日前，生态环境部部务会议审议通过《碳排放权交易管理办法(试行)》，将自2021年2月1日起施行。此外，据生态环境部应对气候变化司表示，“十四五”期间将进一步加快碳市场的建设，把其他重点行业加快纳入，包括钢铁、水泥、化工、电解铝、造纸等行业前期已做很长时间的准备工作，下一步要考虑加快纳入。 此前涉及水泥行业的碳排放权交易已在广东、湖北等省市得到试点。从此次《碳排放权交易管理办法(试行)》温室气体重点排放单位的认定标准来看，正常生产的水泥熟料生产企业和部分水泥粉磨企业将被纳入全国碳市场。 以此前广东和湖北两省试点为例，碳排放权交易市场配额以免费发放的模式为主，配额交易价格近年来在15-30元/吨CO2左右波动，其中广东省水泥配额分配主要采用基准线法，湖北采用标杆法。由于绝大多数碳排放配额均为免费发放，因此行业整体碳排放履约成本不高，对行业盈利影响较小，且水泥格局下企业有较强转嫁能力。 从排放基准值来看，标杆法选取了行业排放水平较为先进的企业作为基准，对行业总体排放水平约束较严。此外，作为自愿碳减排新能源企业，在政府备案，取得“核证自愿减排量(CCER)”，可以进入碳市场交易，按照1：1比例替代碳排放配额(价格略低于配额)。 后续水泥行业纳入碳排放交易体系后，不仅将加速水泥行业通过技术工艺改进实现技术性减排，也将推动行业通过市场与产业政策结合的手段实施减排，34号文件所提出的错峰生产、推进联合重组整合产权或经营权，压减过剩产能等产业政策，供给侧结构性改革的方式也是实现绝对减排量的最佳方式。有利于水泥行业中长期供给侧的总量控制和优化，进而利好行业中长期盈利中枢。 投资建议>>> 水泥板块高分红，低估值有修复空间。后续盈利增速有望加速，推荐海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、华新水泥（600801）、祁连山（600720）、上峰水泥（000672）、塔牌集团（002233）等。 2020-11-17海螺水泥(600585)从竞争优势看海螺的价值成长 抽丝剥茧，细品海螺 本轮周期中海螺水泥从价格、盈利到股价全面跑赢其他周期品龙头，抽丝剥茧，我们认为其三大优势排序分别为区域（不可颠覆）、成本（难以追赶）和管理（模仿困难）。 区位优势：赢在起点，不可改写的隐形禀赋 1、华东需求红利具强韧性，且供给率先收尾。1）人口是基本建设之锚，东南城市圈具备虹吸效应，其水泥需求稳定性远优于其大片区。2）若以20%产能增速定义大规模冲击，华东2005 年收尾，其他区域滞后3-5 年。率先进入存量博弈为后续竞合奠定较好基石，区域全年熟料产能利用率超85%，较其他片区占优。近年不定期限产令，使得市场从弱平衡走向紧平衡，赋予更大价格张力，如过去4年Q4 价格涨幅均超100 元。区域能耗电耗持续管控叠加当前区域排放提标，未来1-2 年供给存在确定性枷锁。 2、公司在华东市场布局占优。1）安徽矿山资源储备全国最多，在当前资源管控升级背景下，龙头海螺其不仅充分享有生产持续性保障，更有隐形资源变现价值（成本优势凸显+外延骨料）。2）早期公司依托T 型战略，在上游矿山及熟料进行布局，近年加大对终端控制，水泥产能扩张力度大于熟料，形成了从资源到市场产业链闭环掌控。 成本优势：下行周期的强支撑，是王牌亦是底牌 1、产线优势。公司产线自建为主，平均单线规模为4867tpd，远优于同行，综合能耗电耗及折旧占优，基于此成本有15 元以上优势。2、资源优势。公司早期低成本积累大量矿山，目前账目价值仅43 亿，而小企业矿山储量和拿矿成本难与之媲美，基于此原料端有15 元以上优势。3、海螺2019 年自产品吨成本约177 元，和同区域企业比有20-30 元优势；和北方比更明显。成本优势在当前景气周期体现或不显著，一旦市场步入下行期，公司成本优势将极大转化为对市场份额争夺和盈利安全边际的强支撑。 管理优势：短周期锦上添花，长周期战略制胜 狭义管理优势指费用占优。公司人均熟料产能高于同行，吨管理费用仅约10 元。同时，公司早期更多是直接而非间接融资，加杆杆不激进，当前有息负债几乎为0，同行吨财务费用多在10 元以上。广义管理优势更显著，如对区域选择、对销售策略优化。 投资逻辑：扁平化周期下波动收敛，从盈利扩张到估值扩张 存量博弈大背景下，预计未来1-3 年公司盈利大概率高位企稳，同时资本开支相对有限，维持稳定分红可期。新业务（骨料等）和新市场（海外）开拓，使得中周期公司具备一定周期成长属性。盈利波动收敛+外资增配之下，未来1-3 年公司有望从盈利扩张走向估值扩张。预计2020-2021 年业绩353/361 亿，PE 为7.8/7.6 倍，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 公司未来 1-3 年盈利波动加大； 2. 新增产能加大，环保管控放松。 2020-07-24冀东水泥(000401)底部渐至 弹性沓来 历史上的冀东：躲不过的周期，天平的两端 持续雄踞龙头。公司是国内最早一批上市水泥企业，持续雄踞京津冀霸主地位，全国份额也保持领先。早期公司毛利率高达50%以上，甚至阶段性优于南部市场水平。随着区域不理性产能扩张带来供需环境恶化，2011年后公司盈利能力出现趋势下行。 区域盈利的跷跷板。公司立足京津冀，2003年后开始在外围区域展开扩张，且外围市场和原有核心区域京津冀市场盈利存在一定跷跷板效应，进而使得整体盈利能力保持一定稳定性。近年核心区域京津冀盈利快速修复，而东北地区毛利率从2011-2014年40%以上水平跌至最低不到10%。内蒙和东北类似，一度亏损超2亿元以上。此两大片区对公司整体盈利构成显着压制，本质上依然是本轮地产景气周期红利并非均匀流向所有区域，部分边缘市场由于人口红利缺失自然难以走出长周期景气低迷窘境。公司核心区域京津冀价格2016年以来显着跑赢全国及华东，并非只是体现出需求红利，更有京津冀区域格局优化市场秩序重塑带来的有力支撑，且未来1-3年有望持续体现。 当前的冀东：底部渐至，弹性沓来 格局：率先进入存量博弈，中周期格局有望对标长三角。京津冀市场率先进存量博弈阶段，2014-2015年部分落后小产能及粉磨站已自然出清令市场格局出现隐形优化，同时环保提标及资源管控升级之下，区域市场存量供给持续收紧。冀东金隅整合完成后，占比区域份额超50%，单一省份份额位居全国首位。当前公司已重掌如早期强势话语权，且有望体现到对市场终端管控力。中周期看，区域有望和长三角一样享受高集中度下格局优化后的盈利溢价，盈利高位稳定或将成为常态，且利润更多聚焦头部。 供需：未来1-3年，区域供需两端均有望出现确定性合力改善，且短周期拐点已至。1）、供给端看，内蒙错峰置换推进有望持续优化外部环境，减弱此前对京津冀市场冲击；京津冀市场作为环境敏感区，错峰约束力度趋势上持续收紧。2）、需求端看，基建稳增长政策导向明确，政策定力持续强化且加速落地兑现。2020年雄安建设作为确定性需求增量逐步进入施工状态，带来水泥需求边际增量超500万吨/年以上，且相比其他区域，京津冀市场需求改善驱动力更强，资金配套也更为充分。3、短期边际变化看，疫情虽影响阶段性需求，但区域基本面底部已较明确。当前京津冀水泥发货率达84.2%，同比超13个pct，反映内生需求较充沛，2020Q3区域同比将出现显着拐点。 公司2层弹性可期。1）供需弹性：供需边际改善及格局优化之下，量价齐升态势明确，我们判断2020年公司销量增速超5%，价格也有望自Q3迎来向上拐点。2）挖潜弹性：公司过往费用水平较高制约盈利，当前资产负债表持续改善有望降低财务成本，测算负债率下降5个pct增厚利润近1亿元。此外，近年已计提部分减值，未来经营更为健康。预计2020-2021年业绩30.2、34.1亿元，PE为8.5、7.5倍，买入评级。 风险提示： 1. 区域需求建设进度较为缓慢 ； 2. 外部约束持续存在压制区域表现 。 2020-12-03华新水泥(600801)华中地区水泥龙头 深蹲起跳复苏可期 公司作为华中与西南地区龙头，2020年受到疫情与长江流域雨水天气冲击较大。随着疫情与雨水天气影响渐行渐远，公司未来仍有产能投放，基本面有望迎来明显改善，深蹲起跳复苏可期。 支撑评级的要点 历史悠久的水泥龙头，坐拥亿吨水泥产能：公司创始于1907年湖北水泥厂，1994年在上交所上市，1999年与瑞士Holcim集团合作。根据中国水泥网数据，2019年底公司有熟料产能6,181.4万吨，主要集中在湖北、湖南、云南三省；水泥产能近1亿吨，砼产能2,235万立，骨料产能4,900万吨。2019年公司营收314.4亿，同增14.8%；归母净利63.4亿，同增22.4%；水泥熟料销量合计7693万吨，单价354.3元，吨毛利146.2元。2020年一至三季度公司营收204.1亿，同减9.2%；归母净利40.2亿，同减16.9%；水泥熟料销量5,275万吨，单价331元，吨毛利69.5元，同比均有下滑。 深耕华中西南，骨料业务强势崛起：2019年公司水泥、混凝土、熟料、骨料收入分别为264.7、18.1、7.9、10.3亿元；收入占比分别为84.2%、5.8%、2.5%、3.3%；近年公司发力骨料业务，营收占比逐步崛起。湖北、湖南、云南三省营收分别为107.8、31.6、55.1亿元；营收占比分别为34.3%、10.0%、17.5%，业务集中在华中和西南地区。 深蹲起跳复苏可期：2020年以来，在疫情和长江流域雨水天气影响下，公司产能布局较多的区域均受到较大冲击，基本面数据明显回落。我们认为，随着疫情和雨水天气影响渐行渐远，2020年上半年公司业绩基数较低，以及后续公司持续投放海外熟料和骨料产能，2021年公司营收与利润有望迎来快速增长。 估值 看好湖北地区景气度复苏以及未来公司产能投放，预计2020-2022年，公司营收为297.2、348.0、372.1亿元；净利润59.5、73.4、76.3亿元；EPS2.84、3.50、3.64元。首次覆盖给予公司买入评级。 评级面临的主要风险 产能投放不及预期，区域景气度恢复不及预期，原材料价格波动。 2020-08-21祁连山(600720)2020年半年报点评:量价齐升西北龙头区域优势、管理和整合提升综合竞争力 公司发布2020年半年报，2020年上半年实现营业收入和归母净利分别为33.92亿元和7.32亿元，分别同比提高16.53%和45.83%，实现每股收益0.94元。 疫情后第2季度业绩增长弹性大，抗风险能力强。新冠疫情影响1季度营业收入和利润同比下滑，但第2季度公司营业收入和归母净利润在量价齐升的推动下增速反弹到21.65%和47.10%。公司优秀的抗风险能力快速对疫情影响做出调整和修正赢得了2季度的胜利。水泥销售价格达到302元/吨，同比增长6.84%，熟料价格达到约300元，同比提高50.44%。公司吨毛利达到138元/吨，创出西北水泥盈利水平的历史新高。 作为区域龙头将持续受益区域优势和红利公司作为甘肃的龙头水泥市场可覆盖甘肃、青海和西藏等区域，这些区域作为西北地区基础设施建设的空间巨大，水泥需求不但当前受益疫情后大基建启动带来的需求改善，同时长期看基础设施建设水泥需求将随着西部大开发的推进和西部经济的发展将释放出较好的增量需求。像甘肃省人均铁路和公里密度排在全国倒数第5位，同时也是脱贫攻坚的重点区域。所以，这次百年一遇的疫情情况下，甘青藏地区大基建率先启动，带来了区域需求的改善。 公司作为甘肃区域龙头2020年上半年市场占有率已达到46%，较去2019年末提高4个百分点。青海区域市场占有率达到26%，较2019年末提高2个百分点。公司区域控制力逐步增强，作为区域龙头将充分享受区域优势，受益区域需求的改善，带来公司水泥价格和销量的齐升局面。 产业链完整，管理体系带来成本下降和高盈利水平持续提升。公司地处西北，自有石灰石矿山储备丰富，运输成本低，信息化管理体系集采降低了煤炭等采购成本，综合管理评价体系提升公司整体的管理水平。从横向看公司作为西北水泥公司吨成本在同类区域公司中最低，ROE水平最高。从纵向看，公司盈利水平总体处于提升的趋势当中，在有疫情的2020年上半年年化ROE水平达到21.07%，较去年提高4.07个百分点。 同时，公司从石灰石矿山、到骨料、到混凝土业务打造出客户需求的完整产业链条，有利于资源的充分利用。 中建材水泥资产进一步整合将有利于公司发展。天山股份收购母公司中建材的水泥资产，除了北方水泥业绩较差没有被收购，同时作为西北优秀水泥公司的祁连山以及宁夏建材也没有被收购，这也可以看出公司对于祁连山的利益的尊重。同时也可以看大中材股份的水泥市场在甘肃和祁连山存在着同业竞争，这些问题都需要解决。我们看好祁连山具备优秀管理素质的水泥公司在未来的中国建材水泥资产的进一步整合中不断得到发展的机会。 盈利预测与投资评级：预计公司2020年到2022年的每股收益为2.47元、2.91元和3.16元，对应的动态PE为8倍、7倍和6倍，考虑到公司作为西北水泥龙头抗风险能力去，区域优势明显最大受益区位优势，产业链完整和管理体系优秀带动盈利水泥改善趋势，中建材水泥资产进一步整合有利于公司发展，维持公司"强烈推荐"投资评级。 风险提示：区域基建增量落地情况不及预期。 2020-09-03上峰水泥(000672)一枝独秀出华东 兼具成长和弹性的平衡者 行业维持高景气度，需求稳中有升、局部有惊喜 水泥行业景气度持续向好，预计全年需求稳中有升、局部有惊喜。逆周期调节力度加大，各地基建项目密集发布，计划投资总额达48 万亿，我们认为全年基建增速有望在8%-10%。房地产投资也表现出较强的韧性，自5 月新开工增速转正并持续改善。由于上半年由于疫情和略长于往年的梅雨季，开工受阻部分需求延后，叠加需求旺季的到来，我们认为下半年需求集中释放有望迎来小高峰，预计全年水泥需求增速有望达到2.75%。受益于减量置换，从中长期看水泥产能受到抑制，我们测算2020 年净新增熟料产能约2326 万吨。需求端我们看好华东和西北地区：2020 年上半年，西北地区基建和房地产新开工增速领先全国，分别为9.6%和16.23%；华东地区基建和投资和房屋新开工面积增速分别为9.11%和-2.63%，仅次于西北地区。当前水泥在产产能利用率已处高位，向上弹性空间相当有限，在新增及赶工需求的驱动下，水泥价格开启趋势性上涨，行业利润将进一步提高。 超强的盈利能力，被低估的、兼具成长与弹性的平衡者 主业规模持续扩大，新领域带来新增量。公司盈利能力一枝独秀，近5 年净利润复合增长率超过100%，近3 年净资产收益率均超过40%，远高于同类企业。公司未来三年将进入快速扩张期，进军宁夏、广西、贵州市场，预计2020 年底熟料产能将达到1600 万吨，到2022 年预计产能达到2000 万吨，相对2019 年增长54%。骨料当前产能约650 万吨，毛利率超过82%，预计至2022 年达到1500 万吨，2025 年达到3000 万吨，产能扩大至当前的近5 倍。2020 年下半年有50 万吨水泥窑协同处置产能投产，到2022 年可以形成80 万吨水泥窑协同处置能力，这相当于2019 年浙江全省水泥窑协同处置能力的总和，预计水泥窑协同处置危废市场规模达700 亿元。我们认为骨料和水泥窑协同处置将成为公司下一阶段盈利驱动力来源。 盈利预测及估值 我们认为水泥供需格局依然向好，行业高景气度保持在较高的水平上。公司作为华东区域性龙头企业，具有优异的盈利能力，兼具成长性和弹性。 根据盈利测算，公司2020-2022 年EPS 分别为3.62/4.81/6.05 元，对应PE 分别为7.70/5.80/4.62。当前公司的PE（TTM）为9.50倍。我们认为全年水泥市场供需偏紧，目前水泥需求旺季即将到来，叠加上半年因疫情、梅雨被延后的需求集中释放，水泥价格将开启一轮趋势性上涨行情，公司估值有待进一步提高，目标价格为38 元，涨幅超过20%，给予“买入”评级。 风险提示 基建及房地产投资不及预期，新建产能达产不及预期，疫情反复。 2020-10-28塔牌集团(002233)粤东水泥龙头 经营持续优化构筑竞争护城河 经营情况理想，业绩规模持续壮大。2019年末公司水泥产能1800万吨。文福万吨线项目二期于2020年4月建成投产，新增水泥产能400万吨，目前水泥产能达约2200万吨，在粤东市场的占有率将进一步提高。公司近年水泥产能及销量均实现稳健提升。2019年水泥产能为1800万吨/年，2019年水泥产量为1928.38万吨，产能利用率超过100%。公司计划2020年全年实现生产熟料1648万吨，产销水泥2180万吨，保持平稳增长。 区域布局占据天然优势 构筑竞争护城河。公司水泥主要以惠州龙门、梅州、福建三大生产基地为核心。粤东及珠三角、闽西、赣南等地区经济发达，基建及房地产建设需求高，水泥消耗旺盛。公司三大水泥生产基地接近市场，地理位置优势突出，较其它竞争对手具有经济运输半径的优势。同时，公司具有完整产业链，可以促进公司在提高抗风险能力的基础上增加新的经济增长点。 水泥行业景气度理想，企业效益提升可期。水泥行业近年持续的行业治理措施，导致整体产能过剩矛盾得到明显缓解，供需状态趋良性平衡。“六稳”、“六保”下，基建逆周期调节作用凸出，房地产投资保持韧性，带动水泥需求有望延续。另外，珠江-西江区域价格在全国领先，叠加四季度南方仍是施工旺季，水泥需求景气延续，价格可望维持高位甚至进一步回升。 总结与投资建议。公司盘踞粤东地区水泥熟料基地，同时靠近经济发达、水泥需求旺盛的珠三角及周边市场，具备资源禀赋及区位优势。近年稳健推进产能扩张，实现经营规模及效益持续扩大。上半年新投产产线将进一步提升年内产能及销量，带动业绩进一步上升。同时逆周期调节带动基建投资，房地产开发韧性充足，水泥需求量价提升值得期待。四季度仍为华南区域水泥市场销售旺季，行业景气度得以维持。公司区域布局占据天然优势，经营持续优化构筑竞争护城河，同时持续较高的分红率积极回报投资者，投资价值凸显。预测公司2020年——2021年EPS分别为1.81元和1.96元，对应当前股价PE分别为7.4倍和6.8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。基建及房地产投资低于预期；水泥价格下跌。 |
