【2019-01-31】锦江股份(600754)同房型RevPAR增速继续放缓 静候行业拐点 投资建议 锦江股份公布2018 年12 月酒店经营数据，RevPAR 增速继续放缓。我们预计RevPAR 增长乏力的趋势仍将持续至2019 年，且锦江自身的经营效率相较汉庭和如家还有一定的提升空间，我们下调锦江股份至中性评级。理由如下： 12 月境内酒店综合RevPAR 同比增长4.5%（较11 月5.7%的增速有所放缓； 经济型/中档-2.2%/-3.4%， 较11 月的-1.3%/-2.4%放缓），主要受益于产品结构升级，即RevPAR 更高的中档酒店房间数占比由17 年12 月的约31%显着提升11个百分点至约42%。ADR（平均房价）延续约9%的较快增速，OCC（入住率）下滑幅度略微扩大至3.4 个百分点（11 月下滑2.8 个百分点）。 短期而言，经济增速放缓或影响运营表现，静候行业拐点。经济增速下行会减少行业需求，影响入住率，进而拖累RevPAR。STR 数据显示，3Q18 酒店行业RevPAR 增速从2Q18的4.6%放缓至2.5%。RevPAR 增长乏力影响股价上行空间，建议静候行业拐点。 长期来看，仍有发展空间。中国酒店行业供给已结束长时间的高双位数增长，目前增速接近于零。在相似情形下，美国酒店业取得了长期的RevPAR 成长（过去15 年RevPAR 年增速达3.1%，而酒店供给年增速仅1.1%），为连锁化率的提升带来空间、为大公司的孕育提供土壤。 我们与市场的最大不同？对酒店行业短期表现保持谨慎。 潜在催化剂：公司股价处于12 个月以来的低位，如果大势有所反弹，公司股价亦能有所表现。 盈利预测与估值 维持2018 年盈利预测，下调2019 年盈利预测7.4%至12.6 亿元，引入2020 年盈利预测为14.6 亿元。目前公司A股股价对应2019/20年16/14 倍市盈率。下调A/B 股目标价9.5%/9.8%至24.43 元/2.21美元（对应16/10 倍2020 年市盈率；具有13%/9%的上涨空间）。 风险 宏观经济状况弱于预期。 【2018-12-07】首旅酒店(600258)产品结构加速改善 估值具备吸引力 【投资要点】 酒店行业景气度高基数下略有下降，对标美国市场提价仍有空间。酒店行业自2016年步入向上周期，如家自2016年Q2步入OCC和ADR双向上升的繁荣期，2018年起受高基数和宏观经济增速放缓影响，OCC连续三个季度出现下滑，根据锦江月度数据2018年OCC下滑幅度有加大趋势。目前酒店行业整体步入提价驱动业绩的周期。对标美国酒店向上周期长度以及提价幅度，A股酒店集团提价仍有空间。 高直营占比，业绩弹性高；加盟店持续扩张，抵御行业周期。首旅酒店直营店占比在三大龙头企业中占比最高，约25%。Revpar每上升1%，直营店带来的业绩增长是加盟店的4倍左右。公司在行业上升期受益于高直营占比。行业需求转弱，公司加速对轻资产加盟扩张，加盟店对Revpar的弹性极低，对周期性依赖较弱，可以超越行业周期。2018年公司加盟店比例持续升高，截至2018年9月30日，公司加盟店占比为75.6%，比2017年年末增加16pct,Q3 开业156家（Q1、Q2分别为84/135）其中特许加盟店137家，占新开店数量的88%。 中高端占比迅速增加，产品结构不断优化。公司产品结构迅速向中高端酒店倾斜。新开店占比较高影响整体Revpar增速，2017年年底加盟中高端酒店中68%为新开业酒店，但是随着成熟店的增多，预计Revpar仍有边际改善空间。 EV/EBITDA显着低于同行业其他龙头，估值差有望缩小。酒店行业由于涉及多种经营模式，公司间折旧摊销的占比有着较大不同，因此行业内常用EV/EBITDA来进行估值，公司目前EV/EBITDA仅9.3X，处于历史低位，锦江和华住的EV/EBITDA分别为12.87X和16.29X（截至12月06日）。目前的估值差或基于公司在中高端酒店布局上稍落后以及Revpar增速存在差距的情况，但目前公司与锦江股份Revpar增速差正在缩小（Q3Revpar基本相等:公司Revpar增速4.1%、锦江股份Revpar增速为4.09%;Q2差距为1.9pct：公司Revpar增速4.3%、锦江Revpar增速为6.2%），后期公司的中高端酒店布局也有望迎头赶上，估值差有望缩小。 【投资建议】 我们认为公司在行业景气度不高的前提下依然有业绩支撑，略微修正之前的盈利预测，预计首旅酒店2018/2019/2020营收分别为85.02/86.01/86.99亿元，归母净利分别为8.47/9.71/10.46亿元，对应的EPS分别为0.87/0.99/1.07，P/E分别为19/16/15。19年目标价19.8元，给予“增持”评级 【风险提示】 开店增速不及预期； 差旅需求不及预期。 【2019-02-01】白云山(600332)业绩预告点评:业绩预告略低于预期 大南药影响较大 投资建议：因业绩预告不达预期下调2018-20年EPS预测为2.2、2.04、2.44元（前次2.3、2.21、2.67元），参考可比公司给予18PE20倍，下调目标价至44元（前次45.5元），增持。 业绩预告略低于预期。预计2018年归母净利润32.5-39亿元，增58%-89%，其中扣非净利润19.55-25.81亿元，增1%-33%，股权收购及公允价值变动损益12.96亿元。预计Q4单季度归母净利润亏损1.9亿元-盈利4.6亿元，降133%-降20%，扣非净利润2.25-4.01亿元，降54%-降18%。总体上看我们认为扣非净利应处于业绩预告中上区间，处于区间下限的可能不大。 大健康经营平稳，大南药影响较大。Q4单季大康板块受传统销售淡季影响增速环比下降，同比来看销售节奏整体平稳，Q4王老吉延续控费挺价态势，春节旺季备货节奏依然正常，库存水平整体不高、经营质量较好。大南药及大商业板块主要受两票制及带量采购影响表现不佳，另外商誉减值仍有不确定性。 短期有波动，格局仍有利。竞品虽然短期暂时性解决包装供应、决战春节的意向强烈，但公司在餐饮渠道长期稳定耕耘、渠道关系更加稳定，即使短期竞争强度加大仍难以撼动王老吉在渠道中的优势地位。另外王老吉药业同业竞争问题解决，绿盒有望与大健康实现产品和渠道协同。 核心风险：医药政策风险、竞争加剧风险 【2018-12-14】人福医药(600079)年内再获ANDA申请批准 稳步推进国际化进程 12月11日，人福医药发布公告称，公司一款维生素类仿制药在美国获批生产销售，这是人福医药在年内的又一次ANDA获批，至此，人福医药2018年累计12个药品共计获得23个品规获得美国FDA的ANDA批文，公司国际化战略进程加速。 据IMS数据显示，美国仿制药销售总额达719亿美元，预计未来5年复合年增长率将达9.1%。仿制药进入美国市场的前提是企业必须获得美国FDA的ANDA批准文号，ANDA申请周期较长且需要较大的资金投入。 “今年公司ANDA获批逐步进入收获期，人福医药产品获批数量在国内名列前茅，公司长期坚持国际化战略，向欧美标准看齐。”人福医药相关负责人向《证券日报》记者表示。事实上，人福医药近十年来国际化战略布局，面向全球医药市场进行产业布局，其中包括人福医药申报的氯化钾缓释片、子公司美国普克申报的萘普生钠软胶囊等产品。目前公司已拥有70多个美国FDA批准的ANDA文号，另有多个仿制药向美国、欧盟申报。 “公司仿制药的特点不是针对某一个适应症，而更多是缓控释剂型，用药系统性更好，技术难度也更高。根据市场的需求研发更多丰富的产品，在国家推进一致性评价和医药产业升级的大环境下人福医药具有先发优势。”相关负责人说。 目前人福医药研发公司及下属子公司已在国内的北京、武汉、宜昌以及美国的新泽西、纽约、圣路易斯等地设立研发中心，医药研发人员超过1200人，其中博士66人，外聘专家31人，其中享受国务院津贴专家6人。为增强核心竞争力，公司坚持自主研发创新，每年持续增加研发投入，2015年、2016年、2017年的研发支出分别为4.04亿元、5.02亿元、6.03亿元。 “2018年公司继续坚持研发创新，其实从药品开题到研发到申报再到获批到生产到销售的一个整个产业链，有一个时间周期，研发获批不是最终目的，更多是形成销售，市场上能销售出去是最终目的。”相关负责人介绍。 “专注做细分领域，人福医药正处于‘归核化’阶段，用更多的精力打造医药主业，突出优势。”该负责人告诉记者。“归核化”主要指专注医药细分领域的同时，剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务板块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。据介绍，公司2017年出售了武汉中原瑞德生物制品有限责任公司80%股权，2018年出售其另外20%股权；目前已完成黄石人福医院、宏昇中医院、亿生健康等医疗服务业务的战略退出，资产出售的交易金额约1.7亿元；同时，土地资产、金融资产、其他非核心医药工商业资产的出售也在按计划推进。 而在医药主业里，神经系统药品已成为人福医药重要收入板块。子公司宜昌人福已成为亚洲最大的麻醉药品研发生产基地，同时也是国家麻醉药品定点生产单位，其麻醉产品全国市场份额达60%。2017年报显示，人福医药神经系统用药实现营业收入27.97亿元，毛利率81.82%。芬太尼产品系列中，瑞芬太尼2017年公立医院销售额约为人民币6亿元，其中宜昌人福市场份额约为87%，占据优势地位。而根据IMS数据，瑞芬太尼2017年全球销售额约为3.5亿美元，可以看出市场空间广阔，业内分析人士指出，随着新品纳入医保，和逐步获批，人福医药的麻醉镇痛以及镇静剂等产品的市场将更加广阔。 “芬太尼”引起关注之后，人福医药第一时间作了专项说明，宜昌人福芬太尼系列产品出口收入占比很小，并且没有任何芬太尼类物质（中间体、原料或制剂）出口到美国。 对于未来发展战略，公司方面表示，未来将坚持做医药健康领域细分市场领导者，聚焦产品线，夯实并增强既有细分市场领域的产品开发能力，在麻醉镇痛镇静药物、抗肿瘤药物、自身免疫疾病药物、皮肤外用药等领域全面布局创新药物及仿制药，丰富产品管线，以提升核心竞争优势。 |
