大北农(002385):受益景气上行和自身变革,业绩持续改善
公司近况公司前三季度综合毛利率同比上升2.2个百分点至25.1%, 带动营业利润率同比上升2.4个百分点至5.9%, 整体盈利水平呈现明显改善趋势,其原因在于高毛利率的前端料销量增长较快, 同时玉米均价走低带来宽松的成本环境.向前看,我们认为公司明年业绩将持续改善, 动力源于:盈利水平继续走高;销量增长态势确定以及公司自下而上的费用管理. 评论成本下行叠加结构调整,盈利水平持续改善:外部环境上,玉米受高产量,高库存压制,价格下跌趋势明确,预计本年均价下跌20%,且明年均价继续同比下跌约15%.公司生产成本中约60%为玉米成本, 玉米跌价将带动公司成本线下移,使得公司在成本管理和价格控制上具有更大的灵活性和主动权.内部环境上,公司目前加大对高毛利率的前端料推广, 其中主推产品"乳多多","仔多多"走货情况良好,这将同步提升公司饲料产品综合毛利率,并最终落实在业绩增长上. 生猪补栏持续恢复, 拉动公司销量增长:饲料行业二季度起确认景气反转,全价料产量在前三季度已同比增10.0%.向前看, 目前近500元/头的养殖盈利将进一步刺激补栏, 并带动饲料需求量提升,使得饲料行业在未来一年延续景气向上格局.公司业务结构纯粹, 饲料业务中约82%为猪料,将充分受益于本轮养殖后周期.而从周期位臵看,在经历前期母猪, 仔猪快速补栏后,生猪存栏亦有望在明年逐步跟上,这将利好公司大猪料的销售. 销售团队优化, 进一步加大业绩弹性:公司目前进行销售团队转型,强调对大客户覆盖;同时裁剪冗员, 使得销售人数由年初1.2万人逐步降低到9,000人左右.销售团队的优化,使得销售费用率在长期具有下降动力.从本年前三季度看,销售费用同比降3.8%, 且销售费用率同比跌0.6ppt至10.9%,均表明公司在费用管理上已初见成效.而在销售团队度过转型磨合期后,我们认为公司销售费用率仍有下降空间,并进一步加大业绩弹性. 估值建议维持2016/17年每股净利润0.27/0.35元的盈利预测不变.维持推荐评级,维持10.0元目标价,对应2017年28倍市盈率. 风险下游养殖业景气持续低迷;原材料成本大幅波动风险;互联网业务推广低于预期. |
