【2020-02-26】亿联网络(300628)19全年业绩高于业绩预告中值 持续看好公司"云+端"长期发展 事件： 公司发布2019年全年业绩快报，全年营收为24.9亿元，同比增长37.31%；全年归母净利润12.5亿元，同比增长46.9%。 业绩位于此前预告中值之上，公司19年业绩表现持续强劲 根据公司日前发布的业绩预告，2019年营收中位值为：24.5亿元，同比增长35%；2019年归母净利润中位值为：12.4亿元，同比增长45%。 单季度来看，Q4营收为6.36亿元，同比增长28.1%；Q4归母净利润为2.67亿元，同比增长42.1%。 公司19年全年收入维持高增长态势，符合我们的预期。营收高增长主要由于：1）市场开拓有效，各项业务保持稳健增长；2）美元汇率波动对收入同比增长带来了有利影响。 净利润增速高于营收增速，主要受益于：1）公司营业收入保持良好的增长，且受汇率利好及产品结构优化等因素影响，毛利率略有提升；2）公司现金流情况良好，资金管理能力进一步加强，维持了较好的投资收益水平；3）同时，公司整体费用率保持稳定。 公司作为全球UC解决方案龙头，立足音频拓展视频业务，持续看好公司长期发展！ 我们认为，SIP统一通信桌面终端业务未来有望持续稳定增长态势，为公司业绩提供有力支撑。同时，T5高端系列的推出，有望持续突破高端大客户，带来新一轮增长机遇。 新业务方面（即VCS高清视频会议系统）高速发展，公司在企业通信领域深耕多年，具备多年积累的方案和产品优势，19年先后与运营商和大型互联网企业达成合作。随着云视频会议行业的崛起，20年公司亦将进一步加大针对云视讯的推广。 投资建议与盈利预测： 重申核心逻辑：短期来看，公司SIP终端产品在全球市场保持良好的竞争力，T5高端系列有望对该业务产生拉动。中长期来看，随着公司持续加大对VCS业务投入，终端产品竞争力持续提升、20年亿联云视讯产品投放、以及销售渠道稳步推进，预计该业务未来2-3年仍将保持高速增长态势，并为公司短期业绩提供弹性及打开中长期发展空间。我们预计，20、21年净利润分别为：16.1亿元、20.3亿元，维持“买入”评级，持续推荐！ 风险提示：SIP话机行业竞争格局加剧、VCS高清视频会议系统业务发展不及预期、汇率波动导致收入增速放缓等 【2020-02-25】深信服(300454)横纵双向拓展进化 安全云计算比翼齐飞 强大产品研发和渠道体系，公司横纵双向拓展突破自身天花板 公司以VPN和上网行为管理起家，逐渐扩充产品线至安全核心领域；同时突破业务边界，进入云计算、企业级无线等多领域。凭借不断推出新产品和渠道体系的有力配合，公司保持高速增长，近五年营收复合增速为35.7%。公司产品迭代能力强，即使新产品也快速成为行业前三。公司已经成长为信息安全和云计算双龙头泛IT厂商。 等保2.0助推行业景气度再上台阶，公司安全业务持续向上 我国信息安全投入与全球平均水平仍有一倍以上的差距，行业增速常年保持20%左右，随着等保2.0等政策的推动，市场空间有望加速释放。公司已经处于安全行业第一梯队，安全业务是公司核心利润来源。公司渠道制度完善，引发众多同行效仿，近年来推出的态势感知、EDR等产品也迅速得到市场响应。公司积极与飞腾厂商进行适配，安全业务期待再次突破。 超融合仍保持快速增长，云业务有望继续突破 公司在2014年以超融合为基础进入云计算行业，目前在超融合行业稳居第三。我国私有云市场规模大，超融合凭借高性能、易扩展、低成本等优势，已经成为私有云建设的首选方式，预测行业仍保持40%以上的快速增长。公司目标在私有云和混合云市场，随着超融合市场进一步教育，以及公司业务调整梳理完善，云业务增速有望反弹。 风险提示 等保2.0等政策执行不及预期；行业竞争加剧；新产品增速不及预期。 维持“买入”评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间227.08-243.02元之间，相对于公司目前股价有约10.7%~18.5%的估值空间，考虑公司持续推出新产品，且不断突破行业天花板的能力，我们预计公司2019-2021年收入分别为44.09/61.41/83.48亿元，归母净利润7.45/9.49/13.44亿元，利润年增速分别为23%/28%/42%，摊薄EPS=1.82/2.32/3.29元。维持“买入”评级。 【2020-01-06】华正新材(603186)5G驱动高频需求扩张 国产替代打造材料平台 核心观点： 华正新材：品类趋于丰富的覆铜板制造商。公司的高端覆铜板、功能性复合材料、热塑性蜂窝材料等新材料产品，广泛应用于5G/4G通讯、物联网、云计算等领域。近年来公司通过内生布局和外部并购，逐渐打造以覆铜板为主的复合材料垂直整合业务版图。 5G驱动PCB/覆铜板价值量提升，高频/高速趋势引领产业升级。5G时代中国内地5G基站PCB所含覆铜板价值量有望达109亿元，5G向高频延伸的特性推动了高频/高速覆铜板对传统FR-4覆铜板的替代，单板价值显着提升。 中国内地厂商积极研发与扩产，进口替代大幕开启。内资PCB企业已占据中国内地市场半壁江山，产业东移趋势持续。内资企业积极参与5G研发与扩产，有望凭借技术进步和性价比优势赢得本土PCB厂商认可。 高频覆铜板再加码，交通复合材料龙头初显。公司覆铜板产能稳步扩张，导热及绝缘材料和热塑蜂窝板经历前期产能高速扩产后产量进入稳定期。此外，通过收购中骥汽车，公司继续完善交通复合材料布局。 华正新材作为中国内地覆铜板领域头部厂商，受益于5G推进带来的移动终端、基站内的覆铜板增量，以及在交通复合材料领域的垂直化布局。预计公司2019-2021年EPS分别为0.95/1.40/1.71元/股，按照最新收盘价对应PE分别为40.1/27.2/22.3倍。考虑到可比公司估值，我们给予公司2019-2021年1.27xPEG，结合2019-2021年的业绩复合增速，对应19年53.9xPE，公司合理价值为51.21元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。5G基站投资不及预期、行业竞争加剧导致毛利下滑、高频覆铜板量产进展不顺。 【2019-09-17】石英股份(603688)石英耗材龙头精选高端赛道 半导体和光纤领域望再突破 高端业务拓展卓有成效，光纤半导体领域成为收入和利润主要来源，盈利能力稳步提升。公司主营中高端石英管、石英棒、高纯石英砂及石英坩埚等其他石英制品，下游应用于电光源、光纤半导体、光伏及光学领域。公司中高端领域近年来拓展卓有成效， 2018 年光纤半导体营收和毛利占比分别达到44%/50%，首次超越传统业务电光源的42%/41%。光纤半导体领域具有更高的毛利率，结构改善带动公司综合毛利率稳步提升，盈利能力持续上行（18H1至19H1，毛利率由41.7%提升至45.1%，净利率由19.4%提升至24.8%）。 认证推进+高纯石英砂提纯技术优势有望持续打开半导体领域市场，可转债募资扩张电子级产能奠定增长基础。 “石英材料—>石英制品—>半导体设备商”产业链中，半导体设备商对于其设备上使用的石英耗材有严格的筛选标准，且在产业链中拥有强势话语权。不管是石英材料还是制品均需通过设备商的认证，才能成为产业链当中的一环。公司生产的电子级石英管棒主要应用于扩散设备，设备商的高集中度（扩散设备市场中，日立、东京电子和ASML 市占率为95%）决定了头部设备商的认证是市场准入及获得市场份额大小的关键因素。公司近几年正积极开展东京电子的认证申请，若认证成功，公司的半导体业务将进一步打开国际市场，需求有望大幅提升。 公司是全球少数几家、国内唯一一家拥有大规模高纯石英砂提纯技术的企业，技术壁垒和成本优势是公司市占率持续提升的内在保障。 公司发布的“年产6000 吨电子级石英产品”可转债项目已经获得证监会审核通过，产能扩张将保障中高端产品供应，奠定持续增长基础（完全投产后预计新增年收入6.5 亿，相比18 年6.3 亿营收，边际带动明显）。 光纤领域用石英套管研发成功，下游需求增长叠加国产替代有望带动业绩高增。石英套管是光纤光缆产业链最上游光纤预制棒生产及拉丝的核心材料，18年公司利用连熔法制备出的高质量石英套管获得成功。由于石英套管具备较强的技术壁垒，目前国内光纤生产企业使用的套管大多依赖进口。随着5G 带来光纤需求增长、下游光纤生产企业对公司产品的认可、成本和技术优势带来的国产替代的推进，未来石英套管或将成为公司业绩的重要增长点之一。 持续研发特种电光源领域产品，稳收入、提利润是主旋律。传统光源市场受到LED 冲击达到饱和，未来公司将向着特种应用领域深度发展。新领域对石英制品要求更高，产品具有更高的毛利率。公司有望凭借在电光源领域的深耕抢占高端光源领域的制高点，迅速提升市占率，逐步摆脱对传统光源的依赖。 光伏领域多晶坩埚销售下滑明显，单晶用高纯石英砂有望迎来国产替代机遇。光伏行业受政策等影响周期性波动较为明显，公司用于多晶领域的石英坩埚销售下滑较为明显。在单晶领域，公司的高纯石英砂是单晶石英坩埚生产的主要原材料。随着未来国家对光伏行业补贴力度的下降，光伏企业对于成本的考核将趋严，作为国内唯一的大规模生产高纯石英砂的企业，将受益于国产替代。 投资建议：我们预计2019、2020 年公司营收为7.2 和8.65 亿元，归母净利为1.91 和2.42 亿，当前股价对应19、20 年PE 为29 和23 倍，相比于其他半导体材料企业估值较为便宜，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；下游需求增长不及预期；东京电子认证进度及其他客户拓展不及预期；石英套管国产替代不及预期；传统电光源领域超预期下滑；光伏领域高纯石英砂销售不及预期。 【2019-12-23】中国铁建(601186)分拆上市有三大示范作用 12月19日，中国铁建发布公告称，拟分拆旗下中国铁建重工集团股份有限公司（简称“铁建重工”）并在科创板上市。由此，中国铁建成为《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《试点规定》）后，首例公布实质性“A拆A”预案的上市公司。 中国铁建此次将旗下子公司铁建重工分拆到科创板上市，至少具有三重意义。 首先，有利于促进分拆上市子公司的发展。就像中国铁建发布的公告所称，铁建重工分拆上市一旦成功，将有助于持续增强生产与研发能力，提升技术与创新实力，保留并吸引高水平人才，满足未来战略布局与发展的需要。 铁建重工若想登陆科创板，自然要与科创板的定位相匹配。铁建重工目前的资质是否符合科创板的要求呢？众所周知，科创板优先推荐六大领域的企业上市，先进轨道交通业务就属于其中的高端装备领域。公告显示，铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造和销售，具备为终端用户提供适用于多种复杂应用场景下的定制化、专业化和智能化的高端装备和技术服务能力。 由此可见，铁建重工的主营业务与科创板上市规则的匹配度是非常高的。正如中国铁建发布的预案所称：未来，铁建重工将坚持走“差异化、智能化、全球化”发展道路，致力于解决各类地质工程施工难题，打造国之重器，成为全球领先的掘进装备、轨道交通设备和特种专业装备领域的创新型、服务型企业。 其次，可为资本市场带来更多优质资源，提高上市公司质量。分拆上市是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段之一。根据中国证监会发布的《试点规定》，上市公司分拆原则上应当同时满足七方面条件，涉及财务指标、规范运作、独立性等方面。为了保障上市公司分拆后具备独立上市地位，要求上市公司具备一定的盈利能力和规范运作水平，分拆后母公司与子公司符合证监会、证券交易所关于独立性的基本规定。 由此可见，监管部门对分拆上市的要求是非常严格的，以保证分拆出来的子公司质地优良，为资本市场输送优质的上市资源。 第三，分拆上市可为混改助力。从过往情况看，在混改过程中，分拆的案例并不少见。如今，混改进入加速落地期，如何让那些分拆出来的具有高成长性的科技创新型企业，借力资本市场获得更好发展，科创板无疑是较为理想的一个选择。 科创板自开门迎客以来，已经有不少央企或央企子公司先后申请上市。如今，有的已经成功上市，有的已经注册生效，还有的已进入“已问询”阶段。值得预期的是，在《试点规定》落地后，未来会有更多央企分拆子公司到科创板上市，科创板亦会成为落实混改的重要平台。 【2020-02-10】葛洲坝(600068)估值重回新低 疫后或成弹性最大基建品种 各项业务齐头并进，工程与投资双向驱动，产业结构日趋完善。公司在做大做强原有工程建设、环保水利等工程业务的基础上，稳妥有序推进水泥建材、房地产投资、民用爆破、装备制造等业务的发展。 订单增速回暖，工程业务业绩可期。 2020 年 1 月 11 日公司公告 2019年度新签合同，全年新签合同额人民币 2520.28 亿元，为年计划的108.63％。其中，新签国内工程合同额人民币 1715.08 亿元，约占新签合同总额的 68.05％；新签国际工程合同额折合人民币 805.20 亿元，约占新签合同总额的 31.95％；新签国内外水利水电工程合同额人民币 768.70 亿元，约占新签合同总额的 30.50％。 水泥估值暂未体现，有补涨要求。公司为湖北省水泥行业整合牵头单位，2015-2018 年间省内市占率由 18%提升至 22%，产能牢据第二位。 2019 年上半年水泥年产能 2550 万吨，熟料年产能 1782 万吨，固废年处理能力 49 万吨；销售水泥熟料 1 157.55 万吨，销售商砼 86.21万方，销售骨料 275.43 万吨，公司水泥业务实现营业收入 48.65 亿元，同比增长 42.54%；实现利润总额 14.59 亿元，同比增长 84.39%。预计全年水泥销售将达到 130 亿元以上，对比水泥类上市公司估值，我们认为水泥估值暂未体现，有补涨需求。 估值历史新低，疫情结束后或成弹性最大基建品种。 公司 2019 -2021年实现营业收入 1229/1363/1539 亿元，同比增长 22%/11%/13%；实现归母净利 55/76/69 亿元，同比增长 14 . 6%/38 . 2%/-9.2%，对应 EPS为 1.18/1.64/1.5 1 元。当前股价对应 2020-202 1 年 PE 为 3/ 4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。经过 2020 年 2 月 3 日大幅调整后，目前公司估值在建筑板块中最低，我们认为其将成为疫后弹性最大的基建品种。 风险提示：大盘系统性风险，疫情持续时间超预期 【2020-02-16】中国建筑(601668):1月份新签合同总额达2378亿元 同比增长9.2% 近日，中国建筑（601668）公布1月份经营情况简报。公司新签合同总额达2378亿元，同比增长9.2%，整体业绩开局良好。 其中，建筑业务实现新签合同额2166亿元，同比增长12.4%。房建业务同比增长8.3%达到1973亿元。基建业务同比增长80.8%，达到181亿元。勘察设计业务实现同比增长128%。 境外业务较去年同期实现988.5%的增长。 实物量指标方面，在建施工面积124153万平方米，同比增长13.5%；期末土地储备达11679万平方米。 【2020-02-12】中国化学(601117)业绩压制因素逐渐消除 增长进入快车道 中国化学是我国化学工程领域内的资质最齐全的企业：2019年前三季度实现营业收入629.30亿元、增长17.36%，归母净利润24.46亿元、增长50.43%。公司实际控制人为中国化学工程集团有限公司，持股比例约37.08%。 化工行业固投重回增长，行业呈现寡头竞争格局。供给侧改革推动化工行业盈利趋于改善，从16年初开始，化工行业景气度明显回暖，行业利润率和利润总额两项指标上行，2018年化工企业盈利改善推动行业固定资产投资恢复正增长。行业呈现寡头垄断的竞争格局，中国化学份额快在速提升。在化工工程领域，中国化学竞的争优势明显；在石化工程领域，中国化学迅速发展，规模与中石化炼化大致相当；在煤化工工程领域，中国化学独占鳌头。 订单增长驱动收入持续回暖，在手订单充足。2017年以来化工企业资本开支增长，驱动公司化工、石化工程订单高增长；煤化工项目经济性改善+政策回暖=煤化工订单快速增长，2019年有望创近几年新高。2016年以来海外业务开拓力度加大，海外分支机构迅速增长，订单占比超过50%，收入占比不算提升；进入基础设施建设领域，未来成长空间广阔。截至2019年底，公司订单保障倍数为3.16倍，能够保障未来收入较快增长。 业绩压制因素解除，安全边际较高。PTA价格回升&晟达公司投产，资产减值损失有望降低，公司业绩压制因素解除；在手资金充足，占市值的76.8%，安全边际较高，估值处于较低位置。 财务分析：ROE持续修复，现金流较好。2018年以来公司ROE持续修复，期间费用率大幅降低、管控能力提升；公司营运能力逐渐增强，资产负债率下降、杠杆率不断优化；经营现金流量净额/营业利润较高。 盈利预测与评级：我们维持公司的盈利预测，预计2019-2021年的EPS分别为0.63元、0.80元和0.97元，2月10日收盘价对应PE分别为11.5倍、9.1倍和7.5倍，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气、化工行业景气度下行影响公司新签订单、海外市场政治及汇率风险、坏账损失风险、在手订单落地不及预期 【2020-02-10】中国中铁(601390):在疫情"大考"中作答 2月10日，多地企业迎来复工。疫情之下，中国中铁“早已森严壁垒,更加众志成城”。近 20余日来，公司全力以赴战“疫”，同时统筹抓好生产经营工作对接。 据中国中铁介绍，1月30日，公司党委下发了《关于加强党的领导，为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证的通知》。通知强调，坚决用习近平总书记重要指示和党中央、国资委党委有关精神统一思想和行动，要充分发挥各级党委疫情防控领导作用，充分发挥党员领导干部示范表率作用，充分发挥基层党组织战斗堡垒作用。 2月4日，公司党委书记、董事长、应对疫情工作领导小组组长张宗言再次部署疫情防控工作，表示既要抓好本单位各项工作落实，又要按照地方政府的相关要求做好配合和增援工作；既要抓好疫情防控工作，又要抓好生产经营工作，做到两手抓、两手都要硬。 2月5日，公司召开了加强新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作视频会议，强调进一步把思想行动统一到中央对疫情防控的决策部署上来，要坚持生产经营与疫情防控两不误。 2月6日，公司下发了《关于切实做好当前安全防范工作的通知》，要求切实压实疫情防控期间的安全生产责任，提前筹划，做好复工复产各项安全生产准备工作；同日又下发《关于发布节后疫情防控值班表 规范疫情防控日报信息 借鉴学习中铁二院疫情排查管控措施的通知》。 张宗言表示：“这次疫情是对我国治理体系和能力的一次大考，也是对企业治理体系和能力的一次大考，各级组织和领导干部要以对员工高度负责的态度，时刻保持良好的精神状态，坚定信心、凝聚力量、坚守岗位、迎难而上，有力有序、科学周密推进疫情防控各项工作，不折不扣抓好各项防控工作的落实，牢牢把握疫情防控的主动权，守护好全体员工的生命安全和身体健康，坚决打赢疫情防控阻击战！” 【2020-02-10】精工钢构(600496)钢结构大风起 业绩拐点开启 钢结构大势所趋，龙头集中度提升空间广阔 传统施工面临成本、环保难题，装配式引领绿色发展。近年农民工数量下行，工资上涨，叠加环保趋严，传统施工面临劳动力短缺、成本上行及环保停工等问题。装配式可有效减少对劳动力依赖，亦更加环保，比较优势逐步体现。 装配式以建筑为最终产品，考验企业综合竞争力。长期以来我国建筑各参与方协同性较差，业主、设计单位、施工单位均从自身利益最大化角度出发，而装配式以建筑为最终产品，可实现工程项目的整体效益最大化，考验企业的设计、生产、运营与管理综合实力，这也将形成未来企业的核心竞争力。 政策持续发力装配式，渗透率快速提升。2016 年国务院提出力争用10 年左右使装配式建筑占新建建筑面积比例达到30%，2017 年住建部明确到2020年该比例达到15%以上。2018 年全国装配式渗透率为13.9%，预计2020 年有望超额完成15%目标，到2026 年装配式建筑渗透率或存在翻倍空间。 钢结构住宅大有可为，EPC 推广助力龙头强者愈强。钢结构作为装配式建筑的重要组成部分，2019 年住建部首提开展钢结构装配式住宅试点，有望改善当前钢结构在住宅领域渗透率较低的现状。我国前3 大钢结构企业市占率仅5.2%，美国已达到 51%，近年住建部、国务院均明确要求积极推进工程总承包模式，具备规模、资质优势的龙头企业集中度有望持续提升。 精工钢构：钢结构建筑劲旅，技术、品牌实力领先 精工钢构业务集钢结构设计、制作、安装、服务于一体，在行业竞争力榜单中常年位列前三，拥有钢结构工程专业承包顶级资质，也是首批获得住建部房建EPC 一级资质企业之一，近年承接了 “鸟巢”及101 层的上海环球金融中心等多项国家或地方标志性建筑，技术实力及品牌效应突出。 业绩拐点开启，估值底部修复 业绩迎来拐点，话语权提升助力经营质量改善。受益于政策催化，2016 年来公司订单开始回暖，收入确认随之加快，2018 成本端钢价高位回落带来盈利能力底部回升，业绩逐步提速。公司凭借在钢结构领域优势，逐步从专业分包走向总承包，角色由乙方的乙方转变为乙方的甲方，利润率及现金流均得到改善，经营质量有望全面提升。 股东债务问题化解，估值底部修复。2019 年7 月来，因间接控股股东债务违约，公司估值下行至历史底部区域，目前通过股权转让公司间接控股股东及实控人均已发生变更，估值已迎来底部修复。预计公司2019-2020 年EPS分别为0.22 元、0.28 元，对应2020/02/04 股价PE 分别为13.16 及10.48倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 钢价大幅上涨； 2. EPC 项目进度不及预期。 【2020-02-27】鸿路钢构(002541)深度跟踪研究之二:以利润表视角 再论鸿路成长性来源 再论鸿路成长性来源：19 年3 月以来，我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节，其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下，制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角，“扩产”决策树的关键节点为：1）其产品竞争优势；2）吨Capex 回报率；3）管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显着： 鸿路单吨生产成本仅3622 元（2018 年数据），仍较次低企业（上市公司口径）便宜约1577 元/吨。其成本优势来源于：1）产能优势所带来的规模效应；2）耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3） 生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价，且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率” 概念。18 年，其制作业务“表观毛利率”仅12.3%，但“推算真实毛利率” 达45.6%-68.4%，吨产能可达ROE 14.2%-32.0%。 生产管理体系扩大管理半径： 公司管理体系扁平，各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构，“竞合”/“并行”的生产单元设计，大幅拓宽管理半径，且生产单元易复制。数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势。 产能扩张有持续性：产能扩张提速，预计19 年底/20 年底钢结构产能分别达300/400 万吨（vs18 年末160 万吨）。从企业决策角度，判断产能扩张持续性较好：1）行业向好，质优价廉驱动市占率提升；2）新产能自我造血能力强（真实回报率高）；3）生产基地可复制，管理半径扩大。 维持“买入”评级：“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划，我们对公司盈利测算模型进行了更新，预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿（前值3.8/4.7/5.8亿），YoY 47%/34%/23%，现价对应20年PE12x（剔除政府补助，后同），结合相对估值及FCFF估值，给予目标价14.25元，对应20年PE15x，维持“买入”评级。 风险提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期，钢材价格大幅波动 【2019-09-20】中设集团(603018)"拼搏者"机制构筑竞争壁垒 逆周期托底助力高增长持续 内生外延并举,多项业务高速增长：（1）业务区域连年扩张，18年省外营收达16亿，占总营收38.10%：2015年，公司并购宁夏公路院，并在之后三年不断加大省外分支机构建设力度，2015-2018年，公司省外营收由5亿元增至16亿元；（2）设计业务多环节高增长，三年CAGR均在27%以上：公司勘察设计、规划研究、试验检测、工程管理三年（15-18年）CAGR各为37.90%、27.06%、41.86%、27.85%，EPC业务自2017年开始发力，2018年单项业务收入增265.45%至6.59亿元。目前，勘察设计/EPC/规划研究/试验检测占比约为62%/16%/10%/7%；（3）EPC模式有望拓展公司收入极值：设计企业人才密集，营收与人员数量高度正相关，但由于经营管理能力有限，公司规模不可能无限扩张，加入EPC模式后，设计公司有望加速实现百亿营收。 立足创新和资本驱动，长效激励助力持续发展：公司资质雄厚，技术实力强劲，在勘察设计、规划研究、试验检测等多个领域均拥有最高等级资质。我们认为强大的技术实力主要源于：（1）以内生创造为增长动力，重视自主发明；（2）以技术经营为主进行扩张，近两年研发支出增长率均超50%；（3）设计行业以人为本，高素质人才数量增长积蓄发展动能。另外，2019年公司推出第一期员工持股计划及“拼搏者”人才新机制，长效激励计划为持续发展再添动力。 外延并购+高端规划，打造多领域、高技术设计龙头：2016年6月，公司以1.11亿元收购扬州勘测设计研究院75%股权，进一步拓展省内外水利市场；2018年10月，收购美国Strabala+architects LLC的51%股权，进军国内高端建筑设计市场，推进集团向多领域、精致化、国际化方向发展；公司准确把握国内交通发展脉络，大力发展中设智库，2018年在智慧高速、新兴轨道、枢纽建设、水环境和民用航空等多个领域均取得重要进展。 低集中度+基建复苏，双逻辑看好龙头业绩增长：1）设计行业CR60%不足35%，龙头企业有望抢占市场份额。2016-2018年全行业设计收入分别增长7.29%、11.15%、14.86%，绝大部分龙头企业营收增长表现均优于行业整体，预计集中度将在未来有所提高；2）基建利好政策陆续出台，逆周期调节力度加大，9月初国常会召开，明确指出将按规定提前下达明年部分专项债额度，同时强调提前不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。根据我们统计，今年1-8月共发行专项债20056.14亿元，近70%用于土储及棚改。我们判断，新规出台后，提前下达的专项债将大部分流向基建领域；3）交通板块或为主推动力：截至8月末，全国固投累计同比+5.5%，其中交通板块增速亮眼，铁路及道路投资同比各增11.0%、7.7%。 盈利预测及估值：内生外延并举，技术实力强劲，业务布局全行业多领域。基建稳增长愈加明确，产业链上游的设计龙头有望提前受益。我们维持预计2019-2021年EPS为1.10/1.38/1.67元，对应PE为11x/9x/7x，从设计行业整体上市公司来看，对应2019年平均估值11.1倍左右，2020年9.2倍左右，我们认为随着基建的预期起来，作为基建链上的弹性板块可以给予对应2020年11-13倍的目标估值，对应股价为15.18-17.94元/股，维持“强推”评级。 风险提示：基建投资不达预期，专项债政策不达预期，EPC拓展不达预期。 【2019-09-16】苏交科(300284)具备成长性的基础设施全领域服务商 管理与综合性专业服务能力打造护城河。公司成立之初，业务范围主要集中在公路、桥梁等勘察设计领域，从2008 年开启兼并收购步伐，使经营范围逐渐涉足到包括道路、桥梁、市政、水运水利、轨道交通等。优秀的管理能力是公司持续发展的核心。三年对赌期过后，收购公司业绩仍保持较快增长，成为内生增长动力之一，显示公司良好的整合管理能力。低成本外延扩张加速属地化布局。为了夯实国内区域布局，除了直接并购外，2016 年开始公司设立子公司、分院等方式进行属地化建设，拓展异地业务。由于设计企业的核心就是人，直接收购当地的团队比收购公司更直接有效。综合性能力优势突出，新业务不断突破提高价值。公司在环境、智慧交通、海外等新业务不断突破，持续创新提高价值。 留住且有效管理核心人才是苏交科成长关键。设计企业的核心就是人，如何通过激励机制留住核心人才，同时有效调动员工积极性是设计企业持续增长的关键。对标海外设计龙头，通过滚动式股权类激励绑定核心员工以及通过浮动工资激发员工动力是普遍做法。同样，苏交科上市以来做了多次股权相关的激励，且通过专业化外包以及智能化管理持续提高人员效率。 行业需求稳定，我们预计未来5 年复合增速超10%。除了总体投资规模、全过程工程咨询服务投入两个原因之外，勘察设计咨询企业的业务延伸也是行业需求扩张的重要方式。苏交科作为国内咨询设计行业民企龙头，目前市占率仍小（17 年市占率为0.15%）。行业进入成熟期，预计龙头效应更明显。 业绩保持持续、稳定较快增长。从净利润的角度，公司业绩稳中求进，一直保持有持续的、稳定较快的增长。尽管公司并购事项较多，但整体业绩增速较为稳定，没有大起大落。 投资建议。苏交科是国内基建设计龙头，产业链布局完善，是基础设施全领域、全流程服务提供商。公司凭借自身优秀的管理与综合性专业服务能力打造护城河，通过内生外延双轮驱动，上市以来业绩保持稳定较快增长，未来也有望持续。我们认为设计行业需求在投资继续增长、单位投资占比提升（政策推动和项目投资效率的内在需求）、业务延伸等驱动下，未来5 年有望实现10%以上的复合增速。同时，公司正在加速布局环境监测、智慧交通等新业务。我们预计公司19-20 年EPS 分别为0.8 元和1.0 元，给予其高于可比公司平均估值的2019 年13-15 倍PE，对应合理价值区间10.4-12 元，维持“优于大市”评级。 风险提升。并购整合风险、应收款无法收回的风险、人员管理瓶颈风险。 【2020-01-14】金螳螂(002081)盈利步入上行通道 估值依然历史底部 行业变革：行业集中度提升趋势下，公司将成为主要受益者。由于地产企业资金趋紧，导致装饰企业回款放缓，行业内部分化严重；叠加行业步入成熟期，竞争分化加剧，我们认为行业将重新洗牌，集中度有望提升。金螳螂作为龙头企业，自身内部造血能力强，注重经营回款，经营现金流持续净流入，对外凭借自身优质信用等级，融资能力出众。此外，公司品牌影响力显着，我们认为公司将成为行业集中度提升的最主要受益者。 盈利能力有望提升：大工管平台加强成本管控，激励计划摊销费用影响弱化。公司毛利率在行业内并非最高，但是净利率处于领先水平，ROE也保持在16%以上，我们认为主要因为费用率的控制以及高周转。目前，公司正着力打造由投标、招标、供应链中心、成控中心、项管中心组成的资源整合大工管平台，对公司的材料等方面进行供应链精细化管理，在公司业绩规模不断增长的背景下，把成本管控作为重要工作目标，通过整合不断降低成本。此外，限制性股票激励计划产生的摊销费用也将下降，2020年和2021年摊销费用分别同比下降36.30%和55.48%，费用摊销影响将明显弱化，有助于业绩增长。 家装改善：竣工增速回升，家装景气度改善，公司家装产品迭代，模式更加成熟。2018-2019年地产调控，家装景气度下行，装饰企业家装业务影响较大；此外，由于精装修的应用，对2C家装也产生了一定影响，导致新签家装订单增速下行。不过我们认为，由于新建住宅比例呈下降趋势，存量住宅比例上升，精装修的影响将弱化。2019年6月开始，商品房竣工面积增速开始回升，装饰需求有望提升，家装景气度有望改善。公司家装业务经过数年发展，产品不断迭代，业务更加成熟，受益景气度提升，有望保持较快增长。 估值底部：目前估值处于历史低位。上市至2020年1月10日，金螳螂PE（TTM）估值最大值78.44倍，最小值8.76倍，中值为24.66倍，2020年1月10日为10.79倍，处于历史低位；PB（TTM）估值最大值为21.78倍，最小值为1.38倍，中值为5.54倍，2020年1月10日为1.70倍，也处于历史低位。 投资建议。中短期来说，公司建立大工管平台，加强成本管理，毛利率有望提升；商品房竣工增速回升，装饰需求改善，公司家装业务有望回暖。长远来看，行业集中度有望加速提升，公司有望成为主要受益者。我们预计公司19-20年EPS分别为0.90和1.06元，给予19年14-16倍市盈率，合理价值区间12.60-14.40元，维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，公装订单下滑风险，家装业务拓展不及预期风险。 【2020-02-12】东珠生态(603359)战略调整业务模式 订单放量成长可期 聚焦国家湿地公园，布局国储林等业务。公司拥有园林行业“双甲”资质、市政公用工程施工一级资质和生态修复甲级资质，主要从事生态湿地修复业务和市政景观绿化业务。公司聚焦国家湿地公园，成功打造杭州G20、徐州潘安湖、淮安白马湖等具有代表性的国家湿地公园，成为国家湿地公园龙头企业，生态湿地业务占比快速提升。同时，公司积极发展市政景观绿化业务，连续2年实现翻倍增长，未来仍有较强增长动力。公司毛利率较高，期间费用控制良好，净利率居行业前列，且生态湿地修复项目回款条件好，公司经营性现金流相对较好。 生态建设持续加码，行业生态有望改善。党的“十八大”将生态文明纳入“五位一体”总体布局的战略目标，生态文明建设上升新的高度；党的“十九大”提出生态文明建设功在当代、利在千秋，并将“美丽中国”列入强国目标，生态文明建设再上新台阶。在政策的大力支持下，生态环境建设投资屡创新高，生态保护和环境治理业投资完成额从2013年的1416亿元增加到2018年的4498亿元，复合增长率达到26%，投资增速位居基建各子行业之首。当前，国家积极推动基建补短板，并加大地方专项债发行，有助于改善行业发展生态，生态湿地修复和国家湿地公园建设迎来机遇。 区域深耕生态湿地发力，模式创新打造全国网络。公司致力于成长为“国内一流的生态湿地综合服务运营商”，通过区域深耕战略迅速抢占市场。公司聚焦国家湿地公园，打造了具有业内影响力的国家湿地公园，生态湿地业务持续发力。同时，公司积极创新商业模式，大力发展控股子公司，与央企、区域龙头企业、设计类公司和有资源的个人进行战略合作，通过发挥上市公司平台优势和合作伙伴的项目资源优势，实现项目的顺利落地。目前，公司已经在全国范围内成立了约30家控股子公司，初步完成了全国网络的布局，其中7家子公司实现了项目落地，成为2019年公司订单增长的一大推动因素。 负债率低现金流好，盈利能力行业居首。公司货币资金和可供出售的金融资产占比较高，应收账款+存货+长期应收款处于可控范围之内，截止2019年9月末，资产负债率46.13%，处于行业较低水平，且公司无有息负债，未来扩张空间较大。公司收现比相对较高，2015-2017年连续三年经营性净现金流为正值，在一定程度上实现了“自身积累式扩张”，有助于公司长期健康发展。从盈利能力来看，公司净利率居于行业前列。2017-2019年9月公司毛利率分别为28.39%、28.16%和27.15%，期间费用率分别为6.06%、5.28%和5.41%，净利率分别为19.85%、20.41%和18.52%，远超行业可比公司。 新签订单放量增长，现金充裕成长无忧。公司PPP战略顺势调整，PPP项目占比持续下降，PPP规范整顿对公司有限。同时，公司加大EPC项目拿单力度，EPC项目放量增长，2018年以来EPC项目中标金额合计77.71亿元，2019年新中标订单90.61亿元（其中，EPC项目占比70.36%），新签约合同67.76亿元，分别同比增长172.19%和162.89%。2018年和2019年新签合同分别是2018年营业收入的1.62倍和4.26倍，新签订单放量增长增强了业绩弹性。同时，公司负债率较低，无有息负债，加杠杆的空间较大，且货币资金较为充足，有力地保证了公司项目的有序推进，公司未来成长性较好。 投资建议：高增长低估值，维持“买入-A”评级。预计2019-2021年公司营业收入同比增速为23.7%、33.7%和43.7%，归属于母公司股东的净利润同比增速为21.1%、39.6%和48.1%；EPS分别为为1.24元、1.73元和2.56元，对应2019年2月10日收盘价PE为13.6倍、9.7倍、6.6倍，PB分别为1.9倍、1.7倍和1.4倍。公司作为“国家湿地公园第一股”，在湿地修复领域的具备核心竞争力，新签订单放量增长，订单收入比和现金收入比较高，且资产负债率低，无有息负债，未来发展动力十足。维持公司“买入-A”评级，目标价24.3元，对应2019年19.6倍的PE。 风险提示：固定资产投资增速放缓、政府财政收入下降、应收账款高企、业绩不达预期等风险。 【2020-02-27】中国交建(601800)深圳地铁项目全面复工"再加速" 在深圳众多的交通建设工程当中，地铁建设一直是市民最为关心的工程。继2月24日从西安包机护送130名劳务工人返深后，中国交建承建的深圳地铁项目在三天内再一次迎来了从成都包机返深的50名劳务工人，标志着项目复工复产全面驶入了“快车道”。 与其他在建工程受新冠肺炎疫情的”影响“一样，中国交建承建的深圳地铁项目的节后劳务工人返深一直维持在较低的增长率。中国交建南方公司于2月19日紧急动员、统筹部署、加大扶持，出台了一次性奖励、承担路途费用、免费核酸检测、免费提供中药汤剂等系列激励政策。各项目、各工区纷纷响应、多措并举，从2月22日至27日，通过包机、包车方式返深人数达到580人，春节至今在深人数累计达到1600人，基本具备了各工点全面投产的劳动力要求。 据悉，中国交建在建的深圳地铁2号线三期、8号线一期、6号线支线、8号线二期4个项目，共有33个工点，已全部复工；已投产20个工点，有望实现所有工点在2月底前全面投产。 中交南方公司党工委书记、总经理杨发克表示，护送劳务工人包机返岗主要有三方面因素。一是央企要主动履行社会责任，要让员工来的放心、干的舒心、让家属不担心。二是强化防疫防控的有效手段，飞行前后严密的筛查，能够确保员工是健康的，包机能减少旅途中和不确定人群的接触。三是能够让劳务工人快速投入生产。杨发克表示，中交深圳地铁项目今年的任务较重，地铁2号线三期、8号线一期年底要实现开通试运营的目标，特别是盐田区人民已期盼地铁多年，早一天开通，就能早一天圆梦。 地铁建设项目是保障城市公共交通发展、推动经济平稳健康发展的重要支撑。截至2月24日，深圳地铁在建工程项目313个建设工点均已正式复工。伴随着工地的全面复工，深圳地铁集团鼓励各参建单位出台各种举措吸引地铁建设者积极返深。截止目前，累计在深参建人员已正式超过2万人，为地铁在建工程储备建设力量同时，也为深圳地铁建设复工按下了“快进键”。 |
