1994年成立至2020年3月，国信证券累计为国内261家企业提供IPO服务，排名行业第一，为支持实体经济发展发挥了积极作用。 |
