年后复工以来，受原材料供应短缺影响，废纸系产业链价格整体提涨，其中箱板瓦楞纸价格已累计上涨250-300元/吨，国废价格累计上涨150元/吨。文化纸供需整体稳定，近期价格保持平稳。 投资逻辑： 1、当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端，长期来看造纸行业需求增速通常落后第二产业GDP2-4个百分点，长期需求无需担忧。从短期支撑需求的核心变量库存来看，机构判断当下处于被动去库存阶段，明年一二季度有望开启主动加库存周期，催化淡季不淡行情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。供给端，造纸行业固定资产投资完成额自2013年开始增速逐年下行，2019年前三季度，行业固定资产投资完成额同比下滑9.1%，意味着新增产能达产后供给端有望收紧。 2、造纸产业链循环尚未恢复，下游复工需求增长催化废纸系价格大幅上扬，废纸系盈利能力修复，外废及再生浆关税减免利好龙头。受疫情影响，废纸系回收-原纸生产-二、三级厂生产-消费-回收循环尚未恢复，供需两端均，导致废纸系价格上涨较快。其中原材料废纸两周涨幅191元，收于2362元/吨；箱板纸上涨366元至4576元/吨；瓦楞纸上涨575元至4070元/吨，废纸系盈利水平有所修复。国务院发布第二批对美加征关税商品排除清单，其中清单一包括再生浆（47062000），木浆（47032100），自2020年2月28日起一年不再加征反制美301措施关税，已加征关税予以退还。其余浆纸产品如废纸虽未列于排除清单中，但大多位于18日发布的可申请排除商品清单中，企业可提交申请减免关税（已加征部分不予退还），拥有较多外废配额及海外再生浆产能的龙头纸企为主要获益对象。 3、再融资新规、险资入市、政策扶持三大利好。一是再融资新规更有利于小市值的上市公司缓解资金压力、扩大战略布局、引入优秀的战略投资者，中长期促进公司经营发展；二是保险资金入市，对轻工行业经营稳健但兼具成长性的龙头企业形成利好；三是在疫情冲击面前，政府扶持中小企业的态度坚决，轻工行业具有典型的大行业、小市值的特点，相关政策宽松对行业基本面构成支撑。 利好公司： 1）浆纸系龙头，较早布局海外产能的文化纸龙头太阳纸业（002078）；2）2019年业绩基数低，受益于包装纸价格上涨、行业集中度提升、关税免征的包装纸龙头山鹰纸业（600567）。 【2020-02-28】太阳纸业(002078)业绩快报超预期 单四季度业绩创新高 事件：公司公告2019年度业绩快报，2019年全年实现营业收入226.61亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润21.86亿元，同比下降2.33%；其中2019Q4单季度实现营业收入62.60亿元，同比、环比分别增长10.64%、11.30%；实现归母净利润7.00亿元，同比、环比分别增长60.65%、17.05%。 核心观点 四季度业绩超出市场预期，单季度利润创历史新高。公司2019年以来单季度盈利逐季改善，Q4实现归母净利润7亿元，业绩超出市场预期，单季度业绩新高。2019Q4公司单季度“利润总额/营业收入”同比、环比均有提升，盈利能力持续改善。2019年公司实现ROE约16%，处于历史中高位水平。 文化纸盈利处于历史较高水平，推测为公司Q4利润贡献的主要来源。①Q4文化纸量价齐升，贡献主要业绩增量。2019Q4公司40万吨箱板纸纸机成功转产为20万吨双胶纸，文化纸产销增长；与此同时，Q4文化纸与木浆价格剪刀差持续扩大，推动文化纸盈利持续改善至历史较高水平。②箱板纸盈利小幅改善，老挝废纸浆贡献成本红利。③溶解浆盈利仍处于历史底部，老挝溶解浆成本优势凸显。考虑到老挝项目在林木成本上的优势，我们预测在国内溶解浆厂普遍亏损的情况下，公司老挝30万吨溶解浆仍能取得盈利。 公司短期受疫情影响相对有限，中长期业绩弹性可期。①当前文化纸价格平稳、箱板纸提价落地，物流发货逐渐恢复，预计Q1业绩影响有限。②中长期，公司制浆、造纸规模稳健扩张，外废政策带来的涨价期权贡献可观弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.84、0.92、1.10元（原预测EPS分别为0.81、0.92、1.07元）。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游，是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企，我们给予公司2020年15倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价13.86元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 【2020-01-13】东吴证券:山鹰纸业(600567)买入评级 投资要点 事件：公司于2020 年1 月10 日公告，原计划使用2018 年可转债所募集资金投资金额10 亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目(三期)，为优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司本次拟变更为山鹰纸业(广东)有限公司"100 万吨高档箱板纸"，项目总投资人民币25.96 亿元，变更募集资金全部用于新项目建设，不足部分将由公司自筹资金解决。 优先投建华南基地，完善全国区域布局：作为工业包装纸重点消费区域的华南片区，公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆，在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区，区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高，其产能辐射珠江三角洲经济区，中南和西南地区，具备建设造纸基地的区位和交通优势。 考虑优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目，新项目总规模100 万吨，包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局，未来公司的国内各造纸基地相互协同，规模优势和区位优势进一步凸显，促进公司加快完善产业布局地图，扩大全国销售市场，降低运输费用，提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。 原纸产能投放有序，未来成长路径清晰：公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127 万吨/年产能相继于2019 年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600 万吨，国际特种/牛卡纸产能达到62 万吨。公司对未来产能投放规划有序，此次募投资金改变后将首先于广东建设100 万吨高档箱板纸产能，预计2021 年投产；此外公司规划2022 年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100 万吨箱板瓦楞纸产能，至22 年底公司落地产能将达到800 万吨，未来成长路径清晰。 包装规模体量偏小，对标国际巨头增长空间大：公司发布2019 年经营数据显示产业互联网(云印)GMV 大增396.55%至28.8 亿元，持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业，和国际巨头国际纸业发展路径相同，其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装，山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小，2018 年包装业务营收约40 亿，只占到自身箱板纸产量的1/5，公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200 亿以上营收规模，持续推进下游纸箱的生产，包装板块成长可期。 盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产，预计19-21 年公司营收实现225.35/297.91/316.13 亿元( 同比-7.5%/+32.2%/+6.1% )， 归母净利18.03/21.15/23.16 亿元( 同比-43.7%/+17.3%/+9.5%)， 对应PE 为9.41X/8.02X/7.32X，维持"买入"评级！ 风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期。 |
