天壕节能(300332)"内生+外延"拓展 助推15-17年业绩高增长;估值安全边际高
调高评级至推荐。提高目标价23%至18.5 元。理由：1）通过内生、外延方式拓展多项新业务，2015~2017 年EPS 高增长确定（定增后EPS 增速80%/26%/30%）；2）不论作为工业节能（传统主业）、还是城市燃气公司（新业务），公司P/E 估值均显著低于同行。 理由 1） “内生+外延”拓展，带来2015~17 年业绩高增长。 内生增长点1：天然气管道节能业务。14 年收购力拓公司，其下属天然气管道节能项目15 年集中启动建设，预计将于16 年起贡献业绩；且上述产能的建设资金，主要来自自有资金和银行贷款。 内生增长点2：环保业务。14 年新增工业烟气治理业务，考虑到该领域市场空间广阔（约1500 亿元）、及公司的技术优势，2015 年起利润贡献有望放量。 外延扩张：城市燃气业务。拟定增收购城市燃气运营商——北京华盛，后者原股东承诺其2015~17 年扣非后净利润不低于0.8/1.1/1.8 亿元。定增完成后，2015~17 年EPS 增厚21%/25%/43%。且北京华盛作为现金流型企业，与公司主业形成协同效应。 2） 估值具备安全边际。完成收购北京华盛后，公司主业将横跨工业节能、城市燃气。但不论对比工业节能类公司（2015 年平均P/E 39 倍），还是城市燃气类公司（2015 年平均P/E 26倍），公司的P/E 估值均显著更低（2015 年P/E 21 倍，考虑定增）。 盈利预测与估值 不考虑定增：预计公司2014~17 年EPS 为0.45（调高11%）/0.57（调高13%）/0.69（调高19%）/0.78 元，调整理由：新业务开拓。考虑定增： 预计2014~17 年EPS 分别为0.38/0.68/0.86/1.12 元（假定定增收购资产2015 年起并表）。 调高评级至推荐。调高目标价23%至18.5 元，对应2015~17年P/E 为27/21/17 倍（考虑定增）。考虑到公司收购北京华盛具备协同效应，略给予估值溢价。 风险 下游高耗能企业经营风险；定增审批不确定性；系统性风险。 |
