发改委、住建部13日印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右。 经梳理2020年各垃圾焚烧公司数据后发现，龙头公司仍正处于产能快速扩张和业绩快速增长期。同时，我国碳中和工作推进加速，将降低垃圾填埋比例，提升垃圾焚烧公司盈利能力和改善现金流。 相关标的：瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、顺控发展、绿色动力。 2021-05-11瀚蓝环境(600323)2021年一季报点评:垃圾发电快速增长 能源业务复苏 21Q1归母净利同比+78%，更新EPS与目标价 瀚蓝环境发布21Q1业绩：收入同比增长46%至20.7亿元，归母净利同比增长78%至2.42亿元。垃圾发电量同比大幅增长，大额资本投入有望巩固竞争力。能源业务复苏势头强劲，水务保持稳健发展。维持盈利预测，因股本变化，更新EPS与目标价，预计2021-2023年EPS为1.71/2.07/2.41元，21年目标19xP/E，目标价32.49元，重申“买入”评级。 垃圾发电量同比大幅增长，大额资本投入有望巩固竞争力 21Q1固废处理收入同比+43%，垃圾焚烧发电量同比+66%（2020全年：+29%），主因低基数效应叠加产能规模上升。公司在建固废工程陆续完工投产，21Q1新增产能5700吨/日，高于年报中预计的5,100吨/日，因南平项目（600吨/日）投产。新投产项目处于产能爬坡 阶段，2021年垃圾焚烧发电量有望保持快速增长。截至21Q1末，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模3.5万吨/日、餐厨垃圾处理2,950吨/日、危废处理19.6万吨/年。2021年公司计划资本开支为50亿元，其中约30亿元投向固废处理项目，我们认为将进一步强化公司在固废 处理领域的竞争力。 能源业务复苏势头强劲，水务保持稳健发展 1）能源：21Q1收入同比+80%，天然气销量同比+75%，佛山南海区陶瓷行业完成煤改气，我们预计全年销气量增长可观，预计21-23年能源业务净利润2.3/2.5/2.9亿元。2）供水：21Q1收入同比+17%，供水量同比+17%，产能与水损控制能力持续提升，我们预计21-23 年贡献净利润1.5/1.5/1.6亿元。3）污水处理：21Q1收入同比+3%，污水处理量同比-6%，因存在保底结算量，污水处理量受疫情影响较小，但提标改造拉动处理价格上升，我们预计21-23年贡献净利润0.96/0.98/0.98亿元。 维持盈利预测，重申“买入”评级 我们预计公司21-23年收入为93/103/110亿元，归母净利为13.9/16.9/19.7亿元；因债转股致股本变化，更新EPS为1.71/2.07/2.41元（前值：1.82/2.20/2.56元），当前股价对应PE 14/12/10x。公司已具备成为综合环境服务巨头潜质，我们认为理应享受估值溢价。参考可比公司21年平均P/E 16.6x（Wind一致预期），给予公司21年19xPE，目标价32.49元/股（前值34.58元/股，基于21年19xPE）， 重申“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转。 2021-05-11三峰环境(601827)2021年一季报点评:释放潜在利润 进入运营和设备销售加速期 事件评论 部分项目纳入国补目录+建设进度加快推动公司收入利润高增。报告期，公司收入+69.59%，主要受益于：1）公司涪陵、百果园和 库尔勒等项目于2021Q1纳入国补目录带来约38,486万元的累积未确认国补；2）公司项目建设进度加快；3）公司设备销售业务的恢复（去年销货进度受疫情影响）。报告期公司毛利率同比提升16.73pct，归母净利润+345.39%，主要因为公司采取了保守的国补处理方式（未纳入国补补贴名录的项目对应的国补不确认收入，但确认成本），待到项目正式纳入国补后前期累积拖欠的国补将一次性确认，由于成本在前期已经支出，因此一次性确认的国补类似税前利润，对毛利率及净利润的贡献弹性较大。需要强调的是，公司该处理方式是一种谨慎的处理方式，即报表收入利润低于公司实际收入利润。 最近2年投产高峰期+设备销售高峰期：1）2021-2022年是公司产能投产大年。2016-2018年公司加大项目建设，此阶段投运垃圾焚 烧规模虽仅增加2,050吨/日，但在建工程+无形资产由2016年底的53.6亿元提升至2018年底的78.9亿元，2019年在建工程开始集中转无 形资产，项目投运规模增6,250吨/日至2.1万吨/日，同比增速42.5%，市占率提升至4.6%。2020年公司并网项目较多但满足确认收入项 目仅新增2个（汕尾二期+东营二期，2000t/d），公司公告2021Q1将新增商运赤峰一期（800t/d）和六安二期（600t/d）。公司目前在 手规模约4.5万吨/日，为2020年底投运规模的1.98倍；预计2021-2022年仍是产能投产高峰期。2）设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。2017-2020年公司累计中标设备销售合同167台，2017-2019年的交货不到当年中标合同的一半，且当下也是焚 烧行业集中建设高峰期，公司的设备制造能力国内领先，有望充分受益行业的快速发展。3）关注公司参股的7个焚烧发电项目带来的业绩弹性。公司参股7个垃圾焚烧发电厂，合计产能达12,600t/d，2018年3月投运了绍兴项目（2,250t/d，参股49%），最大的郑州项目（4200t/d，参股34%）于2019年底并网发电，兴化（700t/d，参股40%）和滑县项目（1000t/d，参股20%）于2020年投运，成为公司新的 利润贡献点。 考虑到2021Q1公司部分项目纳入国补目录带来的收入利润增量，预计公司2021-2022年归母净利润分别为12.2/13.0亿元，对应的PE分别为12.5x/11.7x，维持“买入”评级。 风险提示 1.项目进度低于预期风险； 2.国补退坡风险。 2021-05-13旺能环境(002034)2020年年报及2021年一季报点评:垃圾焚烧加速投运 1Q21业绩亮眼 1Q21业绩表现亮眼，维持“买入”评级 2020年公司实现营收/归母净利润16.98/5.22亿元，同比增长45/24%（均为追溯调整后），归母净利润高于业绩快报（5.13亿元） ；1Q21收入/归母净利润为5.45/1.47亿元，同比增长62/70%，归母净利润超出业绩预告上限（1.4亿元），主要系舟山三期/德清技改/ 台州三期/公安等垃圾焚烧项目投产增厚业绩。随着疫情的不利影响逐渐减弱，公司在手产能释放将带来盈利持续增长，我们预计21-23年EPS为1.60/1.96/2.30元，给予21年19x目标PE，对应目标价30.40元，维持“买入”。 新项目陆续投运驱动业绩高增长 2020年公司生活及餐厨垃圾运营收入16.31亿元，同比+47%，主要系2019年末投入运营的淮北/许昌项目以及2020年投运的舟山三期/德清技改/台州三期/公安项目等垃圾焚烧项目贡献收入。截至2020年底，公司垃圾焚烧项目在手25,220tpd（其中投运19,070tpd）； 餐厨垃圾在手2720tpd（其中运营830tpd）。参考公司在手项目建设进度，我们预计公司21-23年垃圾焚烧投运项目产能增速为18/11/13%，另外公司2020年12月发行可转债募资到位，有望减轻资金压力，共同支撑垃圾焚烧板块持续增长。 内生与外延并举，拓展市场空间；现金流与净利润匹配度高 公司立足垃圾焚烧发电，向污泥、餐厨垃圾、工业固废处置等领域拓展。2020年公司通过与产业链上游资源方共同合作的方式，签署2个资源化利用项目（产能合计420tpd）、1个生活垃圾发电项目（750tpd）。通过收购南太湖污泥资产组、苏州华益洁100%股权（600tpd）、定西环保100%股权（1050tpd），为污泥、餐厨、固废处理业务添砖加瓦。受项目投运带来的借款利息费用化的影响，2020年 公司财务费用率同比+4pct；现金流表现优秀，2020年经营活动现金流净额/归母净利润之比为1.8，现金流与净利润匹配度高，盈利质 量优。 高成长低估值的垃圾焚烧标的，维持“买入”评级 根据公司的项目建设进度，我们上调21-22年归母净利润预测至6.74/8.25亿元（前值6.30/7.77亿元），引入23年归母净利为9.68 亿元，对应21-23年EPS为1.60/1.96/2.30元，参考可比公司21年Wind一致预期PE均值17x，公司作为优质纯运营标的，给予21年19x目标PE，目标价30.40元（前值27.70元），维持“买入”评级。 风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。 2021-05-12绿色动力(601330)2021年一季报点评:业绩超预期 进入盈利性改善的高成长期 事件评论 收入略低预期，归母净利超预期。2020Q1公司上网电量同比增62.5%，吨垃圾发电量达385kWh/（t同比增54kWh/t），吨垃圾上网电量321kWh/（t同比增52kWh/t），公司项目主要分布区域华南（+110kWh/t）、华东（+55kWh/t）、华中（+21kWh/t）、的吨上网呈现大幅改善趋势，一方面与存量项目的负荷率提升有关，另一方面与公司新增较多单体规模大的优质项目有关。2021Q1，公司收入增速（+38.11%）慢于上网电量增速（+62.5%）主要因为新投运项目处置费相对较低，但后续投运的项目会拉高平均处置费。毛利率同比增4.07pct和期间费用率同比降5.11pct，是形成归母净利润高增的主要原因。我们预计公司盈利性改善的趋势将延续，主因：1）公司未来新投运项目以扩建为主，项目的产能爬坡周期相对较短，且新增项目相对优质；2）预计公司近期大修支出相对较小，不会带来较大的新增 折旧摊销；3）公司的规模效应继续存在，随着定增的落地，公司的财务费用率得到改善；4）处置费较高的项目将逐步投运拉高公司整体处置均价；5）2020年大幅计提资产减值降低2021年潜在减值压力。 非公开发行股票募资约18.2亿元用于项目建设，推动公司财务费用率降至16.92%（同比降4.7pct）。之前约束公司发展的较大障碍在于公司负债率过高，2020Q3末公司资产负债率高达75.4%，2020Q1-Q3公司偿付财务费用达3.2亿元，严重拖累公司利润释放；2020年11月公司完成非公开发行募资18.2亿元（扣除发行费用后为17.9亿元），推动公司负债率降至2021Q1末的65.84%，帮助公司2021Q1财务 费用率降4.7pct，未来随着规模的扩张，财务费用率有望继续下行。 在手产能充裕，有望支撑公司业绩持续高增。截至2020年底，公司商运焚烧项目产能约2.72万吨/日，2020年新增投运0.72万吨/日，产能增速达26.5%，2020年公司新中标0.63万吨/日。公司目前在建+筹建产能约2.85万吨/日，是目前投运量的1.05倍，为后续的持续高增提供基础。 2018年正式开启公司产能释放高峰期，该趋势延续。预计公司2021-2022年归母净利润分别为9.03亿元（+79.5%）和11.14亿元（+23.4%），对应的PE分别为13.3x和10.8x，维持“买入”评级。 风险提示 1.项目进度低于预期风险； 2.国补退坡风险。 |
