2020年以来，监管层从明确改革方向到落实配套政策密集发声：顶层设计强调发挥好资本市场的枢纽作用，提出资本市场要素市场化改革意见，奠定改革基调。配套政策围绕轻、重资产业务多点开花。华泰证券指出，轻资产业务受益于创业板改革、再融资要优化、上证指数编制优化以及T+0改革预期，重资产在FICC、融券业务制度优化下持续发力，未来做市商、衍生品等政策增量明确将打开重资产业务创新增量空间。行业马太效应也将加剧，打造航母级券商引领高阶竞争。 此外，市场风险偏好阶段性改善，市场交投回暖，两融余额（截至6月22日末）持续上升至年内最高点。受益于经济基本面保持修复态势、中美紧张关系阶段性缓和、对新冠疫情二次爆发担忧有所缓解、上证综指修订或提振长期改革信心等多元利好，市场的风险偏好或阶段性改善。从成交量看，6月以来成交量波动上行，市场景气度逐步提升。从两融余额看，截至6月22日，沪深两融余额11419亿元，上升到2020年以来最高点。 商业模式升级和内部分化加剧驱动券商板块从纯β属性逐渐演绎进入α与β兼具的新常态。挖掘具有领先实力的券商，拥抱超额收益。认为挖掘价值个股应遵循“长期看机制，短期看增量”的逻辑。长期看，兼具现代化管理模式、领先创新能力和金融科技赋能的券商可实现稳定升级。短期看，券商业绩突破在于增量创新，轻资产转型在于提升价值率，关注财富管理和投行高阶变革；重资产拓展需平衡风险和收益，关注逆周期业务创新的融券业务、多元稳健的FICC业务和撬动资产负债表的衍生品。推荐中信证券（600030）、国泰君安（601211）和东吴证券（601555）。 [2020-05-09] 中信证券(600030):收入端相对稳健,减值计提加大-1Q2020业绩点评 结论与建议:中信证券发布一季报,公司1Q2020营收增22.1％至129亿,不过净利降4.3％至41亿,系增加减值计提所致。公司收入端增长稳健,经纪、资管、投资业务向好。广州证券现已实现并表,并购后中信证券能进一步补足其在华南地区的业务,公司在券业龙头地位更加巩固。在监管层加大直接融资背景下,作为龙头券商,中信证券理应受益。此次创业板注册制改革,对于投行业务见长的中信证券,将充分享受此次政策改革带来的红利。在监管层加大逆周期调节背景下,利率处于低位,也有望改善券商负债端。从估值方面来看,目前估值相对合理。综上,我们继续给与"买入"的投资建议。 全年净利增30.9％至123亿:中信证券发布一季报,公司1Q2020营收增22.1％至129亿,不过净利降4.3％至41亿,系增加减值计提所致。 收入端整体表现稳健,经纪、资管和投资业务向好:从收入端来看,受年初以来市场成交活跃推动(1Q2020沪深股市总成交额50万亿,YOY增47％),中信证券经纪业务YOY增21％至27亿;在加大主动管理的背景下,公司资管业务YOY增24.7％至16亿,其中华夏基金实现实现净利润3.5亿元;尽管1Q权益市场受疫情影响,有所压力(上证指数跌9.8％,深证成指跌4.9％),不过中信证券自营投资端逆势上行,YOY增16.3％至57亿。投行业务方面,收入端有所下降,YOY降9.9％至9亿。另外,信用业务YOY降40％至3亿,可能和公司主动减少相应质押融资规模有关及相关利息支出增加有关。 1Q加大减值计提,侵蚀利润。尽管收入端稳中向好,不过我们注意到,公司1Q净利有小幅负增长,主要源于买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加。 外延式并购做大做强:中信证券通过外延式并购进一步做大做强,收购广州证券已交易完成,实现并表。并购后中信证券能进一步补足其在华南地区的业务,提升市占率。 盈利预测与投资建议:展望未来,在深改12条背景下,监管层支持资本市场发展的政策不断推出。中信证券作为资本市场的主要参与者,有望受益。此次创业板注册制改革,对于投行业务见长的中信证券,将充分享受此次政策改革带来的红利。另外,逆周期调节加大背景下,货币政策宽松,公司负债端有望得到改善。结合此次一季报情况,我们预计公司2020、2021年净利增15.1％、17.6％至141亿、166亿,目前股价对应PE21.2X、18.2X,PB1.70X、1.62X,估值合理,继续给予"买入"的投资建议。 风险提示:宏观经济超预期下行 [2020-06-16] 国泰君安(601211):机制改革磨砺下的飞跃-深度报告 管理层调整+股权激励捋顺公司治理机制,强化长期核心竞争力长期稳定的治理结构能带来长期战略方向和执行力,兑现自身成长性,是券商核心竞争力。当前国泰君安的治理结构正在发生积极变化:1)管理层调整告一段落,新任董事长正式到位,具备丰富金融业管理经验,为公司注入经营活力;2)推出股权激励方案健全长效激励机制,覆盖核心管理层及443名业务骨干,综合考虑归母利润、ROE、金融科技投入和风险控制,实现短期业绩和长期发展有效平衡。治理机构和机制改革下公司成长性有望逐步兑现,同业对标的考核也将使公司从注重自身发展到注重面向市场竞争迁移。 盈利成长性之一:依托客需扩表继续做大规模通过做大客需业务提高财务杠杆,实现ROE的系统性提升是未来国泰君安成长路径之一。1)融资类杠杆方面,两融受益于经纪业务良好的客户基础市占率达到6.2％,股票质押定位服务机构客户抓手,资产质量可靠。2)投资类杠杆方面,权益类业务发展非方向性业务弱化市场波动,2019年场外权益衍生品累计新增名义本金同比+311％至1186亿;FICC业务建立全产品线,其中债券头寸占净资产比重低于可比券商,场外商品衍生品快速发展,新增名义本金同比+399％至853亿,FICC业务或将成为公司扩表的重要路径。 盈利成长性之二:提高收费业务质量实现蝶变通过提高不依赖于资产负债表的收费业务能力改善ROA,实现ROE的系统性提升是未来国泰君安成长路径之二。1)财富管理的商业模式转型将贡献更加稳定基于资产保有量的收入,公司已经具备客户(超1300万个人客户)、产品、渠道(超过400家网点和3000名投顾);2)投行在机制改革和组织架构调整下形成人力资本和集团协同两大竞争优势,提升综合能力;3)国君资管继续发力主动管理,2019年末主动管理规模同比+35.2％至4200亿,行业排名第二,私募股权投资累计在管规模超过200亿,进入发展快车道。 治理机制改善下兑现自身盈利能力成长性管理层调整+股权激励有望捋顺长期公司治理机制,强化长期核心竞争力,公司有望依托优质客户基础和强大业务能力实现盈利能力的提升,从而逐步享有估值溢价。我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为314、332和350亿,同比分别+4.8％、+5.8％、+5.4％;归属净利润分别为95、103和112亿,同比分别+9.9％、+8.8％、+8.1％,对应ROE分别为6.7％、6.8％和6.9％,剔除永续债后对应的PB为1.10、1.02和0.95倍,给予买入评级。 风险提示:1.交易规模和佣金费率出现大幅下行;2.股票质押和债券投资出现信用风险。 [2020-06-04] 东吴证券(601555):精耕长三角,铸就精品券商 区位、管理、战略领先,有望把握机遇实现特色突围东吴证券背靠苏州市政府,立足经济发达的苏州,经营辐射长三角地区,区位优势显著。公司管理层长期稳定,战略规划明晰得宜,综合实力稳健提升。当前行业变革带来优质券商突围契机,我们认为公司享有领先的区位优势和股东资源,且管理层长期稳定、战略明确,同时重视金融科技和夯实资本实力,具备发展成为特色券商的先决要素,有望把握机遇实现突围。我们预计公司2020-22年EPS分别为0.28/0.32/0.37元,我们认为合理股价区间为8.47-9.53元,首次覆盖给予"增持"评级。 定位:根植苏州、辐射长三角的优质中型券商东吴证券是苏州市国资委旗下唯一券商,深耕苏州区域,着重拓展长三角地区布局,区域优势鲜明。公司管理层长期稳定,同时也积极引入外部专业人才推动业务转型升级。公司2011年在上交所挂牌上市,并陆续通过两次定增、一次配股等多样化形式夯实资本实力。根据证券业协会统计,近十年来公司在国内证券行业的各项排名由第30名左右提升至第20名左右,综合实力稳健增强。公司资产负债运用能力较优秀,杠杆率高于行业。 核心竞争力:区位优势+管理层稳定+战略得宜当前证券行业面临变革洗牌,为优质券商突围提供重要契机。公司背靠苏州市政府,经营深耕苏州、辐射长三角区域,享有领先的区位优势和股东资源。且管理层长期稳定、具备丰富的行业经验,有利于中长期战略有效落地。公司围绕"规范化、市场化、科技化、国际化"目标稳步前进,并明确将重点加强长三角布局,战略规划明晰得宜。此外,金融科技持续投入和资本实力多样化夯实,为其经营提质增效和规模扩展奠定基础。我们认为公司具备发展成为特色券商的先决要素,有望把握契机实现实力提升。 业务拆解:综合业务竞争实力提升经纪及财富管理深耕江苏省、开拓浙江省,积极推动财富管理和数字化转型,引进领军人物并变革考核机制助力业务发展。投行区域特色鲜明,债券承销为主导,股权融资逐步发展,新三板业务享有先发优势。投资交易业绩稳健,以非权益类产品为主,但对权益类投资给予较高投资额度,资源调配空间大。资本中介中两融市占率稳步增长;股票质押规模稳步压缩。资管业务持续推动主动管理转型。国际业务在香港和新加坡两地同时推进,收购中投香港后突破牌照问题,将为业务拓展铺平道路。 目标股价8.47-9.53元,给予"增持"评级根据模型测算,预计2020-22年EPS分别为0.28/0.32/0.37元,对应PE分别为27/24/21倍;BPS为7.06/7.22/7.42元,对应PB为1.10/1.08/1.05倍。根据Wind一致预期,可比中型券商2020年PB平均数为1.26倍,参考可比券商估值,并考虑公司区位优势,给予公司2020年PB1.2-1.35倍,对应合理股价8.47-9.53元。首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示:市场波动风险,政策推进节奏不及预期。 |
