【2020-01-21】海通证券(600837)对外开放领头雁 公司是业务布局完善、资本实力雄厚的龙头券商 公司资本实力雄厚，充足资本金为公司业务优化转型、满足境内外客户的多元化金融服务需求夯实了基础，且分类评级保持在证券行业最高的AA级。在金融开放和行业转型的大背景下，公司将进一步发挥国际业务的优势，释放业绩弹性，估值上升空间将被打开。 传统型业务和战略型业务稳健并行 公司在夯实传统业务的基础上，也加快了战略型业务的布局。经纪业务客户基础雄厚，并稳步推进向财富管理转型；投资银行业务紧盯改革红利，项目储备丰富；资产管理业务主动管理规模持续提升；研究服务市场影响力强；私募股权投资业务规模及利润贡献行业领先；融资租赁业务形成了独特的竞争优势，服务实体经济手段不断丰富。 在金融开放大背景下，国际业务持续领先 随着资本市场双向开放的加速，券商国际化是大势所趋。券商既需要丰富产品和服务满足境外客户的需求，又需要为“走出去”的中资企业提供金融服务。通过收购整合海通国际证券、海通银行，设立自贸区分公司，公司建立了业内领先的国际业务平台，获得了亚太地区先发优势以及欧美地区前瞻性的战略储备。凭借广泛的国际化布局，公司建立了庞大且稳定的客户群。随着国际化发展深入推进，海通国际香港业务继续保持领先，美国业务获得突破，海外资源整合取得实效，海通银行作为公司国际化战略储备资源的功能不断释放。 投资建议 在资本市场改革背景下，大型龙头券商在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势，有望持续体现头部效应。海通证券作为国际业务领先的行业龙头，在金融开放加速的推力下，估值上升空间将被打开，给予1.5-1.6倍的PB估值，对应合理估值为16.14-17.21元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严；创新风险。 【2020-02-26】中信证券(600030)新周期看龙头 中信百尺竿头更进一步 注册制趋势利好投行，衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报，2019 年公司实现营业收入 432 亿元（YoY+16%）,实现归母净利润 123 亿元（YoY+31%）。中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块，截至 2019Q3 收入占比分别为 17%、13%、9%、38%、5%。1 ）经纪业务扎根机构客户，财富管理转型可期。公司机构客户基础领先同业，佣金率高于行业且交易波动相对较小，资管主动管理规模提升至 43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格，中信作为券商龙头有望成为首批试点券商，投顾业务助力财富管理转型可期。2 ）投行业务优势全面领先，顺应注册制改革趋势，直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提升，注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券，同时公司直投业务规模和周转率将得到进一步提升。3 ）重资产业务高利差低风险，衍生品业务迎政策东风。公司整体平均资金成本低于同业，因此利差空间相对较大，优质的客户基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期，寡头竞争的特点叠加中信的先发优势， 将使公司进一步巩固提升龙头地位。 4 ）整合境外平台，实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会，中信有望凭借“本土龙头地位+海外业务优势”抢占市场红利，在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。 核心竞争力难以比拟。1 ）“资本雄厚+ 低融资成本”是发展重资产业务的核心优势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收，且有助与公司在科创板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间，加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等重资产业务； 相比之下，中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力，其 ROE的变化仍依赖于市场行情的波动。 2 ）机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务。发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动，另一方面，机构化优势助力公司为机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业，中信综合服务能力行业领先，有助于与客户产生更深度的粘性；从另一层面看，机构客户也更容易认可中信证券的长期价值。3 ）中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素，机构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券，具备“低成本且雄厚的资本实力”、“顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础” ，其加杠杆。 投资建议：我们预测 2019-2021 年公司 EPS 分别为 1.02/1.21/1.45 元/股，BPS 为13.50/14.82/16.41 元/ 股。当前中信估值位于历史中枢以上，我们认为这是市场认可中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性，愿意给予相比往年和同业更高的估值溢价。 在此基础上，我们给予中信证券 2xPB 估值，对应 2020 年目标价为 30 元。 风险提示：并购广州证券整合风险/创新业务风控不到位风险/政策变化风险 【2020-03-13】华泰证券(601688)秣马厉兵深耕财管 基金投顾御风而行 公司紧握投顾和平台两大转型抓手，财富管理转型领跑行业，并引入先进TAMP 模式助推转型，成效显着。买方投顾东风已至，公司将凭借先发优势御风前行，加速实现以费代佣的财管新格局。维持公司买入评级。 互联网基因夯实基础，紧握投顾与平台两大财管转型抓手。根深蒂固的互联网基因为财富管理转型夯实了客户、渠道等基础，“涨乐财富通” 稳居券商APP 月活榜第一，公司股基成交额市场份额6 年蝉联行业第一。公司从组织架构、投顾团队、技术平台、资管产品和获客渠道五方面进行财富管理转型，以投顾和平台作为两大抓手：投顾团队不断壮大，截至2020 年初，2384 名投顾占母公司总人数的30.93%，数量与占比均排名行业前列；公司自主开发升级以“涨乐财富通”、CRM 为代表的系统平台，为投顾提供前中后台全方位支持。 引入先进TAMP 模式，助推财富管理转型。华泰证券出于四方面考量收购美国第三大TAMP 平台AssetMark，提升内部投顾团队建设，助力财富管理转型：1）发挥TAMP 平台优势节省时间，解放投顾劳动力从事高附加值的业务活动；2）美国TAMP 模式更为成熟，收购美国公司是获取先进模式的捷径；3）AssetMark 发展迅猛，2014-2019/06 AuM 实现19.46%的年均增长，借助其丰富资源，可打造中国居民海外资产配置特色平台； 4）借鉴AssetMark 的投资策略，完善自身产品风险控制与投资组合策略。 管理层稳固+资本充足，乘基金投顾东风加速起航。灵魂人物连任和管理层市场化改革保证以财富管理转型发展战略一以贯之，公司不断充实资本，持续强化公司在财管转型方面的核心竞争力。公司的转型已初见成效，客户数量、金融产品销售规模、资管业务收入均实现稳健增长， 传统通道类业务收入依赖度降低。作为首批获得基金投顾资格券商，公司已抢占财管转型先机，将借助与公司战略相契合的买方代理模式的东风，尽快实现以客户为中心、以费代佣的财富管理新格局。 估值 鉴于公司 19 年盈利预告超预期，我们将19/20/21 年归母净利润预测值由83/94/107 亿元上调至89/100/114 亿元，看好公司发展前景，维持买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 【2020-03-13】万科A(000002)战略先为不可胜 转型聚焦向远征 核心观点：规模和转型兼具看点的龙头房企 万科作为地产开发行业稳健长跑的翘楚，我们认为销售规模具备突破潜力，管理溢价及多元化业务拓展有望在估值层面逐步兑现，看好公司作为规模和转型兼具看点的龙头大象起舞，引领行业步入后开发时代。预计公司2019-2021年EPS3.60、4.44和5.47元（前值3.64、4.39、5.27元），目标价38.14-40.44元（前值36.40-40.04元），维持“买入”评级。 战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同 万科从2004年开始明确追求有质量的增长，运营上呈现如下内核标签：1、坚持高质量布局，一二线城市货值占比达86%，平均单城市销售额逾70亿元，均列行业首位，三大特色构筑万科品牌效应，利润率在头部房企中突出；2、不囤地，土储可售周期2.7年为主流房企中最短，由此有息杠杆率低，无息杠杆运作能力强，近年扩张权益层面呈现逆周期；3、融资优势显着，是过去10年A股唯一现金流为持续为正的企业；4、构建立体管理机制，通过事业合伙人、股权激励、跟投机制绑定企业和员工形成共同体。 规模展望：天时地利人和，规模突破具备势能 公司销售规模的上行空间依然不可小觑，主要有三大因素：1.管理架构：总部管理扁平化，运营效率提升，“大江大海”等人才战略强化业绩导向，自上而下强化业绩诉求；2.渗透能力：公司一二线市场强势地位难以撼动，增量在于进一步深耕空间及城市发展，仅考虑市占率提升，中性假设下，未来5年公司一/二/三线及以下城市的市占率由6.5%/7.4%/2.9%分别提升至9%/12%/5%，年销售规模有望超万亿；3.外部因素：景气度下行环境为逆周期扩张增势，市场向一二线城市倾斜，融资集中度提升进一步强化优势。我们预计公司2020年销售规模有望迈进7000亿人民币的新门槛。 估值空间：聚焦迎远征，多元化构筑产品及估值溢价 我们认为万科多元化带来的价值在于：1、为主业赋能，以万科物业为代表的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价；2、物业、物流等多元化业务均已成各行业标杆，一旦为资本市场所认可，将会体现为估值溢价。据我们测算，万科物管、商业、物流业务的合理估值区间分别为880-1005亿、414-477亿、520亿，考虑权益合计为万科贡献1331-1450亿估值。 规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级 公司已售未结资源丰富，宝能股权之争基本落幕，更为明晰的股权结构意味着公司的发展路径将更加明确。考虑到结转节奏，我们调整2019-2021年EPS为3.60、4.44和5.47元（前值3.64、4.39、5.27元），根据分部估值法测算，我们认为万科合理市值应为5389-5507亿元，基于谨慎原则和行业当前折价情况，按17%-20%折价，给予目标市值区间4310-4571亿，对应2020年PE为8.6-9.1倍，目标价38.14-40.44元（前值36.40-40.04元），维持“买入”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情超预期风险，行业下行风险。 【2020-02-20】保利地产(600048)基本面表现超预期 拿地力度维持高位 业绩表现超预期，规模利润率全面提升。根据业绩快报，19 年公司实现营业总收入 2355.4 亿元，同比增长 21%，实现归母净利润 265.69亿元，同比增长 41%，营业利润率及归母净利率分别为 21.4%、 11.3%，同比上升 3.1、 1.6 个百分点（利润率的提高更多体现存量业绩的释放）。单季度来看，4 季度实现归母净利润 137.36 亿元，同比增长 48%，整体结算规模超预期，高毛利项目支撑整体业绩增速高于营收增速。 春节影响 1 月销售增速，均价维持稳定。销售方面，从年度来看，19年公司实现销售金额 4618 亿元，同比增长 14.1%，高于 TOP5 房企平均增速，规模上涨主要由面积增长贡献，销售均价维持稳定。进入 20年，1 月公司实现销售金额 235.9 亿元，同比下降 29.8%，销售面积157.6 万方，同比下降 30.9%，主要为春节及疫情因素影响。 拿地质量稳步提升，近期拿地力度维持高位。土地投资方面，19 年公司新增总建面 2679 万方，总地价 1555 亿元，拿地质量边际改善，拿地区域上聚焦核心城市群，深入三四线。从拿地节奏来看，公司在前三季度拿地相对谨慎，四季度以来公司表现出较强的拿地积极性，19 年12 月单月补充千亿货值。进入 20 年， 1 月公司新增 9 个项目，总建面232 万方，总地价 125 亿元，拿地规模高于其他头部房企。 预计 19-21 年业绩分别为 2.23 元/股、 2.61 元/股、 3.01 元/股。 公司整体基本面表现超预期，我们预计 20、21 年业绩分别为 312 亿元、359亿元，同比分别增长 17%、15%，对应 2020 年 5.9XPE，2021 年5.1XPE。合理价值方面，近 3 年公司平均 PE（TTM）为 8.9X，考虑到公司行业地位以及业务稳定性，给予 20 年 8.0X 估值的目标，对应合理价值为 20.90 元/股，给予“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。 【2020-02-28】阳光城(000671)新城市布局发力 偿债压力下降 业绩表现符合预期，净利率改善带动ROE提升。根据业绩快报，19年公司实现营业总收入614.91亿元，同比增长8.9%，归母净利润实现40.22亿元，同比增长33.3%，营业利润率为11.3%，归母净利率分别为6.5%，同比上升1.2个百分点。期末ROE为15%，较18年上升1.9个百分点，主要由结算归母净利率抬升拉动。 19年销售目标完成率117%，单项目贡献规模提升。销售方面，从年度来看，19年阳光城实现销售金额2110亿元，同比增长29.6%，目标完成率117%，在主流房企中排名靠前，从区域来看，19年长三角、内地销售金额同比分别增长53%、29%，对全年贡献较大。按照项目来看，19年单项目贡献销售金额11.5亿元，同比分别上升18%。 新城市布局发力，拿地货地比跟随行业下降。土地投资方面，19年公司新增总建面1245万方，总地价646亿元，拿地力度连续2年下降，投资策略较为谨慎，招拍挂占比降低至44%，拿地货地比及毛利率回归行业平均水平。从分布来看，长三角及中西部依旧是公司重点布局的区域，二者合计占70%，在布局3年内城市拿地金额的占比为72%（16-19年均值为72%），对于新城市的布局维持较大的投资强度。 预计20-21年业绩分别为1.47元/股、1.85元/股。公司整体经营能力以及财务利润率提升，债务结构优化，偿债压力下降，我们预计20、21年业绩分别为59.1亿元、75.0亿元，同比分别增长47%、27%，对应2020年5.4XPE，2021年4.2XPE。合理价值方面，近2年公司平均PE（TTM）为9.9X，给予20年7.0XPE估值，对应合理价值为10.21元，给予"买入"评级。 风险提示。疫情影响公司项目销售；行业景气度下行影响公司销售及工程进度；公司地产结算进度不及预期；土地投资力度下降。 |
