电解液与锂盐行业可视作化工行业基本面给予新兴行业高估值溢价的属性。 2016年至2017年是电解液尤其是锂盐产能布局高峰期，产能投放大多集中在2017年上半年至2019年，产能过剩从2017年上半年开始显现，至2020年二季度低端产能将逐步出清;由于六氟磷酸锂、电解液产品价格持续下行，行业整体缩减资本开支，未来几年仅有天赐材料等少数头部企业布局新产能，供给相对刚性。 从需求端来看，六氟磷酸锂下游是电解液，电解液下游是锂电池，锂电池应用于3C、动力、储能等领域。其中动力电池迎来中长期稳定、高速增长，对应于电解液、锂盐迎来需求放量。测算全球2025年锂电池需求量为1202GWh，对应电解液需求为132万吨。预计2020年全球锂电池需求量为264GWh，对应电解液需求为29万吨，期间CAGR为35%。按照每吨电解液配比0.12吨六氟磷酸锂，预计2025年全球六氟磷酸锂需求量为16.5万吨，2020年全球六氟磷酸锂需求为3.5万吨，期间CAGR为35%。 2015年至2016年，受益于下游动力电池电解液需求快速提升，叠加碳酸锂价格上涨的传导机制，六氟磷酸锂价格出现暴涨，高点超35万元/吨。在高额利润的驱动下，2016年至2017年众多企业增加资本开支进入该领域，随着产能释放，供需反转，叠加上游原材料碳酸锂价格的大幅下降，六氟磷酸锂价格一路跌至2020年二季度约6.5万元/吨，目前反弹至约10至11万元/吨。 根据测算，2019年至2021年的全球六氟磷酸锂产能供给分别为6.6万吨、7.2万吨与8.0万吨，需求分别为2.8万吨、3.6万吨与5.1万吨。名义产能过剩，考虑到国产锂盐低端产能复产难度较大，供需有望持续偏紧，促使需求放量驱动产品涨价。 投资建议>>> 推荐具有锂盐、电解液一体化优势的双龙头天赐材料、新宙邦，关注具有预期差且业绩反转确定性高的六氟磷酸锂龙头多氟多、天际股份，以及溶剂龙头石大胜华)等。 2020-11-23天赐材料(002709)双轮驱动 电解液龙头再启航 投资要点 立足电解液15年,电解液放量叠加六氟涨价周期开启，龙头再启航！公司日化材料起步，深耕电解液多年，纵向延伸产业链，横向 电池业务协同，逐渐辐射锂电行业闭环。电解液价格18年起跌到底部，公司在此期间，拓展海外客户、布局上游原材料、研发生产新型添加剂，进一步强化自身优势，一体化布局+下游客户放量，20年电解液份额提升至30%，毛利触底反弹，重回30%+。电解液绑定海外大客户逐步放量，基本面支撑六氟涨价新周期，公司业绩新动能不断，主业全面开花。选矿及电池运营业务减值损失计提基本完毕，正极业务开始扭亏，日化业务表现亮眼，公司轻装上阵，电解液龙头再启航！ 技术为本，客户绑定及一体化布局优势兑现，行业上行周期获取阿尔法。行业底部过程中，公司重视研发，增强布局新型添加剂、新型锂盐,构建差异化壁垒，增强自身竞争力，成长为国内电解液龙头，市占率一路上升至30%+；我们认为公司阿尔法来自于：1）公司打造“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链布局，独掌液态六氟技术，成本较行业平均降低10-15%，添加 剂、溶剂产能投产，自供比例进一步提高，将显著增厚利润；2)公司绑定下游优质客户，为CATL主供应商,占比超过50%，20年起海外动力将开始放量，进入LG、松下供应链,并与海外特斯拉签订长期合同，我们预计2020年公司出货近7万吨，同比+45%，其中海外出货量有望达到1万吨，同比翻番以上，21年受益于LG及特斯拉放量，我们预计出货超11万吨，同比+60%，市占率进一步提升。 基本面支撑六氟涨价周期，供需结构改善再为公司赋能。9月起六氟供给紧张，目前较底部已上涨30%+，摸高至10万元/吨，我们预计11月-12月中旬下游需求旺季将延续，六氟短期供给紧张局面可持续至年底，预计年内六氟价格涨至11万，长期来看21年为国内电动 车销量大年，对应全球六氟磷酸锂5.6万吨，而21年全球有效供给为5.8万吨，供需格局扭转确立，2年维度看六氟供需紧平衡，整体供 应偏紧+季节性失衡，预计价格12-15万元/吨。六氟价格10万元/吨对应公司电解液单吨净利0.7万元/吨，12万元/吨对应单吨净利超0.9万元/吨，弹性大。公司目前六氟产能1.2万吨，并计划新增6万吨液态六氟产能，六氟自供比例提高将进一步强化公司成本优势，21年 电解液实现量价齐升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司为全球电解液龙头，行业地位稳固，且稳定绑定国内主流电池企业，海外客户即将放量，海外市占率提升，将充分受益全球电动车化趋势，市占率有望进一步提升，21年六氟紧供给格局不变，公司有望充分受益涨价周期。我们预计公司20-22年归母净利润7/12.06/15.08亿，同比增长4193%/72%/25%，对应PE为58x/34x/27x。考虑到公司是电解液龙头，主要客户需求恢复，给予21年50倍PE，对应目标价110.5元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，六氟涨价不及预期 2020-11-16新宙邦(300037)电解液周期筑底 一体化出海正劲 技术为矛，管理为盾，稳字当头。公司立足精细化工业务进行资源整合和产业链延伸，目前产品覆盖锂电池、电容器、半导体和有机氟化学品四大领域。公司的稳定发展一方面得益于稳定的创始人团队，“技术派控股”下优秀的“学术+行业”背景可以带来对行业 技术变革的高度敏感性；另一方面得益于创始团队长期担任高管，“技术派管理”特有的高执行力带来快速反馈，在稳健的长期竞争策略下持续修正短期战术。公司营收规模从10年的4.8亿元增长至19年的23亿元（CGAR19%），同期归母净利润从0.9亿元提升至3.25亿元 （CGAR14.8%）。我们认为良好的管理能力和高度的执行力是公司摆脱行业波动、实现业绩稳定增长的重要保障。 公司电解液销量受益行业高增长+集中度提升+海外头部客户绑定。受益于全球电动车以及储能市场的快速增长，预计2025年全球锂离子电池电解液出货量超过130万吨，市场规模近400亿元，复合增速32%。电解液行业呈现出集中度持续提升的趋势，新宙邦市占率逐 年提升，20年一季度接近20%。行业发展已历经多次整合，产能和技术专利进一步向头部企业集中；19年中国企业电解液产能占比在70%左右，未来的扩产量级较海外企业更大，市场话语权有望进一步提升。公司电解液供货海外客户，在LG化学电解液供应链中的份额稳步提升，19年达到23%。海外电池企业已经纷纷在中国建厂并持续扩大电池产能，国内供应商份额有望继续提升。预计20-22年公司对LG化学出货量分别为1.6/2.3/3.3万吨，同比增长94%/46%/46%；同期公司电解液总出货量分别为4.1/5.7/7.7万吨，同比增长28%/40%/35%。 电解液价格底部向上，产业链一体化助力盈利能力提升。锂盐方面，主要六氟厂商目前处于微利或亏损状态。20年下半年消费子旺季叠加新能源汽车回升，六氟供需相对偏紧，9月初价格从底部开始抬升。未来1-2年内新增六氟产能相对有限，随着需求端重回高增长，供需格局有望进一步改善。我们预计21年六氟过剩产能将缩减至4000吨以内，22年实现供需平衡，21-22年价格中枢或将上移至10-12万元/吨。在溶剂方面，当前DMC价格已经较7月低点上涨100%。我们认为原材料价格的上涨能顺利传导，支撑电解液价格稳定抬升 。公司作为电解液龙头，在规模、客户等方面拥有绝对优势，其行业领先的盈利能力难以撼动。同时布局产业链一体化，在添加剂方面实现张家港和南通双基地生产；在溶剂方面，惠州三期项目即将于20年四季度投产，我们预计自产溶剂可提升单吨净利800-1200元，公司电解液盈利能力有望进一步改善；公司通过收购九九久开始大规模布局六氟磷酸锂，一体化建设基本成型，预计20-22年九九久净利 润分别为1.3/1.7/2亿元，同比增长19%/30%/20%。 投资建议：公司是一家优秀的精细化工集团，加上管理层的技术背景和高执行力护航，各业务板块有望实现快速发展。暂不考虑并购，维持公司20/21/22年归母净利润预测为5.38/6.98/9.02亿元，同比增长66%/30%/29%，对应11月13日收盘价PE分别为67.9/52.4/40.5倍；若考虑九九久并购，则21/22年预计增厚归母净利润1.26/1.48亿元至8.24/10.5亿元，对应11月13日收盘价PE分别为44.4/34.8倍 。我们看好中短期内锂盐涨价的持续性、公司一体化布局带来的盈利能力提升以及公司在全球主流电池厂商中的供货份额的增长，维持“推荐”评级。 风险提示:1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险：若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险：若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的 风险：新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显着影响企业的盈利能力。 2020-09-03石大胜华(603026)2020年半年报点评:疫情影响拖累业绩 电解液溶剂拐点将至 公司深耕锂电池电解液原料市场多年，现已成为国内最大、国际知名的锂电池电解液溶剂供应商，溶剂市场占全球40%左右的市场 份额。根据公司2019年年报数据显示，公司是目前国内唯一双基地DMC生产供应商(东营、济宁)，拥有碳酸二甲酯产能12.5万t/a，六氟磷酸锂产能2000t/a。 疫情影响下游需求，原油暴跌拖累业绩 2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，电解液溶剂下游需求同比去年减少，公司各装置开工率降低，碳酸二甲酯系列产品国内外销量大幅减少，同时公司主要盈利产品碳酸二甲酯（DMC）市场工业增加，价格维持在6000元/t较低位置，导致整体毛利率偏低。另外， 受国际原油价格暴跌影响，MTBE系列产品市场价格大幅走低，导致公司存货减值计提增加。 新能源汽车月度环比向好，溶剂至暗时刻已过 中汽协数据显示，2020年6月国内新能源汽车产量为10.02万辆，同比下降24%，环比增长21%；动力电池装机量约4.70GWh，同比下降29%，环比增长34%，月度环比数据明显好转。同时，整车端出于降低成本考虑，未来LFP装机占比有望进一步提升，由于LFP电池对DMC的消耗远高于三元电池，从而间接带动DMC的需求。 逆周期扩产彰显信心，新产能投产龙头地位更加稳固 2019年10月公司宣布与中化泉州石化合作投资13.0亿元建设44万t/a新能源材料项目，其中一期主要产品为2万t/a电池级EC和10万t/aDMC,预计将于2021年4月投产；2020年4月公司宣布投资7.2亿元于山东东营投建5000吨/年动力电池材料装置及配套辅助设施，建设周期为2年。公司一系列逆周期扩产彰显对未来市场的信心，未来在建产能释放后公司电解液溶剂龙头地位将进一步稳固。 投资建议 预计公司2020-2022年营业收入分别为38.28/49.09/54.02亿元，归母净利润分别为1.51/4.17/4.99亿元，EPS分别为0.74/2.06/2.46元，目前股价40.20元，对应PE分别为54/20/16倍。可比公司2020-2022年平均PE分别为44/34/28倍，2020年受疫情影响，上半年业绩表现不佳，但随着新能源汽车行业环比数据持续向好，公司下半年有望恢复盈利，公司为国内锂电电解液溶剂龙头企业，逆周期扩产， 未来产能逐步释放将为公司来带业绩增量。我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期，新项目扩产进度不及预期，国际油价下跌等风险。 |
