10月1日起国产特斯拉Model3标准续航版入门价格降至25万元以内，这是其年内第三次降价。预计本次降价根源于供应链本地化以及新装载宁德时代（300750）磷酸铁锂（LFP）电池。另一个层面看，国产Model3此次调价后价格已经低于美国，颠覆了燃油车企长期以来的定价模式，充分体现了中国电动化的制造能力及成本优势。继续推荐具备全球竞争力、受益特斯拉放量的供应链龙头。 1）锂电环节：宁德时代（电池），比亚迪（002594）(A+H)、恩捷股份（002812）（隔膜）、德方纳米（300769）（LFP材料）、璞泰来（603659）（负极）、新宙邦（300037）（电解液），天赐材料（002709）（电解液），建议关注科达利（002850）（壳体）、翔丰华（300890）（负极）等； 2）上游设备及资源：先导智能（设备）、杭可科技（设备）、赣锋锂业； 3）热管理领域，推荐：三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）； 4）零部件方面，精选推荐：拓普集团、福耀玻璃、新泉股份、旭升股份。 [2020-09-29] 宁德时代(300750):当前EV产业链为何推荐宁德时代-基于EV/EBITDA视角 如何给宁德时代估值?--PE与EV/EBITDA对比当前,市场主流对CATL估值方法依旧是相对估值的PE法,计算简单易懂。而看PE,CATL估值远超板块其他公司,容易得出CATL估值最贵的观点,但这是由于公司严苛的折旧政策,使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA(企业估值倍数)估值方法,主要对比折旧前的经营利润。 如何计算宁德EBITDA?--重点在于计算设备折旧与经营利润折旧摊销测算核心是测算设备折旧,公司已规划未来3年的产能投资,根据每年单Gwh投资水平,可算出未来三年的设备新增投入,再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重(81-84％),2020-2022年折旧摊销大约59/66/78亿元,同比增长34％/11％/18％。利润端测算:从经营杠杆来看,我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金＆折旧摊销。前者偏弹性成本,后二者偏固定成本,2020年H1是公司产能利用率低谷(49％),随着行业景气度向上,预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70％左右,固定成本摊销也将不断降低。预计2020-2022年EBITDA为128/165/216亿元,同比增长28％/29％/31％(利润端2021-2022年增速或超40％)。 当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适?横向看复盘智能手机历史,智能手机发展初始期,典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X,而在进入成长期后,估值进入20-45X区间波动。当前国内电动车渗透率不足5％,欧洲渗透率不足10％,仍处于行业发展初期,因此宁德时代40+X的估值仍属于合理区间。公司估值能否达到智能手机初始期高度?我们认为难度较大,EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期,相较电动车产业链,智能手机产业链的业绩增速更高,主要体现为:1)降价压力小于电动车,部分零部件ASP处于上升趋势,价格弹性高于电车产业链;2)汽车属于大宗消费,消费频次低,而智能手机的消费频次较快,因此渗透率提升更快、天花板更高,反映到产业链的出货量增速也更高。纵向看国际电池巨头LG化学、三星SDI,我们将二者电池业务拆出,发现当前TTM估值与宁德时代基本一致,但由于今年LG动力电池规模大增,Q2已迈过盈亏平衡线,因此今年估值有一定优势。看到2021年,宁德与三星SDI、LG化学差距不大,都处于20-25X左右,考虑到后二者还包括体量较大的消费电池,明年宁德的估值将有一定的吸引力。 投资建议:根据从经营杠杆角度重新进行测算,上调2021-2022年预测,下调2020年预测,预计2020-2022年归母净利润为54.6/79.4/111.1亿元(原预测55.76/72.95/95.28亿元),预计2020-2021年EBITDA为133/173亿元(包含少数股东权益),考虑到当前电动车仍处于行业发展前期,给予公司2020-2021年35倍EV/EBITDA,预计2020-2021年企业价值分别为4664/6066亿元,扣除债权价值后,预计明年股权价值有望达6066亿元,目标价260.4元/股,继续保持"买入"评级。 风险提示:产能投产不及预期,电动车销量不及预期,材料降本不及预期。 [2020-09-30] 比亚迪(002594):工信部发布新一批《公告》,比亚迪亮点颇多-点评报告 事件:2020年9月25日,工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品公告》(第337批);2020年9月21日,工信部发布了《新能源汽车推广应用推荐车型目录》(2020年第10批) 新一批公告中,比亚迪亮点颇多。1)比亚迪E2、E3等车型换装刀片电池:比亚迪E2、E3分别于2019年9、10月上市。上市后,有着精美外观、较大空间、较高性价比优势的e2得到了消费者的喜爱,C端月销量一直保持稳中有升的态势,并成为比亚迪在C端销量最好的纯电动车型之一。本批次公告中,比亚迪e2、e3将动力电池全面换装磷酸铁锂刀片电池,其他参数未有变化。我们认为,换装刀片电池后的e2、e3成本有望进一步下降,上市后,销量有望再上台阶;2)比亚迪元EV外观变更:在《道路机动车辆生产企业及产品公告》(第337批)的车辆变更扩展产品公示清单中,比亚迪元EV的外观进行了变更升级,由此前的六边形中网升级为dragonface3.0版本的前脸(即与汉EV、宋PlusEV前脸相似),升级后的外观更具比亚迪纯电车型的家族特征、更具辨识度;3)汉EV生产地址新增长沙工厂。 2021款唐性能升级,有望带来销量增量:9月21日,工信部发布了《新能源汽车推广应用推荐车型目录》(2020年第10批)车型的主要参数,其中,刀片电池版唐EV(即2021款唐EV)在列。与2019款唐EV相比,2021款唐EV主要在在动力系统、内饰方面进行了升级。搭载刀片电池的2021款唐EV(两驱版)整备质量增加了145kg(因磷酸铁锂刀片电池质量能量密度比三元低13％左右),电池带电量仅增加3.6％,但续航里程却提升了8.7％,百公里电耗下降了6.6％,我们预计其主要源于:1)2021款唐EV搭载了比亚迪最新的纯电动e平台,整体实现了质量进一步减少、性能进一步提升;2)使用了比亚迪最新的IGBT技术,实现了能耗的显著下降。预计2021款唐EV将于2020年11月开始交付,届时有望取得较好销量成绩。 投资建议:维持"买入-A"评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为39.25、61.12以及82.23亿元,对应当前市值,PE分别为80.8、51.9以及38.6倍,公司新品周期已经开启,维持"买入-A"评级。 风险提示:补贴大幅退坡;新品推进力度不及预期 [2020-09-03] 恩捷股份(002812):长线、产业资金参与定增,隔膜龙头长期价值彰显-重大事项点评 公司公告非公开发行情况,定增价为72元/股,为申购报价日前20交易日均价的95.5％,该次项目募集资金50亿元,共22位国内外知名机构投资者参与,包括全球长线价值投资机构高瓴相关资本(认购15亿,占比30％)、比尔盖茨基金会、UBSAG、JPMorgan,以及宁德时代等相关产业资本(认购3亿,占比6％)等,彰显市场对公司长期发展的信心。公司是全球锂电隔膜龙头,成功从国内市场走向全球供应,从"动力"向"消费"领域延伸,成长确定性高,维持"买入"评级,继续重点推荐。 事项:公司9月2日晚间发布非公开发行股票发行情况报告书。对此,我们点评如下:长线资金、产业资本等参与大额定增,彰显市场、产业对公司价值的长期信心。 此次定增价格72元/股,为申购报价日前20交易日均价的95.5％;此次定增6944万股(占募资后总股本7.9％)共募资50亿元。获配机构包括产业资本、外资机构、国内机构等,其中1)产业资本主要有宁德时代相关资本,2)外资机构:高瓴相关资本、比尔盖茨基金会、UBSAG、JPMorgan等;3)国内机构:中欧基金、国泰基金、泓德基金等。长线资金方面,高瓴相关资本(天津礼仁和珠海赫成)认购15亿元,占总额30％,JPMorgan认购4.5亿元,占总额9％,比尔盖茨基金会认购2亿元,占总额4％,UBSAG认购1.7亿元等;产业资本方面,宁德时代相关资本(上海申创浦江和上海申创新动力)认购3亿元,占总额6％、上海临港东方君和科创、上海申创股权投资分别认购1.5亿元。本次非公开发行体现了公司作为全球制造优质资产的配置价值,彰显市场对公司长期价值的信心。 大额募资,用于保障产能建设。募资50亿元中,15亿元计划用于总计17.5亿元的江西通瑞一期扩建(4亿平米基膜),20亿元计划用于总计28亿元的无锡恩捷二期扩建(5.2亿平米基膜、3亿平米涂布膜)。我们预计公司在2021年初母卷产能有望达到32亿平米,2023年母卷产能有望超过60亿平米。此外,本次新增产能预计主要向海外客户、高端产品方向倾斜,为公司拓展海外客户市场提供扎实的供给保障。 稳坐国内龙头位置,海外合作开花,国际化征程加速。公司份额连续多年全国第一,2017-2019年湿法隔膜份额分别为27％、36％、43％,龙头位置稳固。 2019年配套LG化学、三星SDI、松下等国际客户批量出货,海外收入占比从2018年4.2％上升到2019年超过25％,迎台阶式发展。下游特斯拉、欧洲电动化车型2020年起如预期开始放量,公司国际化有望加速。公司国际化储备充分:1)注重知识产权,专利保有量273件,已获受理国际专利33项;2)LG化学订单超6亿美元;3)与涂布膜领先企业日本帝人合作,切入全球涂布业务。 "动力"延伸"消费",整合效果超预期。公司今年3月完成对苏州捷力的收购,上半年已累计贡献超过7000万元利润。8月公司公告拟收购纽米,完成后将快速扩产消费类锂电隔膜产能,并形成客户补充。若收购完成,恩捷将成为动力电池、消费类电池两个领域内全球最大的隔离膜供应商。此外,公司积极在储能市场中进行布局,致力将公司打造成全球最好的锂电池(动力+消费+储能)隔离膜公司。 风险因素:新能源汽车销量不达预期;并购进展及整合效果不及预期风险,电池技术路线改变风险。 投资建议:公司是全球锂电隔膜龙头,是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、LG化学供应链核心标的。凭借产能、成本、产品、客户综合优势,持续获得超额盈利。当前公司积极开拓海外市场,全球配套加速;通过收购捷力,龙头位置从动力向消费电池延伸。中长期看,公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长,成长确定性强。考虑2020上半年疫情影响,我们将公司2020/2021/2022年归母净利润预测由12.3/17.5/23.2亿元略下调至10.6/16.5/22.2亿元,EPS预测由1.52/2.17/2.88元略下调至1.30/2.06/2.75元,当前市值对应66/42/31倍PE,继续推荐,维持"买入"评级。 [2020-09-28] 德方纳米(300769):磷酸铁锂强势回归,龙头扬帆起航-深度报告 公司为磷酸铁锂行业龙头,优质客户保障未来份额国内首家纳米磷酸铁锂生产企业深耕十余年,2019年销量2.34万吨,市占率29％占据龙头地位。深度绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户。 磷酸铁锂极具性价比,未来三年复合增速56％磷酸铁锂能量密度虽低于三元,但结构稳定,循环及安全性能好,比三元在正极和电芯层面分别有55％和22％的降本优势;且不含钴镍等贵金属,价格波动小,利于成本管控。性价比优势下,磷酸铁锂强势回归动力电池市场,并在铅酸替代和储能领域潜力巨大。预计2020/2021/2022年磷酸铁锂电池总出货量有望达到62/99/141GWh,对应磷酸铁锂材料出货量为14.6/23.4/33.2万吨,三年复合增速56％。 公司独特工艺奠立成本、性能双重优势,产能将扩张至现有三倍多作为业内唯一液相法生产厂家,公司磷酸铁锂循环性能和克容量均优于固相法同行。通过工艺改进和精进管理,采用低价原材料,自制硝酸铁降低铁源成本,布局曲靖新基地具备区位和低电价优势,成本持续低于同行,盈利能力领先。公司产能利用率一直维持高位,基本满产满销,作为业内为数不多的上市公司,融资便利,目前磷酸铁锂产能3万吨,在建3.5万吨,规划4万吨,突破产能瓶颈后公司营收将大幅增长。 磷酸铁锂价格企稳,公司业绩底部反转将迎来利润收获期此前磷酸铁锂价格持续下跌,造成电池端成本降低,扩大终端需求,同时公司发挥低成本优势抢占市场,但营收利润压力较大。当前磷酸铁锂价格已经跌至行业成本线附近,供给收紧需求回暖下价格有触底回暖趋势,预计价格下降空间有限,随产能持续释放,公司将迎来利润增长期。 投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利分别为0.32/1.23/2.38亿,EPS为0.40/1.59/3.06元,对应PE分别为203/52/27。考虑到磷酸铁锂行业的高增长和公司的强竞争力,首次覆盖,给予"买入"评级。 风险提示:产品价格下降、产能释放进度及行业发展低于预期。 [2020-09-21] 璞泰来(603659):从石墨化和针状焦看负极降本增利之路-深度报告 动力负极价格下降是必然趋势,如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看,石墨化和针状焦是负极降本的关键(负极分别占比34％、25％),本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。 石墨化:进展快于同行,内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现公司石墨化一体化进展快于同行,盈利能力更强。从产能规模看,璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5(在建)、5.4、7.0万吨/年。从盈利能力看:山东兴丰和山西贝特瑞2019年毛利率分别为28.1％、5.8％。石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡,另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77万元/吨,显著低于山东兴丰1.10万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45％,预计技改完成后,山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61万元/吨。 基于石墨化成本和技改进度,预计山东兴丰2020年收入7.20亿元,净利润1.51亿元,可完成2020年业绩承诺。针状焦:针状焦价格回归至合理区间,未来三年处于供过于求状态,璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极,分别占比64％、32％。针状焦价格经历了2017-2018年的暴涨和2019Q4以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响,暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产,目前已处于供给过剩。我们通过测算针状焦行业供需,认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态,璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中,负极毛利率有望迎来一波提升。 看短期:预计20Q2、20Q3、20Q4毛利率分别为31％、32％、34％,负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63万元/吨。看中期:在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32％、35％、29％。 预计2020-2022年收入预测为54/76/99亿元,同比增长13％/40％/30％,由于疫情影响我们下调20-21年预测,同时考虑到负极成本端降本,上调2021年利润,预计2020-2022年公司净利润为7.3/11.7/15.3亿元(原预测7.7/12.1/14.4亿元),对应PE为66/41/31X,公司明年估值为板块较低位置,给予明年PE50X估值,目标价133.82元/股,维持"买入"评级。 风险提示:石墨化产能实现不及预期,技改进度不及预期,针状焦价格出现大幅变化 [2020-08-24] 新宙邦(300037):业绩符合预期,整体盈利水平创出历史新高!-中报点评 事件:半年报业绩亮眼,净利润同比增长77.31％。2020年上半年公司实现营业收入11.93亿元,同比增长12.94％,实现归母净利润2.38亿元,同比增长77.31％,靠近前期业绩预告上限,扣非后为2.2亿元,同比增长74.12％,此外公司整体毛利率、净利率均创出历史新高。四大板块均亮眼,带动毛利率、净利率创出历史新高。电解液受原材料跌价及海外需求旺盛影响,量利齐升；氟化工医药中间体订单充足,部分产品价格维持高位,叠加原料六氟丙烯持续跌价,毛利率在去年同期56.3％水平上进一步提高至63.45％,表现持续亮眼；电容化学品受益于产品创新、降本增效以及竞争对手关停,毛利率维持39.33％较高水平,充分显示出公司的市场地位及控本能力；半导体化学品收入有所下滑,但毛利率提升3.1％达到20.93％,基本迎来了盈利拐点。在上述因素下,公司毛利率由35.61％提升至39.84％,叠加费用率由去年同期的21.56％下降至18.63％,公司净利率由13.02％提升至20.05％,创出历史新高。 电解液量利齐升,吨盈利同比显著改善。受益于海外需求旺盛,上半年电解液产销量同比增长明显,叠加原材料跌价和客户结构优化,毛利率提升1.52个百分点至29.01％,根据我们预测电解液吨盈利将接近3000元/吨,吨盈利改善十分明显。精细氟化工需求旺盛叠加原材料跌价,全年业绩无忧。上半年海斯福实现收入3.2亿元(+38％)、净利润1.35亿元(+56.5％),净利率达到42.3％,一方面海斯福订单饱满,上半年产量增长达30％,另一方面公司老产品价格基本维持,附加值更高的新产品持续推出,销售均价有所提升,叠加原材料六氟丙烯持续跌价,精细氟化工净利润维持高增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.26、1.53、1.78元(前期预测值分别为1.13/1.43/1.63元,预测值上调原因为电解液盈利有所上调,氟化工利润率屡创新高),由于2020年受新冠影响部分可比公司业绩处于非正常状态,我们将估值切换至2021年,参考可比公司我们认为公司合理的估值水平为2021年41倍市盈率,对应目标价62.73元,维持增持评级。 风险提示:电解液销量不及预期,氟化工下游新客户开拓不及预期,各板块新项目投产不及预期。 [2020-09-01] 天赐材料(002709):日化推动业绩高增长,电解液现盈利拐点-2020年中报点评 本报告导读:卡姆波量价齐升拉动公司上半年业绩高增长,同时电解液业务随着公司原材料自产率的提升盈利能力有望持续改善,业务经营拐点到来。 投资要点:维持增持评级。考虑下半年新能源汽车业务的持续上行和日化业务的稳定发展,上调2020-2022年EPS至1.27(+0.19)、1.37(+0.1)、1.71(+0.14)元,维持目标价54.6元,维持增持评级。 业绩符合预期。公司上半年营收为15.93亿元,同比增长30.8％;归母净利润为3.12亿元,同比增长517％;预计前三季度公司归母净利润为5-5.5亿元,同比增长455％-511％。业绩符合预期。 疫情影响拉动卡波姆单价和销量快速上升,推动公司日化材料业务收入和毛利率大幅提升。上半年疫情影响免洗消毒杀菌产品需求激增,公司卡波姆产品作为凝胶基质需求快速上升,预计上半年销量超过2000吨,产品单价快速上升。受此拉动上半年公司日化材料收入达到6.9亿元,同比增长67％;毛利率达到65.45％,同比增长33.43％。 海外客户放量利好公司电池材料业务。上半年锂电池材料业务收入为8.19亿元,同比增长10％;毛利率为29.54％,其中电解液毛利率达到32％。具体来看上半年公司电解液出货量为2.3万吨,从结构上来看受益于特斯拉Model3的放量,LG南京工厂装机量快速上升,公司作为其电解液核心供应商受益明显。从中长期发展来看公司除在国内继续加大电解液产能扩张外,还将在捷克建设10万吨电解液产能,实现对客户海外工厂的就近配套;同时在产业链方面公司相继布局添加剂、锂盐项目,后续自给率提升产品毛利率有望进一步提升。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,卡波姆产品价格大幅下滑 [2020-09-06] 科达利(002850):护城河逐步显现,内生式增长可期-中报点评 公司发布2020年半年度报告:2020H1实现营业收入6.9亿元,同减41％,扣非净利润0.41亿元,同减46％。2020Q2公司实现营业收入3.9亿元,同比下降41.39％,实现归属母公司净利润0.5亿元,同比下降19.0％,实现扣非归母净利润0.4亿元,同比增长下降45.8％。 新收入准则下运输费计入营业成本,叠加产能利用率下滑影响,毛利率下滑。2020年Q2公司毛利率为20.3％,环比下滑3.0pct。根据公告公告,环比下滑的主要原因为Q2在新收入准则下运输费计入营业成本,Q2销售费率环比降低3.2％,考虑到会计准则变化,环比毛利率基本持平。而考虑2019年冲回影响后,Q2单季度毛利率同比约下滑6.6pct。我们认为毛利率下滑的主要原因系折旧影响。2019H1、2020H1折旧占总营收比例6.1％、13.0％;2019H1、2020H1毛利率分别为24.3％、21.6％;考虑到19年冲回影响后(影响约2pct),我们测算2020H1毛利率实际降低约5pct,而折旧贡献7pct;我们认为公司控本、议价能力正逐步提升。 研发投入绝对值稳定但研发费用率提升,拉动期间费率提升。上半年期间费用率16.7％,同比提升3.4pct。研发费用0.54亿(同比+0.03亿,研发费用率+3.5pct);管理费用率5.9％,同比+1.4pct。我们认为费用率增加的主要原因为公司收入规模减少。 投资建议:下半年下游需求回暖,公司产能利用率提升,公司固定成本有望进一步摊薄,盈利有望继续回升。我们调整了盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为1.14元、1.75元、2.65元,对应(9月4日)P/E分别为65x、42x、28x,予以审慎增持评级。 风险提示:新能源汽车行业需求不及预期;下游需求不及预期 |
