天风证券认为，电动化、智能化是汽车行业的未来发展趋势，线控制动系统作为线控底盘的核心系统之一，市场规模有望大幅提升。当前国产零部件供应商和头部主机厂正在携手并进，未来有望打破国际巨头的垄断局面，抢占线控制动领域的市场份额。由于线控制动产品验证周期长、取得客户信任的成本高，线控制动供产品的货情况会呈现向头部聚集的局面。建议关注具有量产先发优势以及较强技术储备的本土公司伯特利、拓普集团、亚太股份。建议关注商用车气压制动龙头公司万安科技。 线控制动概念股伯特利(603596)：布局线控底盘 本土制动龙头加速腾飞 聚焦制动领域20 年，发展智能化、轻量化线控底盘。自2004 年成立以来，伯特利推出盘式制动器、鼓式制动器、ABS、EPB、ESC 等制动产品，并于2021 年量产WCBS，形成机械制动与电控产品两大业务。2015 年至2021 年，公司营业收入从14.7 亿元增长至34.9 亿元，年复合增速15%；扣非归母净利润从1.8 亿元增至4.3 亿元，年复合增速16%。随着公司EPB、WCBS、轻量化零部件、ADAS 等产品加速落地量产，我们预计电控和轻量化业务将实现快速增长。与此同时，公司收购万达公司45%股权，前瞻性布局底盘转向业务，有望进一步打开成长空间。 驻车制动：国内EPB 龙头，拓展市场、积极扩产，稳固行业地位。公司在EPB 前装市场的市占率为8.3%，仅次于博世、ADVICE 等海外大厂，为国内本土龙头。1）市场开拓：2021 年公司新增EPB 项目83 个，随着新车型的量产下线，公司的EPB 销量、市占率有望进一步提升。2）积极扩产： 公司预计 2022 年将分别新增 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线、50万套/年 EPB 卡钳组装生产线、60 万套/年 WCBS 阀体机加生产线、42万套/年 EPB 钳体机加生产线、32 万套/年 EPB 支架机加生产线、20 万套/年双缸 EPB 卡钳组装生产线。新项目及新产能将助力EPB 业务持续成长。 行车制动：打破国外技术垄断，线控制动业务放量在即。伴随自动驾驶和线控制动技术突破，我国线控制动市场规模持续扩大，我们预计2026 年我国线控制动市场规模可达201 亿元，22 年至26 年CAGR 达49.6%。当前受缺芯、疫情扰动等影响，主机厂从供应链安全角度出发，在部分关键零部件领域逐步向本土供应商开放，以公司为代表的本土线控产品技术已形成突破，公司推出的WCBS 系统（One-Box 方案）已有三个车型批量生产，2022 第一季度新增7 个线控制动项目，迎来快速发展时期。 轻量化+ADAS 逐步放量，有望成为公司新的业绩增长点。1）轻量化业务： 2019 年公司成为通用铸铝转向节的一级供应商，同年签订7 年供货合同，预计全部供货车型单年度最高产量近130 万辆，公司配套墨西哥工厂将于2022 年投入运营并逐步提高产量；2）ADAS 业务：2019 年公司成立智能驾驶子公司， 2021 年获得9 个ADAS 项目，我们预计年产20 万套车载环境智能感知系统（ADAS）产业化项目将于2022 年投入运营。 盈利预测与投资评级：综合考虑公司盘式制动器、轻量化汽车零部件、电控制动产品业务的技术实力、产能与客户等因素，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为6.84、9.81、13.38 亿元，对应 PE 分别为63.12/44.04/32.27 倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2024 年40倍目标 PE，对应市值535 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 线控制动概念股拓普集团(601689)2022年中报预告点评：业绩超预期 盈利能力靓丽 事项： 公司发布中报预告，预计1H22 营收65.4 亿-69.0 亿元、同比增长33%-40%，归母净利6.67 亿-7.37 亿元、同比增长45%-60%，扣非归母6.44 亿-7.14 亿元、同比增长45%-61%。 评论： 2Q22 营收表现符合预期。按预告公司2Q22 单季28-32 亿元、同比+12%至+27%、环比-25%至-16%，中枢30 亿元、同比+19%、环比-21%。我们此前预期30 亿元、同比+19%、环比-21%，与预估中枢大致相符。其中特斯拉海外15 万辆、同比+51%、环比+13%，特斯拉中国11 万辆、同比+8%、环比-37%，吉利29 万辆、同比-3%、环比-17%。 2Q22 净利表现超预期，主要源自盈利能力表现突出。按预告，公司2Q22 单季归母2.8-3.5 亿元、同比+32%至+64%、环比-27%至-9%，中枢3.2 亿元、同比+48%、环比-18%，扣非归母2.4-3.4 亿元、同比+16%至+65%、环比-37%至-11%，中枢2.9 亿元、同比+40%、环比-24%，均远高于我们此前预估的2.2 亿元。此次业绩超预期，主要在于净利率在营收环比下滑状态下，依然得以维持，按扣非归母/营收来看，2Q22 单季为8.5%-10.7%，中枢9.7%，1Q22 为10.1%、2Q21 为8.2%，显示公司成本、费用很好的控制对规模效益的环比减弱的对冲（估计其中折摊环比拖累1.0-1.5PP，费用刚性也有负面拖累）。 预计2022 年公司财务表现将受到特斯拉与国内行业销量快速增长拉动。综合考虑特斯拉上海工厂4-5 月疫情影响，以及柏林、得州工厂爬坡状态，我们调整2022 年特斯拉全球销量预期至147 万辆/+57%。2Q 扰动后，特斯拉给拓普的营收将继续保持快速增长，预计全年为公司带来30PP 营收增速，营收贡献比重也有望上行至5 成左右。此外，全年尤其下半年行业增速预期上调，也将对公司营收带来较好拉动。综合来看，我们预计公司全年营收164 亿元/+43%，净利率也将保持较高水平。 此外，综合零部件集团的“扩张能力”有望在2022 年得到进一步体现。 拓普的价值锚定：大部分A 股汽车零部件公司都是单项冠军，市场投资者对汽车零部件的分析理解更多也是站在全球单项冠军的成长框架上。一般而言，在单项冠军的里程碑完成后，零部件要再继续做大做强，需做品类扩张，这考察的更多是企业家精神、人事管理、销售运作等能力，与细分领域的精耕细作有显著的权重区别。拓普从2015年起就迈入了零部件发展的第二阶段，从90 年代的橡胶减震到00 年代的内饰件，到2015 年的电子、底盘，再到2020 年的热管理，后续的空悬、一体化压铸等，这种品类扩张、大客户获取已经向市场验证了其独特竞争力和中长期价值所在。 2022 年特斯拉之外的新看点：公司近一年落地诸多新产品新进展，包括空悬系统工厂、7200T 一体化压铸后舱量产下线、热泵产品获一汽订单，以及智能电子相关产品如IBS冬季标定试验验收、智动侧门系统完成多项目装车验证、电动调节转向管柱产品发布、转屏控制器开发成功等，预计上述单车价值量较高且研发维度更复杂的新产品，尤其智能电子产品（包括电动尾门、座椅按摩系统等此前披露的新产品）有望在2022-23年实现新的定点突破，匹配持续增长的产能，为公司成长带来全新支撑。 投资建议：据大客户及行业产销预期+预告净利率状态，我们将公司2022-23 年归母净利预期由16.7 亿、23.7 亿、29.5 亿元调整为16.8 亿、24.1 亿、31.5 亿元，对应增速65%、44%、31%，对应当前PE 52 倍、36 倍、28 倍。考虑公司业绩高速增长、综合零部件集团状态成型、配套特斯拉以来平均估值、下半年行业高景气，我们将目标PE 估值由22 年50 倍切换至23 年50 倍，目标价相应调整至109.3 元，维持“强推”评级。 风险提示：国内汽车及特斯拉销量低于预期、原材料涨价、新产品开拓低于预期等。 线控制动概念股亚太股份(002284)2022年一季报点评：单季利润再创新高 业绩拐点持续兑现 事件概述：2022 年4 月27 日，公司发布2022 年一季报，2022 年Q1 公司实现营业收入9.60 亿元，同比+8.77%；归母净利润0.24 亿元，同比+58.73%。 单季营收历史高点回归，单季利润力创近年新高22Q1 公司实现营收9.60 亿元，同比+8.77%，单季营收接近历史高点；实现归母净利润0.24 亿元，同比+58.73%/环比+104.69%，单季利润创近五年新高（近五年利润高点为18Q1，归母净利润0.23 亿元）；净利率提升至2.52%，同比+0.77Pcts/环比+1.35 Pcts，超我们此前预期。盈利能力强势修复，其主要原因为：1）公司收入增速高于乘用车行业增速，产品及客户结构持续改善。2）毛利率环比持续修复。公司22Q1 毛利率为14.17%，同比-0.50 Pcts /环比+2.61Pcts，主要系公司积极调整营销策略，原材料涨价压力向下游传导所致；2）四费费率稳中有降。22Q1 公司四费费用率为10.73%，主要系公司结构性存款利息收入增加使得财务费用同比-90.79%，同时，营收增长摊薄研发费用占比，22Q1 研发费用投入0.44 亿元，占比4.70%，同比-0.31Pcts。 基础制动业务周期向上，汽车电子业务多点开花，助力公司进入高增长期公司为基础制动器龙头，产能释放正当时。基础制动器21 年实现大众、通用、日产及本田项目量产，并取得长城、一汽红旗、长安新能源等项目定点。公司在主流自主和合资品牌中客户结构持续优化，市占率有望进一步提升；同时公司是国内最早研发并产业化ABS 的企业，EPB 和ESC 于2016 年量产，IBS 于2020年量产。当前公司电子业务新客户多点开花，全面提速。现已获得长城汽车ESC、ABS 及EPB 定点，东风汽车ESC 及EPB 定点，一汽红旗、领跑汽车及一汽解放的EPB 定点。电子产品领域公司具备先发优势，具有不同芯片方案资源的保证，在芯片的使用和验证上积累了大量经验，预计公司电子业务有望进入高增长期。 全面布局无人驾驶，IBS OneBox 量产在即，2022 蓄势待发公司全产业链布局无人驾驶，提供从感知、决策到线控制动（IBS\ESC）的能够实现L2++的ADAS 系统方案。目前，公司第二代线控自动one-box 量产化产品样件已经试制完成，正与国内头部自主车企长安汽车展开样车集成测试工作。 公司线控制动产品矩阵全面布局，预计不少于6 个车型匹配，2023 年冬标后开始量产。当前公司汽车电子产品已取得长城、吉利、长安等头部自主车企的认可，自主品牌全面崛起，公司有望和自主品牌实现“伴随式成长”，实现核心汽车电子产品进口替代。 投资建议：预计公司2022-2024 年实现营收41.9/54.7/73.5 亿元，归母净利润1.22/1.99/3.05 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 为37/23/15 倍。公司电子业务持续放量，作为中国制动行业龙头有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：原料价格波动致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。 线控制动概念股万安科技(002590)：万安科技新产品应用和汽车电子维持公司增长 1、气压制动系统有着较好的增长，而且整体毛利比较高，是公司利润的主要来源。公司今年仍可维持增长，一方面是在现有客户中车型拓展以及配套产品提升，另一方面积极开拓轻卡和以外的市场，同时开拓一些新产品。政策推动公司新产品的应用，气盘和制动间隙自动调整臂将逐步放量，给公司收入和利润提供增量，并且总体上量后毛利率也会上去。 2、液压制动系统去年下滑较多，主要是客户车型的销量不及预期影响。公司乘用车客户主要就是江淮和柳汽，江淮乘用车去年下滑较多，对公司收入和利润产生影响。公司在积极开拓其他客户提升液压产品增长性，奇瑞、上汽通用五菱、海马、力帆等都是公司的潜在客户。 3、汽车电子是公司发展主要方向，ABS增长比较明显，预计2018年仍能保持较好增长。2017年ABS收入大约3个多亿。产品上的积极开拓，不断研发新产品，已完成EBS汽车电子制动控制系统、电子驻车系统（EPB）的开发及整车匹配测试；EBS已经进入路测阶段，近年可能有销量，EBS初期价格比较高对公司未来盈利提供保证。另外，电控产品都在做研究，这样通过产品的不断丰富来保持公司长期增长性。 4、新兴业务稳定发展，作为公司业务的长期储备。无线充电在样件测试阶段，轮毂电机产品在积极研发中，智能驾驶是公司重点研发方向之一，都将长远性的丰富公司业务。 盈利预测：我们预计公司2018年、2019年净利润分别为1.57亿、2亿，对应估值为32.6X、25.7X。 风险提示：下游行业增长不及预期；新产品进展不及预期。 |
