巨化股份：制冷剂价格上涨，公司业绩弹性大
一、事件概述 百川资讯数据显示，近期主要制冷剂价格上涨幅度较大，截止2 月28 日，国内R22价格达到17,500 元/吨，较年初上涨12.90%，R134a 价格达到31,000 元/吨，较年初上涨16.98%，R32 价格达到33,000 元/吨，较年初涨幅达到50%，R125 价格达到54,000 元/吨，较年初涨幅达到12.50%。 二、分析与判断 制冷剂价格有望继续上涨，公司业绩弹性大 2017 年，受益于下游空调产销量高速增长以及环保趋严导致的原材料价格上涨，国内主要制冷剂品种大幅上涨，其中R125 最高价格达到100,000 元/吨，年内最高涨幅达到376%；R410a 最高价格达到65,000 元/吨，年内最高为涨幅271%；R32最高价格达到 33,000 元/吨，年内最高涨幅为180%。进入2018 年后，上游原材料萤石粉和无水氢氟酸的价格较年初分别上涨5.12%和10.80%，较2017 年同期更是上涨了62.93%和64.88%，制冷剂成本端支撑较强。由于每年1-4 月份为空调生产旺季，相应对制冷剂需求较为旺盛，同时制冷剂行业因生产过程中所产生的含氟离子副产酸导致的废酸胀库问题，导致厂家开工负荷难以维持高位，在下游空调需求有望继续保持增长的情况下，我们认为制冷剂价格有望在未来的1-2 月进入上行通道，今年以来三代制冷剂R32 与原材料(氢氟酸和二氯甲烷)价差较去年同期上涨达到168%，R125 与原材料（氢氟酸和四氯乙烯）价差较去年同期上涨达到171%，公司具备第三代制冷剂产能14 万吨（R134a 6 万吨，R32 4 万吨，R125 4 万吨），业绩将充分受益于制冷剂价格的上涨和价差的扩大。 国内产能继续缩减，出口受益于欧美地区三代制冷剂产能退出 近年来，由于制冷剂配额制实施和环保政策趋严，国内制冷剂产能逐渐缩减，R22产能由2013 年的85 万吨减少至去年的63 万吨，R134a 的产能由2013 年的24 万吨减少至去年的21 万吨，三代制冷剂R32 和R125 由于变频空调需求的增长，产能开工率分别由2013 年的26%和46%提高至去年的55%和64%。根据《蒙特利尔协议》第28 次缔约方会议达成了限控第三代制冷剂HFCs 的协议，欧美国家2019年将逐渐减少使用第三代制冷剂HFCs，国内未来也有望推出HFCs 的配额，公司具备第三代制冷剂产能14 万吨（R134a 6 万吨，R32 4 万吨，R125 4 万吨），配套完整的氯碱化工产业链，成本优势显著强于欧美日国家，考虑到第四代制冷剂成本高昂，第三代制冷剂仍然是未来十年的主要制冷剂品种，公司将充分受益欧美制冷剂厂商产能关闭带来的市场份额增长（欧洲最大制冷剂厂商阿科玛2016 年关闭欧洲产能10 万吨，占欧洲总产能的1/3），2017 年国内出口至美国的R32 和R125 分别位1.15 万吨和1.87 万吨，分别同比增长205%和133%，我们认为基于政策推动和成本优势，未来国内制冷剂出口量将继续提高，公司业绩未来有望持续受益。 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.43 元、0.67 元和0.73 元，对应PE 分别为29.0X、18.5X 和17.1X，给予“强烈推荐”的评级。 四、风险提示： 制冷剂价格大幅下降的风险；下游空调需求减弱的风险。 |
