在过去一年多来的结构性行情中，精装修产业链相关公司表现抢眼，坚朗五金、三棵树、江山欧派等涨幅惊人。从机构观点看，在行业竞争格局持续向好、行业集中度提升、业绩持续兑现的情况下，精装修产业链的行情还在路上，近期机构依然在加码布局。 行业享受戴维斯双击 8月3日，涂料行业龙头股三棵树再度涨停，股价报收168.08元，同2018年10月份最低价16.75元（前复权价），一年多时间股价涨幅近10倍。不过，涨幅更大的是做五金配件的坚朗五金，该股从2018年底的8.49元（前复权价）一路飙升，8月3日最高达154.9元，股价涨幅高达18倍。 从上述细分龙头公司走势情况看，几乎均是从二三十亿元市值飙升至100亿元乃至更高市值的公司。从驱动上述公司股价飙涨的原因看，业绩增长是主要原因。 华南某公募基金经理表示，成长股业绩大幅增长，如果行业趋势依然向好，其估值也会被市场迅速拔高，股价可以享受到估值提升和业绩增长的戴维斯双击。精装修产业链相关个股的大幅飙涨，正是戴维斯双击的结果。 机构加码布局 从机构观点看，上述个股的业绩表现，源于精装修房渗透率的快速提升，细分行业集中度也得到迅猛提升。相关数据显示，2019年，我国精装房渗透率仅32%左右，横向与欧美日等国80%以上的精装修渗透率相比，仍有很大的提升空间。 从地产竞争格局看，也在快速向头部企业集中。2019年前十大房地产销售额占行业比重高达27.7%，今年预计进一步提升。大型房地产企业更重视自身品牌的维护，更倾向于与有实力的建材品牌供应商合作，从而给相关公司带来重大战略发展机会。今年以来，碧桂园旗下碧桂园创投先后战略投资帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等。 从卖方报告可以看出，建材行业属于“大行业、小公司”格局。数据显示，建筑五金市场规模超过3000亿元，目前相关企业超1万家，但前十大企业市场份额合计不足10%，行业集中度极低；防水行业市场规模约1660亿元，预计未来5年行业仍将保持5%左右的增速。 “随着居民更加强调健康和品质，具备技术、品牌及渠道优势的建材龙头企业将脱颖而出，因为地产企业也要保证品质，会将更多的资源、订单向与之合作的龙头企业倾斜，进一步推动行业集中度提升。”沪上某私募基金经理依然强烈看好后市。 从机构布局情况看，根据公募基金二季报，截至6月底，有145只基金重仓持有东方雨虹，有53只基金重仓持有坚朗五金，有11只基金重仓持有帝欧家居，有16只基金重仓持有大亚圣象。 [2020-07-13] 坚朗五金(002791):聚沙成塔-集成式的建筑配套件平台 投资亮点首次覆盖坚朗五金(002791)给予跑赢行业评级,目标价120.00元,对应2021年估值倍数41.0xP/E。理由如下: 行业趋势:良莠不齐、格局分散→高端化、集成化。建筑五金是由大量离散单品组成的复杂多变的市场,充斥众多小型企业,是典型的"蚂蚁"市场。我们测算目前国内门窗及门控五金市场规模约450亿元,高端产品量价上行有望推动市场扩容。虽然五金件在门窗整体造价中占比极低(5％),却影响产品性能、寿命、美观等核心要素。①高端化:随消费需求差异化,门窗形式多元化,中高端产品将迎来结构性增长机会。②集成化:集采趋势下,地产客户倾向具备齐全产品、优秀保供力、定制化服务力的集成供应商,以匹配其繁多地产项目,满足"一站式"采购。 一基三柱:信息系统为基,赋能"研发+制造+服务"全销售链条。建筑五金行业产品繁多、定制化占比高、且客户和订单离散。坚朗以信息化系统为基石,打造贴近客户的直销团队,实现产品及时调配、快速交付的高效服务力。而终端客户的定制化或增量需求,能通过信息链反馈至前端研发,以实现产品池的有序、有效扩充。同时,更为丰富的产品品类,有助解决客户零散采购低效的痛点,将进一步吸引离散客户、提高客户黏性。坚朗运用信息化+直销模式,打通前、后端,实现两头扩充,正向良性循环。近5年一直处于500强供应商首选率首位(2019年为18％)。 新品类增速强劲,建筑配套产品矩阵初现。坚朗根据市场及客户需求变化,有节奏地扩宽产品维度,现已进入智能家居、卫浴五金等领域,打造建筑配套件集成式平台。目前公司产品SKU包含2万个小品类,2019年新品类营收占比已达20％,智能家居产品近四年CAGR高达59％。其中,海贝斯智能门锁2019年营收2.5亿元(对应首选率为9％),同时公司正迈入智能通风窗、管廊产品、新风系统等新兴赛道,进一步打开成长空间。我们与市场的最大不同?我们高度重视公司加载品类能力,着重论述了公司品类加载的方法与进展。潜在催化剂:门窗五金业务增长超预期、新品类拓展超预期。 盈利预测与估值我们预计公司2020～2022年EPS分别为2.18元、2.93元、3.82元,CAGR为40.9％。当前股价下分别对应45.1x/33.5x2020/21eP/E。我们首次覆盖坚朗五金,给予"跑赢行业"评级,给予0.9x20～21ePEG,对应目标价120元(41.0x21eP/E),隐含22％上行空间。 风险门窗五金需求不及预期;新品类业务拓展不及预期;现金流压力增大的风险。 [2020-04-13] 三棵树(603737):防水合并报表,业绩增长显著-年报及一季报点评 事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收59.72亿元,同比增长66.64％;归母净利润实现4.06亿元,同比增长82.55％。发布2020年一季报,实现营收4.35亿元,同比下降31.10％,归母净利润实现-1.26亿元,和上年同期相比持续亏损。 工程零售多渠道发力,大禹首次并表防水收入公司营收的快速增长,主要来自涂料业务全渠道的拓展,以及大禹防漏公司纳入合并报表。分品类,工程墙面漆、基材辅材、家装墙面漆销售收入同比增长57.19％、47.12％、29.28％。按照销售渠道的不同,公司2019年直销渠道同比增长162.93％(含防水),经销渠道营收同比增长36.34％。直销方面,公司加大对地产行业的营销力度;零售渠道,公司从三四线城市向一二线城市拓展,在行业竣工增速有限的情况下,仍取得近30％的增长。 大禹防漏纳入合并报表,增加防水营业收入。2019年1月31日,公司以现金2.065亿元收购大禹防漏70％股权,正式进入防水行业。在合并报表期内,大禹为公司贡献营收4.3亿(卷材及涂料)和归母净5203.28万元,毛利率为34.74％,2019年全年产品单价为16.元/平方米。同时,公司内部成立了防水业务部,推进涂料保温防水一体化战略。年报中,防水卷材营收共计4.18亿元,防水涂料营收共计1.07亿元,按照销售场景的不同分别计入家装墙面漆4476.40万元、工程墙面漆4224.81万元、基材辅材2001.03万元。 净利润率持续提升,产品均价因结构调整有所下降2019年,公司主要产品家装墙面漆和工程墙面漆均价同比下降6.96％和4.38％,家装墙面漆主要面对C端市场,整体降价原因为公司高端产品换包装导致经销商进货低端产品更多,2020年一季度家装墙面漆的均价同比增长18％,经销商针对高端产品进行集中补货;工程墙面漆主要面对B端市场,整体降价原因为价位较低的真石漆和质感漆销量增加,以及针对激烈的工程市场,部分产品进行策略性的价格调整。 2019年毛利率为38.96％,同比下降1.43个百分点。2019年原材料价格降幅高于产品价格降幅,乳液采购价同比下降16.44％,钛白粉同比下降7.75％,颜填料同比下降11.11％,因此公司精细化工(涂料产品)的主营业务项目毛利率上升1.82个百分点。但基材辅材(腻子粉等)均价同比下降9.92％,毛利率下降3.86个百分点,拉低公司整体的利润水平。 2019年净利率为7.10％,同比增加0.89个百分点。2019年,公司三费占比整体下降,其中销售费用同比增长65.39％,主要是员工薪酬、运输费和广宣费用增加;管理费用同比增长33.96％,主要是员工薪酬、折旧摊销增加,研发费用同比增长40.76％;财务费用同比下降55.11％,虽然利息支出同比增加34.09％,但收取客户资金占用费大幅增加,这部分费用为公司收取经销商赊销款所获得的资金利息。 现金流情况较为紧张,资产负债率升至67.64％。 2019年公司应收账款及应收票据分别同比增长95.42％和96.42％,主要因为工程渠道订单大量增加以及大禹防漏纳入合并报表,大禹有部分项目需在2020年一季度回款;同时公司也在将资金压力向上游传导,应付账款同比增长136.06％,且应付账款余额为14.95亿元,应收账款余额为15.09亿元,金额上平衡度较高。公司2019年现金收入比为98.09％,较上年出现较大下降,流动性资金压力。因此,短期借款增加4.34亿至8亿元,首次出现长期借款2.16亿元,资产负债率提高10个百分点至67.64％。 资本开支方面,公司已经完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北工厂的布局,2019年资本开支为6.89亿元。年报中,在建工程项目主要为三棵树高新材料综合产业园项目、四川三期项目、河北基地,2020年公司将重点推进河北博野基地的建设,我们预计资本开支仍将在5亿以上。 受疫情影响一季度业绩大幅下滑,产品均价有所回升。 公司一季度C端市场受到较大冲击,营收同比下滑70％,主要原因为经销商仍有库存进货量有限、各地区装修人员难以进入小区施工;B端市场恢复良好,营收同比下滑30％左右,后续随着房地产复工情况改善将会加快发货;防水板块一季度实现正向增长,显著好于涂料板块。产品价格方面,家装墙面漆单价同比增长18.07％,工程墙面漆单价同比增长1.82％,胶黏剂单价同比增长32.80％。 受益于原油价格的下降,公司原材料采购单价普遍下降,如乳液均价同比下降10.94％,钛白粉均价同比下降2.27％,助剂同比下降12.89％;沥青采购单价为3000元/吨,比去年同期增长3.45％。但因为销售产品结构因素,降价的沥青销量占比加大,公司一季度毛利率为35.13％,较去年同期下降0.36个百分点。三费方面,公司销售费用同比增长39.36％,主要因为员工薪酬和广宣费用增加;管理费用同比增长43.21％,主要因为公司在年初招聘较多销售人员,员工薪酬和折旧摊销费用增加;财务费用同比增加897.76万元,主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。 一季度应收账款环比减少3.28亿元,当季销售商品收到现金为7.62亿元,营业收入为4.35亿元,可以看出有部分应收获得现金回款;应收票据环比增加1.25亿元,主要因为工程地产客户增加票据使用。其他应付款金额出现大幅增长,一季度余额为2.63亿元,主要原因为支付履约保证金所致;为拓展地产新客户,公司一季度支出2亿元左右的履约保证金。一季度应付账款同比下降52.80％,购买商品的支付现金同比增长68.76％,主要因为公司支付到期货款。 一季度公司经营性净现金流为-8.29亿元,同比大幅下降,主要因为支付货款及支付履约保证金。为应对现金流压力,公司一季度增加短期借款5.72亿元,资产负债率较2019年底进一步上升至68.15％。一季度资本开支为1.96亿元,较去年同期下降16.24％。 盈利预测及投资评级:公司C端销售受疫情影响较大,B端全年仍将处于快速发展阶段。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为73.58亿、95.19亿、127.21亿元,归母净利润分别为5.74亿、7.03亿、8.73亿元,对应股本摊薄前PE为31.52倍、25.71倍、20.62倍。维持评级"买入"。 风险因素:地产投资增速不达预期,C端市场恢复不达预期 [2020-05-16] 江山欧派(603208):木门行业领军者,工程业务快速增长-首次覆盖报告 国内领先木门企业,营收和净利高速增长公司是国内首家上市木门企业,集研发、生产、销售、服务于一体,自成立以来十余年专注打造优质木门。2019年,公司实现营收和归母净利20.27/2.61亿元,同比增长57.98％/71.11％；毛利率和归母净利率分别为32.22％/12.89％,同比变动-0.51/+0.99pct。2020年Q1,实现营收和归母净利3.01/0.37亿元,同比增长24.29％/259.44％；毛利率和归母净利率分别为29.19％/12.44％,同比增长2.10/8.14pct。 全装修政策驱动精装房放量,带动工程渠道业务增长和行业集中度提升各级政策出台鼓励住房全装修,推动精装修项目发展,2019年我国精装修房开盘数量达319.3万套,同比增长26.21％,全装修覆盖率提升至32％,同比提升4pct。相比欧美等发达国家80％以上的全装修渗透率,我国市场仍有较大发展空间,二三四线城市将逐步成为精装市场发展的主力区域。 |
