投资建议:维持"买入"评级。公司在装饰板材业务上通过品牌和渠道已构建起宽深护城河,近几年加速家居成品布局,目前已打下良好基础:家居成品精装修领域以并购方式迅速成为头部企业,家居成品零售领域通过易装模式差异化竞争,公司未来几年业绩增速有望重回快速增长态势,2019年下半年经营拐点已经出现,中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.63/0.81/1.07元/股,对应PE分别为15.8x/12.2x/9.2x,我们给予2020年PE20x的判断,对应合理价值12.6元/股,维持"买入"评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑,精装修率不再提升,裕丰汉唐业绩不及预期,易装业务拓展进度慢。 [2020-05-06] 再升科技(603601):业绩快速增长,口罩业务有望贡献亮点-2019年年报及2020年一季报点评 干净空气和高效节能市场前景广阔,公司在行业内地位领先,相关产能不断释放,我们看好公司长期发展。同时,口罩业务有望大幅增厚公司业绩,给予2020-2022年EPS预测为0.55/0.49/0.55元,维持"买入"评级。 2019年全年归母净利同比提升7.54％。公司2019年实现营业收入12.52亿元,同比+15.72％;实现归母净利润1.71亿元,同比+7.54％。其中2019年Q4单季实现营业收入3.88亿元,同比+57.49％,环比+56.45％;单季实现归母净利润0.37亿元,同比-3.34％,环比+2.78％。2019年公司干净空气业务收入8.52亿元,同比去年+23.75％,毛利率34.46％,较去年提升1.44个pct;高效节能业务收入3.80亿元,同比去年+12.54％,毛利率29.96％,较去年降低2.07个pct。 2020年一季度归母净利同比提升33.67％。公司2020年一季度实现营业收入3.21亿元,同比+11.28％,环比-17.27％;实现归母净利润0.64亿元,同比+33.67％,环比+72.97％。2020年Q1公司销售毛利率41.39％,较去年整体水平提升8.32个百分点。费用率方面,公司20年Q1四费费用率合计15.68％,较去年整体的18.04％降低2.36pcts。 干净空气、高效节能需求广阔,公司全产业链优势显著。公司充分利用产品性能优势和品牌优势,构建"设计+生产+销售+服务"的经营模块,打造"核心材料生产"+"智能装备制造"+"系统解决方案服务"的产业链布局。在上游原材料构建了成本优势;中游产品把控新增、替换市场;下游设备开拓应用新领域。公司商业模式领先,不断内生外延,龙头地位进一步巩固。 口罩需求强劲,已成为公司主营业务之一。针对全球迅猛增长的口罩需求,公司现已取得医疗器械注册证、二类医疗器械生产许可证。公司生产的KN95口罩不仅符合国家GB2626-2006标准,并于近期入选美国FDA官网公布的CDC紧急授权通道(EUA)资质生产商白名单,大量出口欧美等国家和地区。公司口罩产能计划力争于2020年5月初提升至150万只/天,其中90万只/天计划产能为KN95(N95)口罩;公司现有PTFE膜材生产线的一部分产能改为生产口罩用PTFE过滤材料,可实现产能1000万平米/年,口罩业务发展空间巨大。 风险因素:疫情控制后口罩需求萎缩,下游订单延迟,原材料价格大幅波动,产能建设进度不及预期。 投资建议:干净空气和高效节能市场前景广阔,公司在行业内地位领先,相关产能不断释放,我们看好公司未来长期发展。短期内全球疫情之下,口罩需求迅猛增长,预计将为公司大幅增厚业绩,上调2020-2021年EPS预测为0.55/0.49(原预测为0.34/0.46元),新增2022年EPS预测为0.55元,维持"买入"评级。 [2020-06-23] 东方雨虹(002271):时势造就防水龙头,新进入者再难超越-消费建材系列 在今年第一篇深度报告中,通过财务数据分析,我们看到东方雨虹应收账款及现金流有明显改善,资本开支规模下降,公司步入自我造血的良性轨道。本篇报告主要将论述公司如何获得龙头地位,以及未来保持领先的核心要素。 防水行业千亿赛道,雨虹占得发展先机。经测算2019年防水行业市场规模为1533.34亿元,较上年同期增长16.97％;2030年预计实现规模2350.69亿元,10年复合增速为3.41％。防水行业盈利水平较高,但集中度仍偏低,吸引着其他建材公司跨界发展,我们判断难以构成对东方雨虹的直接冲击。 时势造英雄,东方雨虹取得先发优势,后续企业难以追赶:①2016-2019年新开工增速连年为正,开工端建材迎来黄金时代,雨虹2015年底制定快速发展战略,与地产周期启动时点完美契合,预计未来房地产市场高景气再难重现,新进入者缺少行业爆发机会;②地产商集中度快速提升,Top50销售占比从2016年30％上升至2019年43％,龙头新开工增速高于行业均值;③战略集采优选品牌供应商:地产商的防水集采供应商数量仅为2-3家,导致防水行业格局变化快于下游,雨虹和科顺已占得多数大客户,新进入者难取得较大空间;④上市公司具备资金实力开拓业务及新增产能:防水业务的集采业务均为应收结款模式,同时产能寻求更短的服务半径,需要多网点布局,对企业资金实力要求较高。 四大核心竞争优势,保障公司长期龙头地位。①渠道优势:直销、工程渠道、零售渠道全面布局,B端竞争优势消费建材板块最强,工程渠道广泛覆盖小B客户,零售渠道为建筑修缮业务提供基础。②管理优势:以客户市场为导向,及时调整战略及组织架构;激励制度是核心,上市以来已进行三期股权激励计划,员工薪酬水平行业领先。③产能布局优势:拥有28个生产研发基地,运输半径已缩短至300公里。对大客户服务更为及时,新增品类运输协同性强,有效节约运输费用。④原材料优势:设立子公司天鼎丰集团,自产卷材基非织造布,确保辅材质量及供货,沥青、乳液等大宗产品采购享受大客户价格优势。转型建材系统服务商,建筑涂料及修缮市场空间巨大。 以建筑防水为基础,公司建立建筑涂料、民用建材、节能保温、特种砂浆、非织造布、建筑修缮为延伸的综合"1+6"服务体系。其中①建筑涂料为公司给予最大希望的新板块,渠道协同性优势发挥明显:2019年实现6亿营收,进入多家地产企业集采名录,在手订单近30亿元。②建筑修缮是公司另一具备发展潜力的业务板块,进入存量房时代后修缮将成为防水行业的主要服务方式:东方雨虹2015年设立修缮事业部,2017年底正式成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司,2018年正式启动"百城千店"计划。截止2019年,东方雨虹建筑修缮已在全国各省会及地级市发展了近169家服务中心,覆盖了27个省份127个城市。 防水与建涂协同发展,三年业绩复合增速25％。 三年维度:公司防水板块复合增速保持20％增速,建筑涂料每年接近翻倍增长,到2022年总营收预计实现346.43亿元,净利润预计实现43.52亿元,对应22倍动态市盈率,预计公司2022年市值为957.49亿元。十年维度:①东方雨虹市占率若达到30％,则防水收入可实现600亿元。②建筑涂料市场是公司最为看好的新兴板块,短期将主打B端市场冲规模,长期C端仍可贡献营收,预期2030年建筑涂料板块可实现100亿。③其他主营业务包括保温、无纺布、砂浆等其他基辅材产品,预期2030年可实现50亿元营收。因此远期来看,公司可实现855.21亿营收、102.62亿净利润,成为消费建材板块的龙头企业。 投资建议:受益于下游房地产商集中度的提升,且产品品类逐渐丰富,未来营收增速仍将维持在较高水平。我们预计公司2020-2022年营收为226.95亿、281.83亿、346.43亿元,对应净利润为20.66亿、30.54亿、36.02亿元,对应EPS分别为1.95、2.29、2.77元,对应2020-2022年动态市盈率为19.4、16.4、13.6倍。考虑到公司的成长性及估值,维持公司评级为"买入"。 风险提示:建筑涂料业务拓展不达预期,流动性政策趋紧,地产及基建项目进度不达预期 [2020-07-20] 科顺股份(300737):行业集中度加速提升,龙头进入增长快车道-深度报告 深耕防水行业多年的龙头。科顺股份是国内防水材料龙头。2013-2019年,公司营业收入从8.3亿元提升至46.5亿元,CAGR为33.3％;归母净利从0.4亿元提升至3.6亿元,CAGR为44.7％。公司主营防水卷材和防水涂料,2019年收入占比分别是68％和20％;区域上华东和华南是主要市场,收入占比分别是42％和18％。受益于近年来原油价格下滑,公司毛利率有所提升,2019年毛利率为34％,同比提升2pct。疫情影响下,2020Q1公司收入增速接近25％,体现出行业龙头集中度提升趋势明显。 防水行业市场规模约1660亿元,预计未来仍将保持稳定增长。防水行业需求与地产、基建投资相关。根据防水协会,2019年全国规上防水企业收入990亿元,同增12％;防水材料产量24万吨,同增9％。据我们测算,2019年防水行业规模达1660亿元,同增7％;其中,住宅、基建、工建、民建和农村需求占比分别为40％、25％、15％、14％和6％,卷材占比超过60％。我们预计未来5年行业仍将保持5％左右的增速,市场规模有望超2000亿元。 多重因素促进下,防水行业集中度仍将快速提升。由于防水行业资本壁垒偏低,小企业进入容易,规模效应不明显,且非标产品占比较高,目前防水行业仍然呈现"大行业、小公司"的格局。在地产集中度提升及对品牌认可的大背景下(500强房企防水材料品牌首选率前十从2013年的82％提升到2019年93％),龙头企业市占率已经实现了较大提升(雨虹、科顺、凯伦收入市占率从2014年的7％提升至2019年的19％)。我们认为在下游(地产、基建)集中度持续提升、精装房加速渗透、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下,防水行业集中度仍将加速提升。随着行业逐步走向集中,行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是必然趋势。 公司在产能、渠道、产品结构、原材料储备、激励机制等各方面进一步优化,盈利能力提升可期。在产能方面,公司全国性产能布局,目前拥有佛山、昆山、重庆、德州等7大生产基地,卷材和涂料产能1.6亿平和15.7万吨,公司将进一步加速扩产,预计未来几年还将新增卷材产能2.5亿平,涂料产能24万吨。在渠道方面,增加直销客户覆盖率(目前地产客户是碧桂园、融创、华夏幸福等,20年已新增万科),提效益、降运费;另外,将逐步扩大经销占比,进而优化现金流水平。在产品结构方面,将提高中高端产品占比(高分子卷材等),并逐步扩大品类覆盖,提升一站式服务能力。在原材料成本方面,将着手建设沥青储罐,减小原料价格波动压力。在激励机制方面,持续推行员工持股激励,绑定员工与公司利益。我们认为在以上多重举措之下,公司产能和市占率将进一步提升,利润率水平和稳定性也都将有提升。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2020-2022年实现收入分别为63.0、82.3、106.8亿元,同比增长35.4％、30.8％、29.8％;实现归母净利润6.7、8.7、10.9亿元,同比增长84.1％、29.4％、26.8％;当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.7倍。考虑未来行业总体需求稳中有升、公司大量募投产能将投产,公司市占率加速提升,原材料稳定性有一定保证,未来业绩增长确定性高,首次覆盖,给予"买入"评级。 风险提示:基建与房建需求不及预期、行业集中度提升不及预期、产能投放进度不及预期、原材料超预期波动。 [2020-04-13] 三棵树(603737):防水合并报表,业绩增长显著-年报及一季报点评 事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收59.72亿元,同比增长66.64％;归母净利润实现4.06亿元,同比增长82.55％。发布2020年一季报,实现营收4.35亿元,同比下降31.10％,归母净利润实现-1.26亿元,和上年同期相比持续亏损。 工程零售多渠道发力,大禹首次并表防水收入公司营收的快速增长,主要来自涂料业务全渠道的拓展,以及大禹防漏公司纳入合并报表。分品类,工程墙面漆、基材辅材、家装墙面漆销售收入同比增长57.19％、47.12％、29.28％。按照销售渠道的不同,公司2019年直销渠道同比增长162.93％(含防水),经销渠道营收同比增长36.34％。直销方面,公司加大对地产行业的营销力度;零售渠道,公司从三四线城市向一二线城市拓展,在行业竣工增速有限的情况下,仍取得近30％的增长。 大禹防漏纳入合并报表,增加防水营业收入。2019年1月31日,公司以现金2.065亿元收购大禹防漏70％股权,正式进入防水行业。在合并报表期内,大禹为公司贡献营收4.3亿(卷材及涂料)和归母净5203.28万元,毛利率为34.74％,2019年全年产品单价为16.元/平方米。同时,公司内部成立了防水业务部,推进涂料保温防水一体化战略。年报中,防水卷材营收共计4.18亿元,防水涂料营收共计1.07亿元,按照销售场景的不同分别计入家装墙面漆4476.40万元、工程墙面漆4224.81万元、基材辅材2001.03万元。 净利润率持续提升,产品均价因结构调整有所下降2019年,公司主要产品家装墙面漆和工程墙面漆均价同比下降6.96％和4.38％,家装墙面漆主要面对C端市场,整体降价原因为公司高端产品换包装导致经销商进货低端产品更多,2020年一季度家装墙面漆的均价同比增长18％,经销商针对高端产品进行集中补货;工程墙面漆主要面对B端市场,整体降价原因为价位较低的真石漆和质感漆销量增加,以及针对激烈的工程市场,部分产品进行策略性的价格调整。 2019年毛利率为38.96％,同比下降1.43个百分点。2019年原材料价格降幅高于产品价格降幅,乳液采购价同比下降16.44％,钛白粉同比下降7.75％,颜填料同比下降11.11％,因此公司精细化工(涂料产品)的主营业务项目毛利率上升1.82个百分点。但基材辅材(腻子粉等)均价同比下降9.92％,毛利率下降3.86个百分点,拉低公司整体的利润水平。 2019年净利率为7.10％,同比增加0.89个百分点。2019年,公司三费占比整体下降,其中销售费用同比增长65.39％,主要是员工薪酬、运输费和广宣费用增加;管理费用同比增长33.96％,主要是员工薪酬、折旧摊销增加,研发费用同比增长40.76％;财务费用同比下降55.11％,虽然利息支出同比增加34.09％,但收取客户资金占用费大幅增加,这部分费用为公司收取经销商赊销款所获得的资金利息。 现金流情况较为紧张,资产负债率升至67.64％。 2019年公司应收账款及应收票据分别同比增长95.42％和96.42％,主要因为工程渠道订单大量增加以及大禹防漏纳入合并报表,大禹有部分项目需在2020年一季度回款;同时公司也在将资金压力向上游传导,应付账款同比增长136.06％,且应付账款余额为14.95亿元,应收账款余额为15.09亿元,金额上平衡度较高。公司2019年现金收入比为98.09％,较上年出现较大下降,流动性资金压力。因此,短期借款增加4.34亿至8亿元,首次出现长期借款2.16亿元,资产负债率提高10个百分点至67.64％。 资本开支方面,公司已经完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北工厂的布局,2019年资本开支为6.89亿元。年报中,在建工程项目主要为三棵树高新材料综合产业园项目、四川三期项目、河北基地,2020年公司将重点推进河北博野基地的建设,我们预计资本开支仍将在5亿以上。 受疫情影响一季度业绩大幅下滑,产品均价有所回升。 公司一季度C端市场受到较大冲击,营收同比下滑70％,主要原因为经销商仍有库存进货量有限、各地区装修人员难以进入小区施工;B端市场恢复良好,营收同比下滑30％左右,后续随着房地产复工情况改善将会加快发货;防水板块一季度实现正向增长,显著好于涂料板块。产品价格方面,家装墙面漆单价同比增长18.07％,工程墙面漆单价同比增长1.82％,胶黏剂单价同比增长32.80％。 受益于原油价格的下降,公司原材料采购单价普遍下降,如乳液均价同比下降10.94％,钛白粉均价同比下降2.27％,助剂同比下降12.89％;沥青采购单价为3000元/吨,比去年同期增长3.45％。但因为销售产品结构因素,降价的沥青销量占比加大,公司一季度毛利率为35.13％,较去年同期下降0.36个百分点。三费方面,公司销售费用同比增长39.36％,主要因为员工薪酬和广宣费用增加;管理费用同比增长43.21％,主要因为公司在年初招聘较多销售人员,员工薪酬和折旧摊销费用增加;财务费用同比增加897.76万元,主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。 一季度应收账款环比减少3.28亿元,当季销售商品收到现金为7.62亿元,营业收入为4.35亿元,可以看出有部分应收获得现金回款;应收票据环比增加1.25亿元,主要因为工程地产客户增加票据使用。其他应付款金额出现大幅增长,一季度余额为2.63亿元,主要原因为支付履约保证金所致;为拓展地产新客户,公司一季度支出2亿元左右的履约保证金。一季度应付账款同比下降52.80％,购买商品的支付现金同比增长68.76％,主要因为公司支付到期货款。 一季度公司经营性净现金流为-8.29亿元,同比大幅下降,主要因为支付货款及支付履约保证金。为应对现金流压力,公司一季度增加短期借款5.72亿元,资产负债率较2019年底进一步上升至68.15％。一季度资本开支为1.96亿元,较去年同期下降16.24％。 盈利预测及投资评级:公司C端销售受疫情影响较大,B端全年仍将处于快速发展阶段。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为73.58亿、95.19亿、127.21亿元,归母净利润分别为5.74亿、7.03亿、8.73亿元,对应股本摊薄前PE为31.52倍、25.71倍、20.62倍。维持评级"买入"。 风险因素:地产投资增速不达预期,C端市场恢复不达预期 |
