据线上监测数据，双12促销期间，白电销售数据好于预期，其中，冰箱零售量同比增长34.1%，零售额同比增长46.8%；洗衣机线上整体零售量同比增长13.8%，零售额同比增长25.2%；冷柜零售量同比增长30.0%，零售额同比增长33.9%；空调受去年同期大力度促销基数较高影响，今年线上数据有所下滑，如果剔除高基数影响，空调需求保持温和回暖态势。价格方面，白电价格均实现了上涨。其中，冰箱线上均价2590元，同比上涨9.5%；洗衣机线上均价1584元，同比上涨10%；冷柜线上均价1176元，同比上涨3.0%；空调线上均价2848元，同比上涨18.7%。值得注意得是，线上市场白电高端产品销售额占比提升显著。 考虑到海外疫情利好家电出口，未来2-3个季度行业量价底部复苏的趋势明朗。此外，在上游价格上行背景下，成本转移能力更强的龙头利润复苏的确定性更高，相关个股有美的集团（000333）、海尔智家（600690）等。 2020-12-16美的集团(000333)盈利与估值趋势探讨:成熟之外、成长持续 一、概览：美的为2019-2020年价格战的最大赢家 从价格战结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。“份额反超”不难理解，来自率先降价与起始低库存；而为何美的能实现“业绩反超”（收入利润受影响最小）？我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。 1、份额反超：美的于2019年末-2020年中实现空调出货份额对格力的反超。 2、业绩领先：美的收入业绩表现持续领先，盈利下行幅度显著优于竞争对手。 3、股价领涨：优秀基本面支撑下美的涨幅148%优于格力的99%、海尔的103%。 二、复盘：为何美的在价格战中受损最小？ 美的较格力零售价低出15%却实现与格力“同等”的净利水平，在与海尔相近价格下却实现了“8-10pct”的净利领先，背后是价格战期两大因素的核心贡献： ①更突出的成本红利（成本降低）；②更有效的渠道效率（加价率降低）。 1、成本红利。原材料下行周期低库存高周转的T+3模式更能充分享受成本红利，格力除承担更高原材料成本外还需为高价渠道库存买单。本文预计，原材料下行给美的带来5%-8%幅度的成本下降。 2、渠道提效。美的渠道变革后的统仓统配模式带来成本集约，渠道削减更对零售价下行有突出贡献。本文预计，渠道削减为美的带来5%左右的加价率压缩。美的优于格力的表现缘何？T+3与模式变革，美的在基本不影响毛净利率的情况下，实现了12%左右的零售价压缩，进而赢得份额的突飞猛进。 3、后续能否在盈利与竞争中持续领先？看点：①盈利端：价格战止息后空调量价上行+格局优化助推盈利，美的业绩复苏拥有更优格局和更轻渠道的保障；②竞争力：打通全产业链上下游的成本下降与议价权提升+用户思维的零售转型与组织变革，美的灵活应变的竞争优势值得期待。 三、估值：未来美的估值的提升空间？ 复盘历史估值，美的长期较格力海尔拥有溢价但溢价收窄，溢价核心是业务结构、治理结构、盈利能力。我们判断美的估值仍有提升空间，成熟之外仍有成长机会。 1、与格力空调差距缩小带来的龙头地位溢价。除空调地位优化外，美的全品类份额的龙头优势进一步强化，同样有望提升估值溢价。 2、国内外品牌化进展带来的估值溢价。美的外销OBM加速，强化东南亚优势+开拓欧美高端有望助推估值中枢抬升；内销若高端化有所突破，估值仍存抬升空间。 四、盈利与估值 核心看点：①业绩端：随空调价格战平息反弹复苏，业绩有望回升；②估值端：龙头溢价进一步强化。本文预计公司20-22年业绩增速+7%、+16%、+8%，“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外不及预期风险、行业复苏不及预期 2020-12-08海尔智家(600690)私有化打破盈利桎梏 全球经营效率升级开启新征程 私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程。海尔作为家电出海第一品牌，过往盈利表现不及竞争对手，主要是：1）双上市平台带来关联交易和少数股东权益占比高、渠道效率折损；2）前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业互联网、日日顺物流等业务投入大；3）海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。随着公司各项投入逐步见效并不断聚焦主业发展，若私有化海尔电器顺利完成，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决。 渠道效率升级、高端制胜未来。①渠道层面，双平台带来渠道效率和战略执行力折损，回顾过往海尔的渠道管理：2008年曾率先提出“零库存下的即需即供”；2011-2015年日日顺渠道分销重心面向第三方品牌加盟网络；2016年后战略调整分拆渠道服务和物流业务，收缩第三方分销、协同内部产品经理和渠道经理，理顺渠道关系；2019年推动落地即需即供模式下的统仓统配；此次私有化完成以后，数字化支持下的统仓统配有望降低物流成本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级。②卡萨帝高端品牌自2006年创立，在产品差异化创新和渠道布局拉动下，2013-2019年收入复合增长31%，目前收入和盈利对中国区贡献超过7%和20%，随着外资品牌在国内竞争环境下逐步势弱，前期卡萨帝高投入进入收获阶段，其快速增长带动内销盈利改善。③业务层面，此前高投入的日日顺物流、卡奥斯等业务陆续置换出售，资本开支压力减轻，私有化海尔电器后账面现金得到优化配置，进一步降低财务负担。 全球化经营进入收获期。海尔作为家电企业国际化的领头羊，2011年以后陆续收购日本三洋、澳新斐雪派克、美国GEA和欧洲Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第一。海尔全球化的成果逐步证明，实现海外本地化“研产销”是支撑品牌进入欧美主流高端市场的必经之路。以GEA为例，在海尔收购后，GEA不仅保持了厨电的领头羊地位，在冰箱、空调反超对手占据北美市场第一，洗衣机排名第二，收入规模不断扩大，整体盈利水平也从2016年的1.8%提高至2020年Q3单季度4%左右。海尔依托全球供应链布局、产品差异化引领和品牌多元化矩阵等方面优势，逐年保持收入双位数增长，未来规模效应逐步显现，盈利能力将有望进一步提升。 公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构，促进公司治理效率提升。假设公司私有化海尔电器完成，海尔智家增发H股后当期市值接近2300亿，按照5年后盈利水平200亿元，对应20倍市盈率，目标市值4000亿元尚有近翻倍空间。考虑到私有化尚不确定，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示：私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。 |
