近日，中国航空工业集团有限公司在京发布了《2020—2039年民用飞机中国市场预测年报》，对未来20年民用飞机中国市场做出了最新预测：考虑到机队增长和替换老旧飞机，未来20年中国需要补充各型民用客机7576架，其中宽体客机1598架，窄体客机5080架，支线客机898架。年报显示，由于我国疫情防控成绩显著，经济社会秩序已逐步恢复正常，预计我国航空运输业的恢复将快于国外主要市场，特别是内地航线恢复速度会更快。 A股飞机制造相关概念股主要有中航西飞、中航沈飞等。 2020-11-25中航飞机(000768)拐点来临 未来三年，军工是最确定做加法的行业之一。 长期以来，我国军工研发生产的结果是“产品”而不是“商品”，要实现由“产品”向“商品”的“惊险一跃”，只有通过军民融合。 当下，飞机和航空发动机制造业是最典型最有希望的军民融合产业，也将成为中国经济的新增长点。 核心观点: 1、“十三五”期间，中航飞机新型号交付较多，但价格没有最终确定。导致企业在尽全力交付新装备的同时承受巨大的成本压力，甚至亏损。不排除存在交一架亏一架的情况。企业财务指标、经济效益在短期内并没有跟随产品放量同步获得明显的改善。我们判断，目前运20 和轰6 新机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至审价执行阶段，未来1-2 年有望进入新机型的价差补偿期。 2、根据今年11 月23 日公告，中航飞机拟将公司及子公司在中航财务公司存入的最高存款余额由80 亿元上调至140 亿元。截至今年10 月底，公司在中航财务的存款余额仅为11.68亿元。市场预计，进入十四五时期，客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松，订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款，将显著改善现金流，有助于激活产业链，提高企业积极性，加快备货备产，促进产品交付。 3、一流空军有三大标志：全能型、全球型、进攻型。美国空军参谋长马克-威尔士曾预言，按照目前趋势，中国空军将在2030 年追上美国空军。从5-10 年的时间维度来看，飞机订单和行业景气度明显向上。近日，制约运-20 放量的WS-20 装机首飞，全状态版本的运-20 有望加速列装。以运-9 为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段。而且有迹象表明，航空工业正在展开体系性管理层激励。 4、C919 大飞机在手订单突破千架，目前六架试飞飞机在进行适航取证，预计2021 年投入运营，2023 年目标年产100架。中航飞机承担C919 干线客机6 个主要工作包和ARJ-21 支线客机85%以上的零部件制造。中国商飞预测，民用客机市场每年规模约4000 亿（相当于2019 年全年军方装备采购费）。假设C919 大飞机5000 万美元/架，机身占50%，西飞承担1/4，净利率4%，那么1000 架C919 为中航飞机贡献5 亿美元净利润。更重要的是，C919 是改成特种飞机的最佳平台。 5、根据今年10 月16 日披露的资产置换方案，资产置入后，反推2019 年中航飞机毛利率将增加1.11 个百分点至6.96%，净利润将增长3.4 亿元至9.02 亿元。假设资产置换明年完成，我们给予公司20%的利润增速，那么2021 年公司有望实现净利润12.3 亿元，同比增长近70%。最近三年，西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产，根据规划基本等于重新建设一个新西飞。 6、总体来看，中航飞机的核心逻辑有四点：①军品型号订货大增，军方预付款；②暂定价产品的后续价格补差；③资产置换后实现西飞陕飞整体上市，净利率提高；④C919 大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8 亿元。预计公司2020-2022 年分别实现营业收入402 亿元、520亿元和626 亿元，实现净利润7.26 亿元、12.3 亿元和15.2 亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。 7、中航飞机等飞机制造公司属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩有不确定性。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价，尤其是在行业的转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS 估值法，给予公司2021 年2.5 倍PS 估值，目标市值1300 亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。 风险提示 型号进度不及预期；军品订单不及预期。 2020-12-29中航沈飞(600760)歼击机摇篮望迎十四五跨代式进阶 聚焦高精尖航空装备 我国歼击机三代半歼击机龙头供应商，公司机型是现代战争中的空中重型武器库 中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15(三代)、歼16(三代半)等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机(四代机F35为2500kg，三代半SU-35 为8000kg)，我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。沈飞 公司（全资子公司）创建于1951 年，2017 年集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，2019 年沈飞公司（全资子公司）营收236.01亿元，占上市公司当年营收规模99.33%，净利润8.48 亿元，占当年归母净利润规模96.58%。 先进战机“跨代式”转变或将于“十四五”启动，沈飞望迎跨代武器装备大时代 “十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来，公司持续投入高额研发，2019 年费用化研发支出（研发费用）、国防科研/技改项目垫付额（对应专项应付款每年减少额，后续由对应国家部门支付）高达9.31 亿元，占当年净利润的106.10%，推进如四代机FC31 鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计，“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。 多指标共同指向下游需求增长&新老机型交替：20Q1-Q3 存货、存货收入比、合同负债三者一并下降，共同指向统一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在2020 年统一交付所致。预计公司有望在2020 年底~2021 年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货，且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。 十四五国防开支将匹配经济发展，聚焦面向现代战争的高精尖航空装备 近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长、匹配国家经济实力；②聚焦面向现代战争的跨越式装备（信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化）。近年来我国装备费用占国防支出比例持续提升，2019 年国防支出占GDP 比例为1.22%（美国3.41%），绝对值为1.21 亿元（美国为5.11 万亿元），仍有提升空间。2013-2020 年美国飞机采购额均值超2400 亿元（我国2017 年装备采购费的50%），占国防预算比例为5.66%，美国国产歼击机列装绝对值为2085 架，数量稳定但新老机型迭代加速，F-35进入批产期，列装持续加速，2019 年美国国内交付80 架。 我们认为，对于经济实力强大、军队装备配套较成熟的国家而言，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高，高代次/性能更强/隐身性能更好的机型将成为新重点。通过测算发现，按美国采购比例进行计算，若我国同一主机厂每新增一款新品，则有望具备100 亿元以上新增需求空间。预计公司新型号、主力型号装备研制生产将有望加快、跨代次产品需求望迎提升空间。 盈利预测与评级：公司军品业务充分受益于“十四五”跨越式武器装备发展进程，预计新型号装备研制生产将持续加快，20 或进入需求的景气扩张期。此外，考虑到政府补助的入账方式为计入非经常损益（而非直接计入营业总收入），故将2020-22 年预测营业收入由399.23/494.53/590.46 亿元调整至273.25/341.56/416.71 亿元，同比增速为15%/25%/22%,对应归母净利润14.01/18.02/22.54 亿元， 对应EPS 为1.00/1.29/1.61 ， 对应PE 为73.19/56.93/45.50x，维持“买入”评级。 风险提示：供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险。 |
