据工程机械团队预估，12月挖机销量同比增长55%-60%，开工小时数也将维持高位。此前1至11月累计销量为29.6万台，同比增长37%。今年全年销量有望突破30万台。展望2021年，由于保有量增加抬高了更替需求中枢，发动机排放升级刺激更替需求，以及“十四五”开局启动重大工程项目建设等因素，工程机械景气度有望延续。 在销量高增长的同时，行业集中度也在提升。CR4（前四名份额集中度）已从2017年的52.1%升至今年11月的65.39%。龙头企业依靠产品的性能和服务优势、供应链优势，以及投入研发的资金优势，建立了更深的品牌护城河。 相关上市公司： 三一重工：国内挖掘机市场的领头羊，11月单月份额提升至33%； 恒立液压：在泵阀产品国产化配套上加强推进，助力高端液压件的国产化替代； 艾迪精密：马达、泵阀等液压产品迅速放量，液压破碎锤向大吨位逐渐集中。 2020-12-22三一重工(600031)精益管理&数字化助力公司卓越成长 十年沧海桑田，如今的三一重工、工程机械行业与上一轮发生了翻天覆地的变化，不应再用老眼光来看待：从供给端看，现阶段以三一为首的几大国内主机厂已经掌握行业定价权，行业集中度更高，净利润率稳中有升，联手维持行业健康发展（而不是上一轮一样的恶性竞争，盈利下降）；从需求端看，主机厂自制率提升+核心部件国产化带来了成本下降，智能化生产提高了产品一致性和质量，下游需求场景在不断扩展（尤其在农村的应用），机器代人的速度也在加快，这也是工程机械销量不断超出市场预期的重要原因之一。 从工程机械行业层面看，如今与2010-2011年主要区别包括：①小挖的劳动力替代效应愈发显著，平滑整体销量波动小。2010年销量中，中挖占比50%以上，小挖仅占38%，而2019年小挖占比达到50%，中挖占比下滑到37%，结构的变化体现了终端需求的变化，如在农村应用领域的扩展，随着我国老龄化程度提升（65岁以上人口占比从2011年的9%到2019年13%），劳动力趋于短缺（近两年农民工同比增长已不足1%），小挖代替人力效应将愈加显著，这部分需求将保持稳定，且小挖占比有望继续提升（欧美小挖占比70%）。②保有量基数大，更新需求已占整体需求六七成，也在平滑销量波动。2010年保有量60万台，2016年后在150万台左右，挖掘机使用寿命在8-10年，环保需求也会一定程度加速更新。正是由于更新需求的存在，挖掘机销量的波动性逐步减弱，2010年挖机销量中几乎全部是新增需求，而2019今年更新需求估计在六七成以上，未来需求趋于更加平稳。③行业竞争格局更加清晰、稳定。2010年国产品牌占有率27%，到2019年已经达到60%，三一市占率也从7%提升到26%，近几个月市占率达到30%左右。如今国产品牌占有率已超过60%，几大龙头掌握了行业话语权，更加倾向于联手稳定行业健康发展，而不再是2010-2011年的恶性竞争，这也是2019年三一经营质量大幅转好的主要原因。④海外出口成为主机厂新增长点。随着国产品牌产品竞争力不断提升，“走出去”战略成为大家共识，如今海外市场已成为国内主机厂另一增长极，如三一2019年出口占比12%（扣除普茨曼斯特的国外收入），目前三一在发展中国家布局较多，后续将着力拓展欧美高端市场，且海外布局多年，未来有望持续放量。 如今的三一，不仅在上述的行业层面和上一轮存在巨大差异，在公司层面，相比上一轮，如今智能化、数字化的生产也取得巨大进步：目前三一集团智能化生产“灯塔工厂”稳步推广，有望提升产品质量，大幅提高抗风险能力。2019是公司AI和5G 应用元年，每年5-7%的研发投入，以现代信息网络为重要载体，以信息通信技术的有效使用提高效率，数字转型已成为企业最核心战略。三一智能化、数字化布局从2008年开始，如今已可实现数字化研发和经营，实现产品的全生命周期管理，缩短三一与供应商的距离。同时完成智能生产和应用—灯塔工厂，突破两头大中间小的困境，灯塔工厂的智造系统把集团8000多台生产设备互联互通，提高作业率，通过设备整合，提高制造效率，自动化率达到85%，人员数量减少一半以上。未来将18号灯塔建设经验向全集团推广，预计明年建完，全面推进核心自制战略，保障产业链和供应链自主可控。 从成长性和空间来看，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的货币政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验证，展望未来工程机械行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加凸显，经济双循环刚开始+制造业资本开支复苏+出口拉动，我们预计明年工程机械仍保持稳健增长，且随着智能化生产推进+海外拓展打开新增长极，向上看仍有很大成长空间。 从估值方法来看，三一重工作为收入近1000亿，净利润165亿左右的龙头，不能用小市值成长股的估值方法，一个百年成长的行业+经历过几轮周期考验日趋成熟的龙头公司，三一重工PE目前低于很多经营不确定性大的小公司，这是不合理的，我们参考卡特彼勒2020PE 33倍左右，PS2.5倍左右，给予三一重工18倍PE，2021年3500亿目标估值。 风险因素：工程机械销量不及预期、基建投资大幅减少。 2020-10-28恒立液压(601100)2020年三季报点评:疫情加速国产替代进程 公司业绩一如既往靓丽 核心观点： Q3 业绩整体符合预期，单看 Q3，若剔除汇兑影响（汇兑损失 0.9 亿），扣非归母净利润同比增长 190.41%，超预期。我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。上调盈利预测，维持“买入”评级。 点评： 挖机行业超预期，上游零部件供应商直接受益，公司业绩实现高增长。 2020 年 1-9 月挖机累计销量 236508 台，同比+31.98%，整体超市场预期，已超 2019 年全年销量。预计四季度销量将延续高增长趋势，从 2016-2019 年 Q4 挖机销量占比均值为 25.52%，我们推算 2020 全年销量超过 30万台，增速超过 30%。由于三、四季度，客户购机的需求一般锚定下一年工程量，销量高增长的背后，说明客户对于 2021 年下游项目开工情况比较乐观，购机信心足，由此判断， 2021 年工程机械行业高景气度也有望延续，至少会保持平稳，不会出现大幅下滑。 在挖机行业超预期背景下，公司前三季度营收 53.23 亿，同比+38.86%，其中：挖机油缸收入同比+35%，子公司液压科技泵阀销量大幅增长，液压科技收入同比增长 94%，由于泵阀放量，规模效应显著，盈利能力提升，公司前三季度归母净利润 14.72 亿，同比增长了 60.5%。 公司毛利率大幅提升，盈利能力增强，经营质量高。 毛利率：2020 年 1-9 月综合毛利率达 42.25%，同比+5.7pct，我们判断一方面主要是销量增加带来的规模效应，另一方面产品结构优化，高价值量的中、大挖泵阀产品放量，毛利率提升幅度较大。 费用率：2020 年 1-9 月，公司期间费用率为 8.71%，同比持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.32pct、 -0.71pct、 -1.42pct、 +2.45pct，除财务费用受汇兑损失影响有所上升外，其他各项费用率均呈下降趋势，公司费用管控水平进一步提升。在毛利率提升，费用率下降背景下，公司盈利能力持续增强，2020 年 1-9 月公司净利率为 27.72%，同比+3.76pct。我们认为随着未来公司对产线的自动化化改造，降本增效效果明显，同时未来价值量高的中大挖泵阀产品占比将不断提升，净利率仍有上升空间。 现金流： 2020 前三季度经营性净现金流 13.37 亿元，同比增长 13.97%，经营性净现金流略低于同期归母净利润（14.72 亿元）， 我们判断一方面是因为主机厂部分订单通过票据结算，另一方面，公司也在积极备货（采购原材料），迎接 Q4 的小旺季，整体经营质量仍保持较高水平。 立足油缸优势业务，泵阀业务逐步打开市场，将打破外资品牌垄断，国产替代加速进行时。 稀缺性：液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显，对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 成长性： 疫情加速液压件国产替代进程， 公司挖机油缸市占率接近 50%，未来主要看下游主机厂集中度提升，加开拓海外新客户带来的增量。泵阀产品带来业绩弹性，我们通过 1-9 月份泵、阀累计产量粗略计算市占率：目前小挖泵阀市占率平均约 45%、中挖平均 25%左右、大挖平均不到 10%，未来中、大挖泵阀还有很大提升空间，业绩增长具有确定性。 投资建议 我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 20.59、27.12、33.34 亿元，同比增速为 58.9%、31.7%、23.0%。对应PE分别为 45、34、28 倍。泵阀业务有望持续放量增长，加速液压核心部件国产替代。维持“买入”评级。 风险提示 国内固定资产投资下滑太快、挖机销量不及预期、泵阀业务市场开拓受阻。 2020-10-31艾迪精密(603638)2020年三季报点评：破碎锤守正 液压件出奇 业绩持续高增长 事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营收16.08亿，同比增长50.6%，归母净利润4.21亿，同比增长63.3%；Q3单季度，公司实现营收5.13亿元，同比增长58.2%，归母净利润1.27亿，同比增长66.6%。 核心观点：业绩符合预期。短期来看，疫情背景下，液压锤和液压件国产化进度加快，公司直接受益。中长期来看，公司发展路径清晰，破碎锤守正，液压件出奇，围绕这两块业务不断做大做强，业绩确定性高。未来随着产能爬坡，规模效应以及生产工艺升级改造带来的降本增效，盈利水平还有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 1.液压件国产替代进度超预期。前三季度收入16.08亿，分产品来看，液压锤10.2亿，同比+37%，占比64%；液压件5.8亿，同比+88%，占比36%。破碎锤作为公司的主打产品，市场需求持续向好，大锤仍是供不应求的状态，未来将继续加大产能，并在破碎锤的基础上，加大抓石器、抓木器等其他属具的产能投放；液压件高速增长，主要得益于国产化进度明显加快，公司在已有的优质客户基础上，不断开拓新客户，份额不断提升。 2.盈利能力进一步提升。前三季度，毛利率、净利率分别是43.67%、26.17%，同比+1.21、2.04pct。毛利率分产品来看：液压锤毛利率48%、液压件34.51%，环比均有所增长，一方面得益于产量不断提升后的规模效应；一方面得益于公司生产工艺升级改造，降本增效。我们认为在这两方面因素持续作用下，未来毛利率仍有提升空间。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.87/8.53/11.51亿元，同比增速为71.5%、45.4%、35.0%。对应PE分别为54/37/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 基建补短板不及预期，市场竞争加剧，新产品产能投放不及预期。 |
