近日多家研究机构发布研报，看好军工板块进入业绩兑现期。“十四五”期间，由于型号定型、瓶颈突破、衍生型号改型成功等多因素影响，多型号主战武器装备即将进入大批次放量或正式批产阶段，订单下发量或将远高于往年。受益于航空高端材料类产品交付增加，钛材、碳纤维行业内不少公司三季度业绩已出现大幅增长。 部分主机厂的三季报已出现预付款增加和合同负债增长，行业整体的订单改善需要今年年报和明年一季报来印证。我国将进入跨越式武器装备发展阶段，合同金额有望伴随装备现代化升级而提升。新一代航空装备、精确打击武器、无人装备、新型海洋装备等有望成为跨越式发展的主要方向。 相关上市公司： 洪都航空：中国航空工业集团的教练机+导弹+无人机综合平台； 中航飞机：军民用大飞机整机制造唯一平台； 晨曦航空：生产航空惯性导航产品和航空发动机电子产品。 [2020-09-27] 洪都航空(600316):主业教练机+防务产品,业绩拐点将至-公司投资价值分析报告 1、以教练机+防务产品为主业。公司是国内主要的教练机研发生产基地,当前主要产品为CJ6初级教练机、K8基础教练机、L15高级教练机。2019年,公司与洪都公司进行了资产置换,公司置出航空产品(含大飞机)零部件制造业务,置入洪都公司相关防务产品研发及制造业务,公司主要业务由单一教练机拓展为教练机+防务产品。 2、航空产品制造业务营业收入占主导,教练机业务为主要毛利来源,盈利能力存在改善潜力与空间。公司当前主营业务可细分为教练机、其他航空产品、非航空产品三大业务。营业收入方面,教练机业务占主导。2019教练机营业收入达到26.91亿,占同期公司营收比重60.89％;其他航空产品营收达到13.31亿,占比为30.11％。利润方面,教练机业务贡献主要毛利润,2019年该业务毛利占比达52.81％。拖累盈利能力的零部件制造业务资产已完成置出,同时新置入的防务资产具备相对更好的盈利能力,公司整体盈利能力存在进一步提升潜力。 3、公司作为航空工业专业化产业布局中的教练机研发、维修与服务保障基地,目前已拥有谱系较为齐全的初级教练机、基础教练机、高级教练机系列化产品,性能领先。在军贸市场拓展与民航突破等背景下,教练机业务发展可期。 (1)公司教练机产品类型齐全。公司是国内主要的教练机研发生产基地,主要从事教练机系列产品的设计、研制、生产、销售、维修及服务保障等。当前公司的主要的教练机产品为CJ6初级教练机、K8基础教练机和L15高级教练机,分别用于新学员的体验飞行、学员的基本驾驶术训练以及开展高机动等方面飞行的训练,使飞行学员掌握较为全面的飞行技能。同时,公司将教练机业务与服务保障结合,为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障为一体的训练解决方案。 (2)公司教练机研发能力成熟,竞争优势明显。公司是目前国内唯一的同时具备初、中、高级教练机产品独立研制及生产能力的系统供应商。公司自主研制的L15高级教练机获得2019年度国家科技进步一等奖,其各项性能已达到世界先进水平,可满足第三代战斗机训练需求,整体技术标准上能与俄罗斯、意大利、韩国等国的先进同类产品相抗衡。据腾讯新闻(http://dwz.date/cCgH),L15具有大边条翼气动布局、高度翼身融合体结构、三轴四余度数字式电传操纵系统和基于开放式数据总路线技术的综合航电系统,具备一定的对地/对空攻击能力、高可靠性、良好的维护性、长寿命和卓越的效费比。 (3)军贸业务与民航市场突破有望共同奠定长期景气度向上基础。据公司2019年年报,飞行训练系统的核心是教练机,公司主要产品L15新一代高级教练机在研制过程中已经充分考虑并权衡了现代战争对飞行员技能训练的各种需求,实现了低成本复现先进战斗机的性能和系统功能。而随着各国第三、四代先进飞机的逐步配备,对飞行员技能训练及飞行训练装备的要求正在不断提高,飞行员必须适应全天候、全地理环境和复杂的信息化环境,各国对中、高级教练机的需求从质量和数量上都将有较大的增长。更高性价比下公司具备持续进军并扩大军贸业务的基础。据公司2019年年报,中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体。从世界范围来看,初级教练机市场集中度较高,美国、巴西、瑞士等国占据优势地位。公司自主研制的L15高级教练机各项性能已达到世界先进水平,并可根据客户需求定制生产销售教练机产品并提供全方位训练保障服务。此外,公司具备教练机设计与制造统一、主业专注的经营模式优势。在国际市场上,中、高级教练机的主要生产商包括俄罗斯联合航空制造集团公司、意大利阿莱尼亚马基公司和韩国航空工业公司(与美国联合设立),但教练机多作为这些大型航空整机制造企业的系列产品之一,所占比重较轻,且设计与制造分离,技术力 量相对其主产品来说薄弱。而公司(及洪都公司)几十年专注教练机领域,积累了丰富的研制生产经验,实现了设计与制造相结合,能够快捷有效地贴近市场和用户。 民航市场取得重要突破。据公司2019年年报,初教6飞机取得TC/PC证,是我国第一个进行军转民的飞机型号,标志着初教6飞机正式进入国内民用航空市场,对促进全国民用航空产业发展和企业改革深度发展具有重要意义,我们看好民航长期发展、尤其是国产替代背景下的潜在成长空间。 4、完成置入防务资产,主要业务由单一教练机拓展为教练机+防务产品。据公司2019年5月31日公告,公司拟将零部件制造业务及相关资产负债与关联方江西洪都航空工业集团有限责任公司防务业务及相关资产负债进行置换。通过本次交易,公司将零部件业务及相关资产和负债予以剥离,有利于其优化资产结构、改善资产质量和财务状况,亦将有较为充足的资金储备以聚焦总体研发及制造等核心业务,有利于公司提升设计研发能力、增强核心竞争力。同时,公司将新增盈利能力较好的防务资产业务,丰富公司产品线,有利于公司增加收入来源、提高盈利能力。 盈利预测与投资评级:考虑到公司在国内教练机研制领域的领导地位,以及完成资产置换后公司主业整体盈利能力及成长性均有较大提升,给予公司"推荐"评级。我们对公司2020/21/22年EPS预测分别为0.23/0.36/0.51,对应PE分别为148/93/67。 风险提示:存在新置入业务与原有主业协同性较弱、下游客户需求存在不确定性、军贸市场竞争激烈致盈利能力下滑等风险 [2020-11-25] 中航飞机(000768):拐点来临-事件点评 引言未来三年,军工是最确定做加法的行业之一。长期以来,我国军工研发生产的结果是"产品"而不是"商品",要实现由"产品"向"商品"的"惊险一跃",只有通过军民融合。当下,飞机和航空发动机制造业是最典型最有希望的军民融合产业,也将成为中国经济的新增长点。 核心观点:1、"十三五"期间,中航飞机新型号交付较多,但价格没有最终确定。导致企业在尽全力交付新装备的同时承受巨大的成本压力,甚至亏损。不排除存在交一架亏一架的情况。企业财务指标、经济效益在短期内并没有跟随产品放量同步获得明显的改善。我们判断,目前运20和轰6新机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至审价执行阶段,未来1-2年有望进入新机型的价差补偿期。 2、根据今年11月23日公告,中航飞机拟将公司及子公司在中航财务公司存入的最高存款余额由80亿元上调至140亿元。截至今年10月底,公司在中航财务的存款余额仅为11.68亿元。市场预计,进入十四五时期,客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松,订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款,将显著改善现金流,有助于激活产业链,提高企业积极性,加快备货备产,促进产品交付。 3、一流空军有三大标志:全能型、全球型、进攻型。美国空军参谋长马克-威尔士曾预言,按照目前趋势,中国空军将在2030年追上美国空军。从5-10年的时间维度来看,飞机订单和行业景气度明显向上。近日,制约运-20放量的WS-20装机首飞,全状态版本的运-20有望加速列装。以运-9为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段。而且有迹象表明,航空工业正在展开体系性管理层激励。 4、C919大飞机在手订单突破千架,目前六架试飞飞机在进行适航取证,预计2021年投入运营,2023年目标年产100架。中航飞机承担C919干线客机6个主要工作包和ARJ-21支线客机85％以上的零部件制造。中国商飞预测,民用客机市场每年规模约4000亿(相当于2019年全年军方装备采购费)。假设C919大飞机5000万美元/架,机身占50％,西飞承担1/4,净利率4％,那么1000架C919为中航飞机贡献5亿美元净利润。更重要的是,C919是改成特种飞机的最佳平台。 5、根据今年10月16日披露的资产置换方案,资产置入后,反推2019年中航飞机毛利率将增加1.11个百分点至6.96％,净利润将增长3.4亿元至9.02亿元。假设资产置换明年完成,我们给予公司20％的利润增速,那么2021年公司有望实现净利润12.3亿元,同比增长近70％。最近三年,西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产,根据规划基本等于重新建设一个新西飞。 6、总体来看,中航飞机的核心逻辑有四点:①军品型号订货大增,军方预付款;②暂定价产品的后续价格补差;③资产置换后实现西飞陕飞整体上市,净利率提高;④C919大飞机即将进入批产期。我们针对"十四五"期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4％的净利率,在"十四五"峰值时期,中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8亿元。预计公司2020-2022年分别实现营业收入402亿元、520亿元和626亿元,实现净利润7.26亿元、12.3亿元和15.2亿元,分别增长27.6％、69.2％和24％。 7、中航飞机等飞机制造公司属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘,获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司,技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标更重要,更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定,但阶段性的业绩有不确定性。但他们是自由现金流多且长命的公司,也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价,尤其是在行业的转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位,采用PS估值法,给予公司2021年2.5倍PS估值,目标市值1300亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善,特别是民机市场的潜力释放,公司长远市值仍有较大增长空间。 风险提示:型号进度不及预期;军品订单不及预期。 [2020-04-27] 晨曦航空(300581):走出经营低谷,未来发展可期-年报点评 营业收入和扣非后归母净利润恢复增长,维持"增持"评级公司发布2019年报,期内实现营业收入2.39亿元,同比增长37.17％;实现归母净利润4859.88万元,同比减少24.76％,主要是由于2019年增值税退税相对于2018年2339.49万元大幅下降91.2％所致;扣非后归母净利润3933.14万元,同比增长10.35％;公司营收超预期但归母利润低于预期。自2017、2018连续两年下滑后,2019年公司营业收入和扣非后归母净利润恢复增长。我们认为,公司有望走出经营低谷,业绩随下游直升机等批量列装而快速增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.37/0.46/0.56元,目标价范围18.32-18.69元,维持"增持"评级。 航空惯性导航产品与航空发动机电子产品收入均实现大幅增长期内,公司航空惯性导航产品实现收入1.68亿元,同比大幅增长62.71％,毛利率42.62％,同比下滑0.48个百分点。其中,挠性捷联惯性综合导航系统收入较2018年增加3175万元,增幅190.25％;光纤捷联惯性导航系统收入较2018年增加3255万元,增幅827.23％;二者贡献航空惯性导航业务收入主要增量。航空发动机电子产品实现收入6125万元,同比大幅增长85.63％,毛利率47.25％,同比下滑1.95个百分点。其中,航空发动机参数采集器收入较2018年增加994.25万元,增幅47.91％;飞控计算机收入较2018年增加1,831.08万元,上升149.56％。 直升机等下游领域景气度提升带动公司业务增长,研发投入力度加大随着我国陆军航空兵建设不断加速,直20通用直升机开始批量列装,公司航空惯性导航产品与航空发动机电子产品有望延续高速增长的态势。根据2019年报披露,公司自主研制出的发动机电子控制系统已完成某项目演示验证,并已经迭代更新了两代,是国内少有的掌握从执行机构、控制总体、发动机试车到发动机总体全部技术的厂家。公司自主研制的直升机动力平台技术已进入预研阶段,下一步公司将加速推进该技术研制及验收工作。随着研发项目进展,期内公司研发投入2693万元,相对于2018年同期的428万元大幅提升。 航空核心配套民参军企业,走出经营低谷,未来成长可期,维持"增持"公司2019年业务收入在下游领域需求带动下大幅提升,增值税退税等其他收益较2018大幅降低。根据这种情况,我们调高了公司营业收入预期和研发投入,并调低了其他收益预期。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.33/4.35/5.38亿元(2020年前值为2.46亿元),归母净利润分别为0.63/0.79/0.97亿元(2020年前值为0.82亿元),对应EPS分别为0.37/0.46/0.56元(2020年前值为0.48元)。根据可比公司2020年Wind一致预期49.79倍PE平均估值,给予公司2020年49.5-50.5倍PE目标估值,对应目标价范围18.32-18.69元,维持"增持"评级。 风险提示:军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。 |
