木门作为必需配套部件,工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风快速增长。工程渠道业务对企业产能以及生产的标准化、规模化程度要求较高,业务回款周期较长,中小企业往往难以切入工程市场,市场份额将逐步集中于龙头厂商,同时,下游房地产行业集中度的提升也将进一步推动上游木门行业市场份额的集中。 工装业务迎来黄金发展期,柜类产品反响良好,产能扩张支撑未来发展公司具有多年工装业务经验,拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队,与恒大、万科、保利、旭辉、中海等主要地产公司建立战略合作关系,工程业务是公司营收和增长的主要来源。2019年公司境内大宗业务收入为16.20亿元,同比提升86.84％,占主营收入的85.10％,主要为工程渠道收入。伴随住宅精装修比例的提升,工程渠道业务预计将维持增长态势。2)“花木匠”品牌产品主要为橱衣柜,业务增长迅速,2019年实现营收6588.44万元,同比增长354.93％,占总收入的3.25％,毛利率为22.48％。3)公司自上市以来不断扩张产能,年产30万套实木复合门项目、年产30万套模压门项目、年产20.5万件定制柜类项目相继完成验收,年产120万套木门项目稳步推进,产能逐步释放,2020年3月,公司拟投资4.5亿元建设防火门项目,年设计产量150万套,为未来业务增长提供有力支撑。 盈利预测与评级:综合考虑公司各业务发展情况,预计公司20-22年营业收入为30.68/41.56/53.04亿元,增速分别为51.37％/35.47％/27.63％,归母净利为3.69/4.90/5.88亿元,增速分别为41.07％/32.86％/20.14％,对应PE分别为27.54X/20.73X/17.25X。考虑到公司在细分领域竞争优势领先,大宗业务增速快,我们给予公司2020年PE估值区间为30-33倍,对应目标价区间为137.28-151.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:公司客户集中度过高风险,地产行业波动风险,行业竞争加剧风险等。 [2020-05-14] 帝欧家居(002798):双翼齐展,强者恒强 双翼齐展,快速成长的瓷砖卫浴企业。公司以卫生洁具起家,18年1月完成对瓷砖企业欧神诺的收购,形成瓷砖业务、卫浴业务双轮驱动。19年公司直营销售占比达68.98％,实现总营收55.70亿元,同比增速29.29％;其中瓷砖业务营收49.67亿元,同比增速达35.78％,占比扩张至89.17％。19年公司毛利率和净利率分别为35.94％和10.01％,分别同比增加0.94个百分点和1.29个百分点。同时,公司现金流状况良好,19年主营业务收现比也均在1倍左右。 精装修强化集采规模,叠加瓷砖规模效应强,龙头受益明显。地产行业集中度快速提升,地产商更偏向于选择头部企业。我国精装修2018年渗透率为27.5％,对比发达国家仍有明显提升空间。19年2月下旬,住建部发布《住宅项目规范(征求意见稿)》,明确提出"城镇新建住房全装修交付"。我们认为未来新房精装修交付占比将持续提升。精装房比例提升强化地产集采,头部瓷砖企业更加受益。同时,瓷砖行业C端具有SKU较多的特性,而B端的瓷砖订单具有体量大,SKU少的特点。瓷砖行业规模效应强,头部企业获得地产订单就能够有效降低成本,增强企业竞争力,有助于获取更多B端订单,形成正循环,整个行业未来向头部集中。 深耕工程端数十年,供应链优势显著。欧神诺是国内较早发力B端的,目前已有十多年自营工程成功管理经验,是碧桂园的最大瓷砖供应商之一,也是万科、恒大的主要供应商,已与各大知名房企建立了全面战略合作伙伴关系。 2020年公司在中国房地产500强首选供应商服务商中品牌首选率为14％,排名第三。工程端订单最终形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。 渠道融合,资金支持,卫浴瓷砖协同发展。公司卫浴业务以经销渠道为主,瓷砖业务以直销渠道为主,自合并以来,渠道相互协同渗透,卫浴业务不断开拓地产客户,瓷砖业务终端门店也持续增长。同时,上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持,解决过去发展瓶颈,奠定未来持续发展基础。 不断激励员工,定增引入战略投资者碧桂园创投。公司19年完成第一期员工持股计划,20年发布限制性股票激励计划。我们认为,公司不断对中高层员工进行股份激励,能够充分绑定员工与公司利益,激发员工活力。此外,公司2020年4月拟通过非公开发行股票引入战略投资者碧桂园创投,公司作为碧桂园瓷砖最大供应商,此次非公开增发后我们认为碧桂园能够协助公司大幅开拓市场,促进公司产品销售,助力公司长期发展。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.84、2.40、3.08元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为26.0倍,给予公司2020年18-21倍预测PE,对应合理价值区间33.12-38.64元/股,"优于大市"评级。 风险提示。疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。 [2020-07-15] 蒙娜丽莎(002918):B端发力,上调盈利预测及目标价-2020年中报预告点评 事件:公司7月11日发布2020年上半年业绩预告,预计报告期内实现归属于上市公司股东的净利润为2.08亿元一2.31亿元,同比增长26％-40％o 点评:复工复产,加速产能恢复,完善产能布局。公司一季度受到疫情的影响,归母净利润同比下降25.64％,但是由于公司积极加速复工复产,成为行业最早复产的企业之一。二季度公司迅速调整,预计实现归母净利润1.68-1.91亿元,同比增长51％-71％。同时,藤县新投产的4条生产线,约2500万平米的产能顺利达产并量产。且公司将对佛山总部现有三条传统陶瓷生产线进行绿色化、智能化改造,项目达产后将实现1520万平方米特种高性能陶瓷板材产能。公司藤县基地具有原材料和能源价格便宜、运输便利等优势,有利于进一步降低生产成本。 双轮驱动营销战略,为业务增长提供保障。今年上半年,公司加强与房地产企业的战略合作,B端业务实现快速增长,同时引入碧桂园创投将进一步扩大公司B端市场份额。C端业务上半年发展增速亮眼,2020年有望在原基础增加300个左右的经销商。公司积极布局经销渠道,推行渠道下沉战略,加大全国县镇级市场的布局,疫情情况下预计公司C端业务仍能保持高速增长。 地产数据回暖,新农村市场前景广阔。据国家统计局数据显示,2020年1-5月商品住宅销售面积累计同比增速11.8％,地产数据逐步回暖。且我国2019年精装修比例为32％,预计今年将上升至36％。同时公司过去两年的增长,主要得益于县镇一级区域业务发展。随着我国新农村建设、城镇化不断发展,蒙娜丽莎具有"百强县,千强镇"的经销布局,C端业务发展前景不容小觑。 结合公司上半年业绩,考虑到下半年的经营情况预计更乐观,我们上调公司盈利预测,维持公司"买入"评级,6个月目标价60元。预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.50iG/2.11元/2.84元。 风险提示:产能释放不及预期、渠道下沉进度不及预期 [2020-07-08] 惠达卫浴(603385):引入碧桂园战投,整装卫浴B端确定放量-深度报告 本报告试图探究一个问题:从整装卫浴B端放量看惠达卫浴的成长性我们认为:受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品,整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升(从4200元提升至7000元左右);我们假设2020年整装卫浴渗透率为2％,由此测算得到市场空间为18亿元,若对标日本90％的渗透率,国内市场未来空间可达833.2亿元。引入碧桂园战略投资后,惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性;2019年,碧桂园精装房套数国内占比最高,达11％;假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2％,由此得到订单金额预计为1.8亿元,若渗透率达90％,则订单金额为94亿元。 公司概述:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年。惠达卫浴成立于1982年,到目前为止已深耕卫浴行业超30年,是民族卫浴领军品牌;目前公司拥有"惠达"、"杜菲尼"两大自有核心品牌,门店总数超过2800家;公司主要产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。业绩情况:(1)公司营收稳定增长,归母净利波动较大。2019年,营业收入为32.1亿元,归母净利润3.3亿元;(2)卫生陶瓷为公司拳头产品,2019年营收占比达54.4％;(3)毛利率持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率稳步提升,从2016年的26.2％提升至2019年的33.0％,提升了6.8个百分点;2019年公司期间费用率为19.7％,同比2018年略有提升,有待改善。公司股权稳定较为稳定,第一期员工持股计划有序进行。公司第一大股东为董事长王惠文(持股17.14％),其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人,合计持股29.64％。公司第一期员工激励的股份已购买完毕,员工持股计划有序进行。 行业逻辑:整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖,工程渠道有望放量受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品(4200元左右),整装卫浴在单套房订单价值(7000元左右)上有大幅的上升;我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元,远期可达833亿元,市场空间广大。地产精装修渗透率持续提升,利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据,地产精装修渗透率已从2016年的12％提升至2019年的32％;但相比于欧美80％以上的渗透率,中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动,精装修房渗透率将持续渗透,有望在2029年将达到80％,对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求,随着精装房渗透率的提升,下游龙头企业有望提升市占率,改善竞争格局。 竣工持续回暖。从累计增长率看,房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年;由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月,根据历史传导时间推算,竣工面积累计同比高点有望在2020-2021年出现。从单月竣工数据来看,房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正,并有望持续上升。 公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量。2020年5月,惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资;碧桂园为国内TOP5房企,2019年来自于三四线城市的收入占比达56％,且其精装房渗透率达59.55％,在精装房市场的市占率为11％,位居首位。惠达卫浴在品牌,产能和产品有一定优势,且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。因此,惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后,工程端有望确定放量。 碧桂园整装卫浴市场空间测算:我们假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2％,住宅类整装卫浴单价为7000元,测算得到2020年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8亿元;对标日本整装卫浴90％的渗透率,碧桂园整装卫浴市场可达94.2亿元。 投资建议我们预计公司2020年至2022年实现营业收入35亿元、43亿元和54亿元,归属于母公司的净利润分别为3.9亿元、4.8亿元和6.0亿元,EPS分别为1.07元、1.30元、1.61元,对应的PE分别为13.32倍、10.89倍和8.80倍。我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作为可比公司。以Wind一致预期的可比公司TTMPE均值31倍为参考,给予"推荐"评级。 风险提示竣工数据回暖速度放缓,精装修渗透率提升放缓,整装卫浴渗透率提升放缓 [2020-06-23] 东方雨虹(002271):时势造就防水龙头,新进入者再难超越-消费建材系列 在今年第一篇深度报告中,通过财务数据分析,我们看到东方雨虹应收账款及现金流有明显改善,资本开支规模下降,公司步入自我造血的良性轨道。本篇报告主要将论述公司如何获得龙头地位,以及未来保持领先的核心要素。 防水行业千亿赛道,雨虹占得发展先机。经测算2019年防水行业市场规模为1533.34亿元,较上年同期增长16.97％;2030年预计实现规模2350.69亿元,10年复合增速为3.41％。防水行业盈利水平较高,但集中度仍偏低,吸引着其他建材公司跨界发展,我们判断难以构成对东方雨虹的直接冲击。 时势造英雄,东方雨虹取得先发优势,后续企业难以追赶:①2016-2019年新开工增速连年为正,开工端建材迎来黄金时代,雨虹2015年底制定快速发展战略,与地产周期启动时点完美契合,预计未来房地产市场高景气再难重现,新进入者缺少行业爆发机会;②地产商集中度快速提升,Top50销售占比从2016年30％上升至2019年43％,龙头新开工增速高于行业均值;③战略集采优选品牌供应商:地产商的防水集采供应商数量仅为2-3家,导致防水行业格局变化快于下游,雨虹和科顺已占得多数大客户,新进入者难取得较大空间;④上市公司具备资金实力开拓业务及新增产能:防水业务的集采业务均为应收结款模式,同时产能寻求更短的服务半径,需要多网点布局,对企业资金实力要求较高。 四大核心竞争优势,保障公司长期龙头地位。①渠道优势:直销、工程渠道、零售渠道全面布局,B端竞争优势消费建材板块最强,工程渠道广泛覆盖小B客户,零售渠道为建筑修缮业务提供基础。②管理优势:以客户市场为导向,及时调整战略及组织架构;激励制度是核心,上市以来已进行三期股权激励计划,员工薪酬水平行业领先。③产能布局优势:拥有28个生产研发基地,运输半径已缩短至300公里。对大客户服务更为及时,新增品类运输协同性强,有效节约运输费用。④原材料优势:设立子公司天鼎丰集团,自产卷材基非织造布,确保辅材质量及供货,沥青、乳液等大宗产品采购享受大客户价格优势。转型建材系统服务商,建筑涂料及修缮市场空间巨大。 以建筑防水为基础,公司建立建筑涂料、民用建材、节能保温、特种砂浆、非织造布、建筑修缮为延伸的综合"1+6"服务体系。其中①建筑涂料为公司给予最大希望的新板块,渠道协同性优势发挥明显:2019年实现6亿营收,进入多家地产企业集采名录,在手订单近30亿元。②建筑修缮是公司另一具备发展潜力的业务板块,进入存量房时代后修缮将成为防水行业的主要服务方式:东方雨虹2015年设立修缮事业部,2017年底正式成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司,2018年正式启动"百城千店"计划。截止2019年,东方雨虹建筑修缮已在全国各省会及地级市发展了近169家服务中心,覆盖了27个省份127个城市。 防水与建涂协同发展,三年业绩复合增速25％。 三年维度:公司防水板块复合增速保持20％增速,建筑涂料每年接近翻倍增长,到2022年总营收预计实现346.43亿元,净利润预计实现43.52亿元,对应22倍动态市盈率,预计公司2022年市值为957.49亿元。十年维度:①东方雨虹市占率若达到30％,则防水收入可实现600亿元。②建筑涂料市场是公司最为看好的新兴板块,短期将主打B端市场冲规模,长期C端仍可贡献营收,预期2030年建筑涂料板块可实现100亿。③其他主营业务包括保温、无纺布、砂浆等其他基辅材产品,预期2030年可实现50亿元营收。因此远期来看,公司可实现855.21亿营收、102.62亿净利润,成为消费建材板块的龙头企业。 投资建议:受益于下游房地产商集中度的提升,且产品品类逐渐丰富,未来营收增速仍将维持在较高水平。我们预计公司2020-2022年营收为226.95亿、281.83亿、346.43亿元,对应净利润为20.66亿、30.54亿、36.02亿元,对应EPS分别为1.95、2.29、2.77元,对应2020-2022年动态市盈率为19.4、16.4、13.6倍。考虑到公司的成长性及估值,维持公司评级为"买入"。 风险提示:建筑涂料业务拓展不达预期,流动性政策趋紧,地产及基建项目进度不达预期 [2020-06-19] 大亚圣象(000910):董事会换届,治理结构趋于稳定;成熟职业经理人团队,经营平稳过渡-事件点评 公司公告董事会换届。因上任董事长陈晓龙突然身故,公司于2020年6月18日召开董事会:选举陈建军担任公司第八届董事会董事长,同时计划增补张晶晶(陈晓龙之妻)为公司董事会董事,聘任陈钢为公司副总裁。 董事会换届,职业化经理人管理团队经营将平稳过渡。公司人造板业务与地板业务均拥有成熟职业经理人管理团队,上市公司管理层为两大业务团队制定年度考核目标,并实施机制激励业务团队完成考核目标。董事会换届不调整业务团队考核目标,成熟化职业经理人团队稳定,生产经营将顺利过渡。 大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升,持续高增长。受益2020年竣工回暖,精装房渗透率持续提升,公司大宗业务持续高增长,2019年地板大宗业务收入占地板业务比约30％。公司对地产客户的选择秉持现金流>利润>收入的运营理念,重视现金流,严控账期风险,保证盈利质量。当前大宗业务主要来自万科项目,并已与92家地产商展开合作,未来依托公司品牌实力,份额将逐步提升。我们预计2020年公司大宗业务有望增长30％以上。 零售业务渠道变革,追回流失流量。公司"圣象"品牌为地板行业龙头品牌,多年积淀,品牌与渠道优势稳固。公司现有零售门店超过3000家,传统渠道优势突出。2019年面临传统渠道流量下滑压力,公司积极进行零售渠道变革,公司帮扶经销商"走出去"获客,通过小区业主群、设计师沟通、整装工装等渠道追回流失客户;疫情期间聚焦线上流量,提升数字化营销和线上营销重视程度。2019年7月,公司将零售管理权限由地板大零售中心下放至各经营战区,决策权从圣象集团统一管理调整至战区自主决定,决策效率提升,反馈问题到解决问题周期由1个月缩短至1周;同时给予二三级经销商直供产品支持,并在销售政策上进行补贴,提升经销商竞争优势。 董事会换届,大宗业务高增长,零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长。公司内部治理趋于稳定,工装业务加速提供新增长点,持续看好地板龙头的品牌渠道实力。我们维持2020-2022年归母净利的盈利预测为7.32亿元、8.27亿元和9.35,目前股价/市值(15.49元/85亿元)对应PE为12、10和9倍,公司估值水平显著低于地产后周期的其他家居与建材公司,具有估值修复空间,受益于竣工链逻辑有望体现盈利弹性,维持"买入"评级! |
