今年以来，露营一直站在旅游经济“逆势增长”的风口上。尤其国庆黄金周，露营更是火爆出圈，很多地方出现一“帐”难求。这个假期露营的表现让人惊叹，露营开启了全年四季的“微旅行”假日模式。 精致露营不仅带火了“露营外卖”，相关商品销售同样增速明显。京东大数据显示，多种露营相关产品相比去年同期都实现了翻倍的增长。其中，露营装备销售增长97%，露营家电销售增长152%，露营厨具销售增长214%，露营桌椅销售增长234%，而户外储物商品的增速更是达到了457%。在精致露营的场景下，除了躺椅、帐篷等基础露营装备之外，露营灯、卡式炉、蛋卷桌、旅行茶具等产品销量增速明显。 在细分商品销量中，帐篷的销量提升显著，相比去年增幅达到87%。同时，帐篷的销售出现了明显的高端化趋势。京东销售数据显示，300-400元价格区间的帐篷销量同比增长244%，400元以上的帐篷销量同比增长199%。此外，蛋卷桌和户外露营车也是今年的精致露营潮带火的商品，同比去年，两者的销量分别增长了4614%和519%。 相关概念股： 浙江自然(605080.SH)：专注于户外运动的研发生产。目前是户外运动行业知名充气床垫、户外箱包的知名供应商，客户覆盖迪卡侬、SEA TO SUMMIT、牧高笛等户外专业运动品牌，以及沃尔玛和Costa大型商超。 牧高笛(603908.SH)：2022年一季度营收已有3.27亿元，是2021年第一季度的2.8倍，同时，近80%销售收入均来自“精致露营”及围绕“精致露营”相关的产品。 三夫户外(002780.SZ)：公司在运营的露营营地现在几乎都是订满的状态，结合当前露营热度，公司在面积较大的门店辟出露营专区，整体销售情况挺好。 牧高笛(603908)：露营赛道佼佼者 迎户外景气腾飞 牧高笛是户外露营赛道龙头，行业景气助推业务增长。公司深耕露营帐篷产品，并扩充服装鞋类、装备配件等多品类，业务模式包括：OEM 及ODM 代工（2022H1收入占比60%）、自有品牌（2022H1 收入占比40%）。国内外露营需求增长，2021 年公司收入+44%至9.2 亿元/业绩+71%至0.8 亿元，2022H1 收入+61%至 8.7 亿元/业绩+112%至1.1 亿元。其中核心品类帐篷及装备2021 年销售占比超80%，销量超300 万件。 国内外户外市场特征分化，但高景气趋同。1）海外：户外运动渗透率高，参与露营等户外活动的人数及频次提升，带动相关装备的消费需求，驱动上游国内供应链订单，2021 年我国帐篷等户外露营产品出口金额增长49.8%（较2019 年增长60.5%）。2）国内：专业露营受众有限，而精致露营作为门槛低、社交性强、体验性佳的大众娱乐休闲形式进入人群视野，市场需求火爆。据艾媒咨询数据，截至2021 年10 月中旬国内共有超3 万家露营基地企业，在2020 年和2021 年分别新增超过8000 家和超15000 家。 代工业务：下游需求旺盛，合作头部品牌。公司外销产品以帐篷为主，主要销向欧洲及南半球国家，2021 年/2022H1 代工业务销售分别增长28%/25%至6.2/5.2亿元。1）产能规模位于国内前列，当年年产帐篷200+万顶。当前公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约60%/40% 。 2）第一大客户为迪卡侬，占外销收入超50%。头部品牌商产业合作关系趋于稳定，公司深耕赛道数十年、客户资源优渥。 自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞。公司针对国内户外市场特征，梳理品牌定位与细分目标客户，构建“1+2”的品牌格局，打造生活方式品牌。 2021 年/2022H1 自有品牌收入高速增长90%/182%至3.1/3.5 亿元。1）产品方面：公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市场需求并推出丰富产品线，2021 年及2022 年以来相关产品销售高速增长。2）分拆渠道来看：①线上、专业户外店及团购渠道（大牧）2021 年销售高速增长155.7%至2.20 亿元，渠道占比提升至71.8%。②直营店/加盟店（小牧）收入近年表现稳定，2021 年分别+21.8%/+11.8%至0.28/0.58 亿元。 财务分析：业绩弹性大，盈利质量有望提升。1）公司业务在2018 及2019 两年承受短期压力，行业景气带动公司2021 年快速增长，国内业务增速更快。2021年公司营收/业绩分别高速增长44%/71%至9.2/0.8 亿元。2）近两年公司毛利率稳定在25%左右，未来随着业务结构变化有望稳中有升。3）费用率预计基本平稳，盈利质量未来有望优化，2022 年净利率预计11.5%。 投资建议：我们预测2022-2024 年公司归母净利润为1.81/2.53/3.32 亿元，同比分别增长130.1%/39.7%/31.5%。当前股价对应2023 年PE 为27 倍，目标价对应2023 年PE 为33 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 浙江自然(605080)：疫情下盈利能力承压 看好公司后续增长能力 事件: 浙江自然（605080.SH）发布公告：2022H1 公司营业收入6.36 亿元，同比上升28.37%；归母净利润1.74 亿元，同比上升26.89%；扣非净利润1.64 亿元，同比上升24.33%，毛利率35.89%，净利率27.42%；其中，2022Q2 公司营业收入3.06 亿元，同比上升13.16%；归母净利润0.89 亿元，同比上升17.99%；扣非净利润0.87 亿元，同比上升16.49%。 投资要点: 枕头坐垫类产品营收同比增长51.78%，内销市场取得快速增长。1）分产品：2022H1 充气床垫类/枕头坐垫类/箱包类及其他产品的营业收入分别为4.57/0.47/1.31 亿元，同比+28.10%/51.78%/22.43%，充气床垫类产品收入增长受益于产能瓶颈问题的缓解，枕头坐垫类产品收入回升受益于欧美国家旅行活动的恢复。2）分地区：国内与国外地区的营业收入分别为1.40/4.95 亿元，同比+55.41%/22.22%，国外地区仍为公司主要销售地区，但国内地区出境旅行的限制催化了精致露营需求的爆发，推动国内户外装备行业快速发展，公司进一步拓展内销市场，内销收入占比进一步提高。 上半年公司毛利率有所下滑，净利率维持相对稳定。在原材料价格波动、人力成本持续上升、疫情期间物流成本急遽增加等诸多不利因素的叠加影响下，公司盈利能力承压，毛利率下滑4.86pct 至35.89%，净利率下滑0.32pct 至27.42%。经营活动产生的现金流量净额同比增长79.53%至1.52 亿元，主要是内销市场拓展带来的内销收入增长以及政府补助较去年同期有所增加所致。 加大研发、拓展客户、增加品类，三管齐下助力公司长期稳定发展。 1）研发：上半年，公司从基础材料、产品、自动化设备三个研发方向出发，基于客户需求，围绕 TPU 复合箱包面料、车用充气床垫、充气水上用品、硬质保温箱等重点项目开展工作，取得了一定成绩。 2）客户：公司越南子公司与柬埔寨子公司分别正式成为了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 的合格供应商。3）品类（产能）：公司拟在天台县经济开发区投资建设“户外用品智能化生产基地项目（二期）”，以拓展现有品类至水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品，未来新产能的落地有助于提高公司竞争力，开发新的利润增长点。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年实现收入11.0/14.2/18.1 亿元人民币，同比+31%/29%/27%；归母净利润2.87/3.72/4.60 亿元人民币， 同比+31%/30%/24%； 实现EPS2.84/3.68/4.55 元人民币，2022 年8 月22 日收盘价62.95 元人民币，对应2022-2024 年PE 估值为22.20/17.11/13.85X。长期看好公司研发能力、品牌客户合作与品类布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；规模扩张带来的管理风险；汇率风险；疫情反复风险。 三夫户外(002780)：费用持续投入 X-BIONIC品牌未来可期 事件概述 2022H 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19 亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2 亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。 公司7 月1 日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFO HOOD 轻奢露营地项目，有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。 分析判断: 主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04 亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H 年门店业务收入为1.16 亿元、同比下降6.81%；截至2022H 年末共47 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7 家）、22 年净开店1 家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6 万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38 亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800 万次、访客17 万次、成交额854.26 万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数 35 万人次，成交金额 608.72 万元，CRISPI 官方旗舰店 2022 年4 月正式运营，3 个月实现 140 万元成交额。线上自营天猫 Klattermusen 旅行鼠专卖店618 期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌 Reusch 销售同比增长 40%；专业户外背包 MYSTERY RANCH（神秘农场）、户外鞋靴 DANNER、LA SPORTIVA、Lizard、运动眼镜 Julbo 等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003 亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H 公司松鼠部落累计接待游客26.29 万人次、同比下降30.60%。 自有品牌快速增长，XBIONIC 保持高增速。2022H 年公司自有品牌收入为0.64 亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02 亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC 产品收入为5,226 万元、同比增长118%。 毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X 品牌加大投入。2022H 年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2 毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H 年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2 净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83 万元，同时叠加X 品牌加大投入。2022H 年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC 品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。 资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。 库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H 公司存货为2.9 亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494 天、同比增加167 天。公司应收账款为0.38 亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为 25.32 天、同比减少7.32 天。 投资建议 我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood 营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC 将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP 建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X 品牌加大投入，下调2022 年收入预测从6.77 亿元至6.08 亿元，将23-24 年收入预测从9.4/11.46 亿元上调至9.52/11.62 亿元，将22 年归母净利预测从0.3 亿元下调至0.2 亿元，将23-24 年归母净利预测从0.6/0.71 亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22 年EPS 预测从0.19 元下调至0.13 元，23-24 年EPS 由0.38/0.45 元上调至0.44/0.53 元，2022 年9 月5 日收盘价11.27 元对应22/23/24 年PE 估值为89/25/21X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。 |
