紫金矿业：逆周期收储资源，铜矿业绩爆发开启价值回归之旅
投资要点： 公司坚持“资源为王”战略，逆周期低价收购海外矿山资源，黄金储量、铜储量位居全国第1，全球领先。公司在前几年金属产品价格周期下行阶段陆续以较低成本收购国内外刚果（金）科卢韦奇、卡莫阿铜矿等优质矿山资源。目前公司在国内在20 多个省份和澳大利亚、塔吉克斯坦、巴布亚新几内亚、秘鲁、刚果（金）、俄罗斯等9 个国家和地区拥有大型矿山18 个。拥有权益黄金储量1347 吨，铜资源储量3006 万吨，分别居全国第1，全球前10。 铜价回升伴随产量爆发带来公司利润快速增长，基本金属属性逐步明朗有助消除估值折价。公司刚果（金）科卢韦奇铜矿投产、紫金山、多宝山铜矿扩建项目陆续投产带动矿产铜产量大幅提升。卡莫阿矿山立项完成进入建设阶段，2020 年投产后预计铜产量再次翻倍；铜价格方面，未来两年全球新增铜产能投产增速降低，罢工等因素导致现有产能波动上升而需求小幅增长，供需趋紧带动价格中枢震荡上行；整体上，铜业务量价齐升，将大幅支持公司净利润持续快速的增长，我们预计铜贡献的利润占比最终将达到公司归母净利润的50%以上。公司的资源属性逐步偏向基本金属也有利于公司长期估值折价的修复！ 公司顺利完成定增融资46.35 亿元，为公司新一轮发展提供了强有力资金支持。2017 年6 月公司顺利完成A 股非公开发行股票募集资金46.35 亿元，每股价格3.11 元（较现价折价约20%），用于刚果（金）铜矿等项目建设及流动资金补充。本轮定增有效优化公司股权结构，降低资产负债率5.36 个百分点，节省利息开支并为公司接下来新项目投资建设创造良好空间。同时，本次定增大股东认购9 亿元，管理层、员工认购4.017 亿元，显示了内部人员对公司价值信心的认可。 逐步长成基本金属矿业巨头，首次覆盖，给予买入评级。我们预计2017-2019 年公司矿产铜20 万吨、25 万吨、31 万吨，SHFE 铜平均价格分别48277 元/吨、54069 元/吨、53800 元/吨，对应公司2017-2019 年归母净利润分别为30.8 亿元、36.8 亿元、50.9 亿元，净利润增速分别为67.4%、19.6%、38.3%，对应动态PE 为36/29/21。同时根据盈利预测运用FCFF 法、根据黄金、铜、锌行业可比公司平均估值运用分部估值法测算得到公司市值分别为1367 亿和1190 亿元。考虑到PE 分部估值方法中各行业平均PE 的选取偏静态，不能及时反应企业长期价值的变化（而是更多的和金属价格即期变化联系在一起），我们最终倾向选择更为客观的FCFF 法，估计得到的公司值1367 亿元作为公司的目标市值，对应股价有25%以上上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：海外矿山投产受阻，宏观经济下行导致铜价大幅下滑。 |
