公司 B 端客户结构优，新产能投产在即，规模有望快速做大。公司主要客户为碧桂园、万科、保利、恒大等大型地产商，目前战略合作地产商超过60 家，其中半数以上为TOP100 企业，2016-2018 年首选率依次为12%、16%和17%，持续提升至行业第二，B 端客户结构优，认可度高。公司目前自有产能约5000万平方米/年，OEM 产能约2000 万平方米，2018 年公司销量6602 万平方米。由于佛山和清远厂房面积有限，而房地产开发商要求自有产能交货，同时高端产品OEM 无法代工，公司面临产能瓶颈，B 端客户拓展和高端产品推广受限。2018 年公司计划投资20 亿元在广西藤县建设11 条高端生产线，总产能8800万平方米/年，产能瓶颈打破在即，根据产能规划2020-2022 年藤县基地分别贡献约2500 万方、5500 万方、8800 万方产量，藤县基地的低价原材料和规模效应影响下，新产能生产成本低，B 端竞争力明显加强，规模将迅速提升。 公司 C 端基础扎实，多方面加持下稳步增长。公司目前经销商数量约1000 家，网点数量超过3500 家，专营店约2000 家，市及以上城市均有网点覆盖，目前正向县以及镇渗透，基础扎实。同时，公司陶瓷薄板行业领先，新产品、新设计创造能力突出，后续经销商数量增加、网点加密及向下渗透、持续的宣传推广和新产能加持下，C 端业务和品牌知名度有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年归母净利润复合增长率28.2%。公司处于加速增长拐点，给予公司2020 年18 倍估值，对应目标价24.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 竣工数据不及预期风险；产能投产不及预期风险；B 端客户拓展不及预期风险。 【2020-01-07】兔宝宝(002043)拐点现 再出发 品牌致胜的板材龙头 公司是全国最大家装板材龙头，采取品牌服务商的商业模式。供应端，OEM代工使得异地扩张更容易；销售端，采取经销商加盟制，赚取品牌使用费。兔宝宝模式成功的关键在于，环保品牌定位，抓住消费者痛点，由此得到品牌溢价。经过前期门店建设等铺垫，2015 年下半年公司进入快速增长通道。 山重水复后迎来曙光 最难的时候或已经过去。因定制家具渗透率快速提升、精装房冲击等，高增长之后，2018 年公司销售开始承压，增速开始下滑。目前时点除地产竣工修复带来行业β改善外，公司中期逻辑也在发生积极变化，经营拐点或已出现： 收购裕丰汉唐，乘精装修之势。裕丰汉唐专注精装房木作领域，公司现金收购70%股权，承诺2019-2021 年净利润不低于0.7、1.05、1.4 亿。裕丰为万科A 级战略供应商，2018 年占比万科份额20%以上。未来几年精装修有望继续增长，裕丰充分受益，且依靠较强供应链整合和服务能力，有望不断开拓新客户并提高份额，增长确定性高，近年战略合作地产商在持续增加。 易装加速落地，板材降维打击。经过前期模式摸索，2018 年建成易装店45家，2019 年门店开始加速落地。易装模式和现有品牌定制企业相比，最突出的优势在于板材的环保，且在环保板价格相对较高情况下，由于渠道加价率较低，终端售价依然具备优势。未来易装业务放量，一方面其作为增值服务将会提升公司板材盈利能力，另一方面板材之外也会带动辅料等产品销售。 发力小B 业务，中期逻辑改善。小B 业务针对地方性定制家具企业及家装公司，公司成立销售分公司，赋予其开拓小B 客户职能，进一步督促和服务经销商的业务拓展。对于地方定制家具厂，其品牌、渠道和龙头定制企业相比差距明显，兔宝宝环保品牌口碑为其提供突破口，进而实现产品导流和溢价；长期看存量市场广阔，家装公司等专业渠道不容忽视，也是公司发展重点。 拐点现+低估值+高分红 收购裕丰汉唐，打开大B 成长空间；易装以及小B 业务推进，中期成长逻辑改善；考虑到公司此前的分红规划以及实控人持股比例的提升，预计未来有望保持高分红率。考虑裕丰并表并剔除大自然扰动，预计2020 年公司业绩约4.9 亿，对应估值仅12 倍。按照60%分红率计算的，当前股息率约4%。 风险提示： 1. 地产销售大幅下滑； 2. 地产调控政策趋严。 【2020-01-14】三棵树(603737)2019年净利预增69%-89% 三棵树发布业绩预告。公司预计2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币37,600万元到42,000万元，与上年同期相比，将增加人民币15,351万元到19,751万元，同比增加69%-89%。报告期公司主营涂料业务同比增长幅度较大；将广州大禹防漏技术开发有限公司纳入公司合并报表范围。 【2019-11-15】亚士创能(603378)千亿赛道 B端建筑涂料龙头有望进入增长快通道 建筑涂料和保温板龙头，收入稳步增长，19前三季度业绩快速增长。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰板和保温板三大产品体系及系统服务能力的企业。14-18年公司收入CAGR为23.8%。18年营收和净利润为16.62/0.59亿元，同增22.6%/-48.4%，净利润下滑较多主要由于费用率增长较快以及折旧和坏账计提较多。2019年以来，公司持续受益于精装修渗透率及龙头房企集中度提升，前三季度实现营收17.5亿元，同比+52%，归母净利润0.8亿元，同比+54%。 建筑涂料（2B）为收入增长主要引擎，产品结构调整叠加成本下降，毛利率提升近5%。19年前三季度公司建筑涂料、保温装饰板和防火保温板营收为12.81/2.11/1.34亿元，占比分别为73.2%/12.1%/7.66%，增速分别为63%/30%/-6%。因原材料跌价和高毛利率的涂料业务收入占比提升，前三季度公司综合毛利率33.4%，同比+4.8pct。 产品性能业内出众，深耕B端，渠道资源丰富，与恒大、万科等大地产商长期保持战略合作关系。公司外墙漆直销收入占比自2014年起一直在95%以上。17/18/19三年，公司涂料在地产50强中首选率分别17%/16%/18%，连续三年稳居涂料类供应商品牌首选排行第三。公司13年已与恒大签订战略集采，近年来陆续发展了万科、碧桂园等房企。目前主要合作的大型地产商已达70余家。经过在B端的持续深耕，公司拥有扎实和丰富的工程经验和服务配套能力，先后荣获“恒大集团优秀供应商”、“万科地产级供应商”、“中南地产最佳品质奖”等多项荣誉。 建筑涂料市场规模预计超过1000亿元，其中B端约330亿（出厂价口径），竞争格局较为分散，公司在B端市占率不到4%，由于具备较强的产品和品牌力，市占率有望持续提升。中期看，虽然新涂的面积会逐步下滑，但大量的存量市场重涂将支撑未来的涂料需求，总体来看建筑涂料总量需求有望保持平稳。根据我们测算，建筑涂料的总产量接近1400万吨，其中B端/C端涂料市场比例为52%/48%；从出厂的价值量上衡量，我们测算B端市场容量超过300亿元。我们认为在下游地产商集中度以及精装修率持续提升的过程中，国产工程涂料在质量、价格、服务上的优势，且持续进行的产能和人员扩张有助于公司快速提高市场份额。 涂料产能持续扩张，全国性布局正当时。公司目前产能主要分布在安徽滁州以及上海，新疆基地有望明年建成。另外，公司将适时在华南、华北区域建设综合性生产基地，以形成全国性先进产能布局，满足市场需求，提高供应保障能力。 提前储备销售人员，渠道覆盖率稳步提升，后续有望逐步进入收获期。18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度，2018年销售人员数同比+33.23%，地级市营销网络覆盖率达95%。预计20年起随着公司收入快速增长和人均效益提升，费用率有望保持稳中有降。 投资建议：随着地产集采持续增长，考虑到公司在地产企业的高首选率，作为国产工程涂料龙头企业，公司凭借自身产品研发创新优势和品牌实力，以及产能快速扩张和提前储备销售人员，未来3年业绩增速有望大幅提升。我们预计公司2019-2021年的归母净利润为1.30亿、2.06亿、3.10亿元，对应目前PE为25X、16X、11X，给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料成本大幅上升。市场规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。 【2020-02-06】东方雨虹(002271)可转债持有和转股的会计处理及影响 可转债赎回有望触发。雨虹最新转股价22.40元，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），即29.12元/股，触发赎回条款。2020年1月20日，公司盘中最高股价触及29.13元/股，未来很可能触发可转债的赎回条款。由于转股价22.40元低于触发价29.12元，所以本文假设达到29.12元后可转债持有人全部转股，探讨雨虹转债发行、持有和全部转股后对公司财务的影响。 发行。发行时债券和股权价值分别为145857.19万元和36842.81万元，经测算实际利率约为5.69%。 2018年。雨虹转债对18年利息支出影响为8067.94万元，其中资本化利息为6439.06万元，费用化利息1628.88万元。 2019年。根据实际利率推算2019年可转债利息支出约为8557.28万元。同时截至2019年半年报，可转债募资所投的项目已有3个项目完成了建设，其余的三个项目工程进度均在70%及以上，且项目建设期也均在2年内（包括2年）。因此我们推测，2020年可转债投资项目大概率完成建设，利息支出将基本不会再资本化处理，而是作费用化处理，从而计入财务费用。 若20年全部转股的影响。利润表：我们按照实际利率法测算20-23年利息支出分别为8978.64、9377.01、9769.28、7918.72万元，且我们推测20年公司可转债投资项目基本建成，因此利息支出基本转为财务费用，所以如果触发赎回条款全部转股，财务费用发生额比不转股大幅降低。资产负债表：将减少应付债券157796.75万元和其他权益工具41513.89万元，增加股本8211.00万元和资本公积191099.64万元。现金流量表：相比不转股，转股后测算20-23年公司每年可减少的现金流出分别为1977.28、2483.09、2896.94和194968.55万元。财务比率：2019年第三季度末资产负债率为55.13%，按照19年年底测算的应付债券净额157796.75万元和19年三季度资产负债数据测算，转股后资产负债率将减至47.60%。同时，转股后，企业将减少利息支出和筹资活动的现金流出，提高利息保障倍数。此外，若触发赎回条款全部转股将减少企业大量的财务费用，增加企业利润，提高其利润率。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.40、1.74、2.16元/股，给予2019年PE18~22倍，合理价值区间25.20~30.80元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：股价触发赎回条款后持有人选择出售可转债而非转股，房地产景气度下降。 【2019-11-19】坚朗五金(002791)建筑五金龙头 进入收获期 建筑五金龙头，19年净利率回升。公司是我国建筑五金龙头，从16年上市后，收入持续增长且增速不断增加，2019Q1-3收入达35.75亿元，同比增加32.21%。同时，2019年公司净利率回升，2019Q1-3公司净利率7.40%，比2018年同期增加3.14个百分点。 竣工数据回暖，竣工端资产受益。从2017年二季度，竣工单月增速整体呈现下降趋势，而同期新开工增速持续保持高位，开工增速与竣工增速差距拉大，在建体量持续增加。从19年8月开始，单月竣工增速开始转正。我们认为，从2017二季度开始到2019年二季度，竣工数据已经9个季度低迷，庞大在建终将竣工，8月竣工增速数据转正是信号，竣工加速带动竣工端行业景气度。我们认为，公司建筑五金业务主要用于竣工环节，有望受益。 高端化、集中化是建筑五金发展趋势。我国建筑五金市场存在大量低端五金企业，使用更好品质建筑五金对于地产商来说性价比高，未来中高端建筑五金产品渗透率将持续提升。我国建筑配套企业起步较晚，现仍处于进入门槛低、厂商众多、分布零散的状态。伴随下游房地产集中度不断提升，客户更倾向于选择品质可靠、能够满足多样化需求的供应商，倒逼上游整体质量和行业集中度提升。 渠道为王，单位销售人员贡献额17、18年连续提升。建筑五金行业分散，公司作为国内最大门窗幕墙五金生产企业之一，占有率仍低。直营是公司主要销售渠道，扩大销售团队是直销发展重要手段，销售人员人均贡献销售额2017、2018年持续提升，到2018年达101万元/人。 产品为根，信息化平台增强公司核心竞争力。公司重视研发，研发开支占收入比属于行业较高水平。公司搭建的“研发体系管理信息化平台”，可以解决五金行业中离散和品类众多的问题，提升公司处理多品类和复杂订单的管理能力，优化供应链管理。同时，公司依托信息化系统平台，从点对点、端到端的系统培训，快速提升销售人员专业的技术支持能力和营销服务能力。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.03、1.39、1.75元，可比上市公司平均预测PEG为1.05倍，给予公司2019年预测PEG1-1.1倍，按照公司2019-2021年复合增速30.3%计算对应2019年合理预测PE估值区间为30.3-33.33倍，对应合理价值区间31.21-34.33元/股，“优于大市”评级。 风险提示。下游房地产增速下行风险，新市场开拓风险。 |
