由于疫情影响景区关闭，我们调整公司2019-2021年EPS为0.95/0.93/1.27元（调整前0.95/1.00/1.22元），20年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏差，因此使用21年业绩进行估值，使用可比公司估值法并给予21年28倍PE，目标价为35.56元，维持“买入评级”。 风险提示 大型传染病与自然灾害，新项目落地不及预期 【2020-03-05】珀莱雅(603605)复盘两年五倍之路 探寻蜕变前行轨迹 投资建议 总结来看，考虑公司高单价新品销售预期良好，同时新品牌有望逐渐释放业绩，我们略上调公司20/21的盈利预测（此前EPS为每股2.65/3.35元），上调后2019-2021年EPS1.94/2.66/3.41元/股，对应PE59/43/34倍，经过两年的上涨公司当前估值水平并不低，一定程度上包涵了市场对化妆品行业整体景气度以及在公司业绩持续兑现后对其未来稳步成长的看好。而公司市值要进一步实现突破，一是来自于自身产品力的夯实升级，在持续验证其爆款开发能力的同时，初步实现明星大单品的成功打造，二是多品牌的孵化能力验证，特别是在彩妆等风口品类，而纵观全球市场，多品牌布局的国际品牌也能享有中长期的估值溢价。而根据我们正文的阐述，目前公司相应布局正在有序推进，且已初具形态。 短期来看，1）公司电商仍将为主要增长推动力，爆品战略下存在业绩超预期可能。预计2020年电商占比有望接近65%左右。同时围绕需求继续打造新品迭代，推动品牌升级，并提升盈利水平，而新兴渠道下的新品成功也是公司业绩超预期的来源； 2）公司外延布局预期不断强化。未来公司准备继续合资引进企业，一是布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，今年计划彩妆占比10%，二是完善公司上下游生态化布局。 3）当前市场风险偏好有所提升下，市场也愿意给予优质且有确定性高景气度赛道一定溢价，而公司今明两年动态估值水平与板块内可比公司相当，但基本面成长性较为突出。综上，我们上调一年期合理估值128.59~133元/股，维持“买入”评级。 风险提示 盈利预测的风险 新品类的拓展和线上内容营销的效果不达预期，从而导致电商增速低于预期； 单品牌店的动销模式不达到预期，经销商盈利水平较低，无法在线下展店，甚至出现亏损的情况； 虽然CS和KA渠道存在一定的基数原因，且公司商超渠道和日化专营店规模较其他本土龙头品牌较小，但如若线上对线下有较大替代效应，则公司CS和KA渠道将有所下滑。 经营风险 公司所在的化妆品行业由于品牌竞争激烈，营销和推广费用较大，且公司正处于提升品牌力和不断推出新品的时期，若控制不力，较高的营销费用率会对利润造成一定的吞噬。 市场风险 从行业层面上来看，一方面未来大众化妆品行业年复合增速较中高端低，如若海外中高端化妆品的关税进一步降低且消费升级加速，大众市场会进一步受到冲击； 另一方面，当前在线下渠道，本土品牌凭借着灵活的促销模式、对本土市场的深入理解和对多层级渠道的渗透，市占率不断提升，但仍不排除外资品牌在不断学习中适应市场的变化，从而提升其市占率。 其它风险 解禁后，公司股份流通量增加，股价波动风险。公司限售股1.38亿股于2020年11月解禁，若限售股解禁后短期内集中抛售，会对公司股价带来波动。 【2020-03-18】老凤祥(600612)产品矩阵年轻化+加盟店拓展加速推动ROE持续上升 06年以来7倍涨幅反应了品牌＋渠道的双驱动。复盘公司股价，我们发现自2006年年初以来，公司涨幅达同期中证800指数涨幅的两倍，反映强品牌力和渠道拓展为公司提供稳定现金流的逻辑；而公司主营黄金产品为主，在宏观环境不明朗下为公司股价提供支持。 估值影响来自于：品牌力+渠道发展+国改+金价波动。从复盘来看，1）2013年及以前，公司随行业高速发展，06-13年营收复合增速达34%，借稳扎稳打的经营强化品牌力及与加盟商的联系，品牌知名度逐步凸显；2）2014年后行业增速降至不足10%，公司依靠强大的品牌力及在加盟商中的良好口碑逆势拓张门店数，2019年Q3门店数达3722，市占率从2015年的5%提升至2018年的7%，为潜在进入者筑起高壁垒；3）公司持续推进国改，逐步解决子公司股权遗留问题，若后续推动股权激励对于品牌发展极有助益；4）公司黄金产品营收占比达62%，风险事件时期黄金避险属性及各国宽松的货币政策都推动了金价上行，一方面提升公司存货账面价值，另一方面，稳定的需求也提升带来公司营收的提升。 高ROE源于高资产周转率。1）以高周转的黄金产品&加盟渠道为主，公司资产周转率为3次，超同行业1倍使得公司ROE达20.4%，超过行业平均值11.9%；2）公司产品结构和销售模式也导致净利率仅2.75%，不足行业平均值5.80%。从费用率来看，公司销售费用率/管理费用率分别为1.62%/1.12%，分别比行业平均小9.45pct/1.88pct，为未来推进股权激励计划和年轻化营销提供安全空间；3）公司权益乘数较高，且偿债能力维持在合理稳定水平；4）公司净现金流稳步增长至2019年Q3的4.8亿元，三年复合增速达60.54%。 ROE水平将通过镶嵌类珠宝占比提升+渠道加速扩张持续上行。我们预期ROE从2018年的20.42%提升到2022年的23.34%，主要源于：1）镶嵌类珠宝提升净利率水平。高毛利的镶嵌类珠宝占比有望从2018年的20%提升至2022年的25.5%，将同时提升直营模式和批发模式的毛利率，净利率预期从2.75%提升至3.08%；2）渠道拓展，维稳资产周转率。继续向三四线城市扩张，行业增速放缓&短期事件进一步推动集中度提升，为公司拓展门店数打开空间，预期公司开店增速有望从2018年的11%提升至2021-2022年的13-16%，优于行业平均水平。门店拓展带来的资产周转率上升有望抵消镶嵌类珠宝提升带来的资产周转率下降，使得资产周转率从2018年的3.03微幅提升至2022年的3.15。3）混改推进有望加强前两者的推进，同时有望推动线上占比提升。 投资建议：老凤祥已积累了较强的品牌力并建立了强势稳固的渠道。未来镶嵌类珠宝占比的提升以及持续向三四线拓展门店有望持续提升公司ROE水平，混改有望加强前两者提升的幅度与速度，进一步促进ROE优化。此外，投资属性驱动的金价坚挺也为公司业绩及股价稳定提供支撑。预计公司19-22年净利润四年复合增速为17.00%。看好公司发展，调整19-22年EPS分别为2.70/2.77/3.56/4.31元，对应2020年3月16日PE为14/14/11/9x。 风险提示：金价波动风险，珠宝消费行业复苏乏力，市场拓展效果不达预期。 【2020-03-21】天虹股份(002419)2019年年报点评:数字化打造高效商品供应链与服务体验再升级 维持推荐 我们的分析与判断 （一）必选类商品与体验式消费增长亮眼，新增门店营收对冲可比店经营下滑的影响但短期造成成本端承压 （二）综合毛利率上升1.31pct，期间费用率增长1.90pct （三）全国范围内门店实现加速扩张，区域不断渗透提升品牌影响力 （四）多业态战略全面布局，数字化赋能全渠道运营 投资建议 我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司报告期内可比店营收与往年相比虽略有轻微下滑，但零售业务毛利率稳步提高，可比店业绩出现增长，存量百货业态逐步推行街区化、主体化升级改造的效果有待检验。此外，公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好；体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配，与百货业态相比收入韧性更强，在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；公司短期的可比店经营改善主要来自可比店经营面积的增加，特别是购物中心可比店的面积出现大幅提升，未来短期购物中心的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。但考虑2020 年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响，公司已于2 月宣布对全国92 家百货、购物中心门店自1 月25 日至2 月8 日期间的租金减免；且百货、购物中心等门店复工较慢，营业时间缩短，客流量较往年出现大幅下滑，仅有超市门店和超市、百货到家业务开展顺利，但综合来看对于公司的可选渠道部分业务依旧造成较大冲击。由此我们预测公司2020/2021/2022 年将分别实现营收198.89/244.50/275.94 亿元，归母净利润7.55/8.62/8.84 亿元，对应PS 为0.57/0.47/0.41 倍,对应PE 为15/13/13 倍，维持“推荐评级”。 风险提示 消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。 【2020-03-14】裕同科技(002831)5G驱动产业回暖 新一轮成长可期 产业回暖将至，新一轮成长可期 3C包装方面，客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量；中期来看，5G商用启动有望驱动智能手机需求重回景气。非3C方面，裕同通过内生+外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增长点，产业回暖叠加新客户开拓，裕同新一轮成长可期。我们预计公司2019~2021年EPS为1.19、1.44、1.73元，给予裕同2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元，首次覆盖给予“买入”评级。 5G驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量 智能手机方面，中期随着5G商用化启动，我们预计全球智能手机出货量有望重回正增长。裕同下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机，核心客户2020年下半年亦将发布5G机型；2020年下游手机客户5G手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外，裕同积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务，成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望贡献3C彩盒增量。 内生+外延多点开花，非3C包装开拓显成效 烟标业务方面，2017~2018年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局，2018年至今，艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在2018-2020年，预计近两年烟标订单相对充裕。酒包方面，据调研信息，目前茅台、洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户，2019年上半年新增水井坊；2019年8月，公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包材供应商。大健康与化妆品包装方面，2018年公司收购江苏德晋延伸至塑料包装领域，布局化妆品及日化包装领域。 产能形态基本形成，智能化有望释放盈利弹性 2016年以来募投项目陆续投产，产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018年的10.6亿元，新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%，压制公司短期盈利能力。随着新业务及新客户逐步放量，2019年上半年，新增折旧占营收比重同比下降2.3pct至3.5%，对应公司盈利能力的回升。此外，公司持续推进产业链建设，打造智能工厂，许昌、惠州智能工厂持续推进；智能化和自动化推动公司人效持续改善，2018年公司人效38.7万元/人，同比增长38.7%。 新业务及新客户拓展，给予“买入”评级 5G换机驱动3C包装需求拐点，非3C包装拓展已显成效。考虑到年初新冠疫情影响，我们预计2019~2021年净利润分别为10.5、12.6、15.2亿元，对应EPS为1.19、1.44、1.73元，当前股价对应2020年17.2xPE，参照可比公司2020年14.5倍PE均值，考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显着高于可比公司，我们给予公司2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。 【2020-03-26】中顺洁柔(002511)生活用纸龙头 兼备必需品业绩韧性和长期成长性 国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。我们认为公司的产品研发能力和产品品质领先行业，未来在渠道建设、产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间，业绩兼具需求韧性和长期成长性，看好公司继续向生活用纸巨头迈进。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.07/7.40/8.93亿元，对应EPS分别为0.46/0.57/0.68元，当前股价对应PE为35/28/24倍，首次覆盖给予“买入”评级。 生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升 2018年我国生活用纸市场规模达到1168亿元，近6年行业增速均高于4%。经济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用纸行业量价齐升。并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。根据产量口径估算，2018年我国生活用纸行业CR4约为45%。未来，在环保监管趋严、落后产能出清、中高端纸品需求提升等因素的驱动下，行业集中度有望继续提升。 产品优质，渠道扩张，营销升级，驱动公司快速发展 1）产品：公司中高端产品功能多样化，精准定位高端差异化人群。拓展中低端品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业，不断推陈出新，加速卫生巾等新品类拓展；2）渠道：传统渠道稳步发展，GT渠道仍有较大下沉空间，KA和EC渠道占比快速提升，AFH渠道发展潜力可期。新兴渠道积极布局，2018年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3）营销：2015年公司引入专业销售团队，并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。 产能全国化布局初步成型，浆价短期有望维持低位 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成了覆盖华东、华南、华西、华北和华中五大区域的产能布局。由于供给端海外产能收缩有限，国内港口库存维持高位，需求端国内纸品增速长期下行，短期疫情也对其余纸类需求产生抑制，浆价短期回升动力有限。 风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 【2020-03-24】九阳股份(002242)内部推变革 外部拓航道 九阳价值重估 九阳股份是中国领先的小家电生产企业，与美国小家电龙头之一SharkNinja为兄弟公司，同属香港联交所上市的JS环球生活旗下。在经历几年的内部调整和外部资本运作后，九阳进入新的发展轨道，2018年和2019年持续通过经营业绩证明调整初见成效，我们预计会延续当下势头，公司价值值得重估。 内部调整是系统性的战术改革，涉及到公司业务的重要方面，包括：产品研发：事业部制变为BU制，拓展原有的三人小组负责制，更加激励新品和创新；产品推广：宣传走向年轻化，采取更多灵活的宣传，抓住线上年轻人消费风口；销售层面：精简销售网络，扁平化管理，扩大高端商城布局；公司治理：调整管理人员，落实股权激励。变革结果是2018年和预计2019年收入持续双位数增长，较之前个位数增长有阶梯式上升。 外部资本运作是全局性的战略性布局，正在为公司培育新的利润支柱。与兄弟公司SharkNinja一道，两家企业正在为两国消费者创造更多价值。对于九阳来说，目前是两块生意，一块是为SharkNinja试水代工部分新品，作为出口外销海外，九阳赚代工差价，该部分进展顺利且有扩大的潜力；另一块是与SharkNinja合作在中国开店，正在积极销售清洁电器，起步很好，量和品类有持续扩大的趋势，九阳在其中分得一半（51%）利润。 公司价值重估主要体现在业绩和估值两个维度。业绩是借助传统主业焕发新春和协同效应创造新的利润驱动源，19-2022年公司收入和利润端CAGR分别为13%/16%。估值是受基本面影响。过去15-18年收入端和利润端CAGR分别为5%/7%，估值中位数20倍。当下基本面增速上新台阶，估值有望提升至25倍，参考同业企业，未来可能提升至25-30倍。盈利预测方面，预计2019-2021年公司EPS分别为1.08元、1.16元、1.52元，股价26元/股对应2019-2021年PE为24倍、22倍、17倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：竞争格局发生不利变化、新竞争者加入、白电龙头加压小家电市场 【2020-03-16】新宝股份(002705)优质ODM制造打造龙头价值 多模式发力内销值得期待 出口C 位：优质ODM 制造打造龙头价值。全球小家电市场供需格局分明，中国小家电出口份额接近全球市场半壁，公司作为小家电出口龙头之一核心品类出口份额最高达40%，欧美市场出口占比超50%。国内自主品牌出口海外存在集中度高、渠道固化等进入壁垒，短期内ODM是中国小家电出征海外的最佳之选，但品牌力羸弱限制出口业务盈利水平。公司通过纵向优化产业链资源、横向自动化+信息化升级打造超级供应链，提升生产效益和响应速度。超级供应链为企业打造的护城河乃冰冻三尺非一日之寒，这个绝对优势是建立在公司深耕代工出口市场多年，与产业链上下游经年累月的磨合、协调，不断改进优化的基础之上，非简单的资本投入可实现复制。2020 年初疫情影响下公司凭借强大供应链基础实现产能迅速恢复，3、4 月份订单不降反升，同比增长11.8%，公司在海外订单淡季接单量高于去年高峰期，出口核心竞争力进一步凸显。 内销黑马：爆品打法+社交电商抢滩内销小家电市场。国内传统小家电市场格局稳定，头部企业集中度高，非主流小家电弯道超车的机会在于产品差异化竞争以及新流量渠道的挖掘。摩飞避开与头部品牌的正面竞争聚焦轻中产设计富有中国特色的西式小家电，2016 年以来凭借便携榨汁机、多功能锅和随行杯等爆款单品成为近年小家电黑马，2019 年摩飞收入同比增长三倍以上对应体量6 亿元，我们预计两大爆款单品贡献度过亿。从微商到小红书再到抖音，公司对新渠道红利的把握敏锐且及时，以较小的营销成本实现引流带销，2019 年后摩飞产品推新速度加快产品储备充足，爆品模式逐步成熟，有望通过品牌矩阵将同样打法赋能其他自主品牌。 颠覆传统：联手互联网品牌补足短板，超级供应链支持探索新制造模式。我们认为小米以及其他互联网品牌之所以能够在已成蓝海的彩电和电饭煲等市场收割份额红利，很重要一点是互联网品牌依赖数据进行细分需求的深度挖掘，这与制造企业完备的供应链体系能够形成强有力的互补组合拳，互联网品牌能够借助供应链企业补足制造和研发短板，供应链企业能够借助互联网品牌的数据积淀和平台强化与消费者的需求对接。东菱作为公司主推的另一自主品牌，其与摩飞分化的增长趋势一直受到市场关注和质疑。2019-2020 年，东菱相继联手拼多多、天猫，以供应链为核心尝试品牌转型，“新品牌计划”和“国潮来了”均是东菱进行C2M 模式的探索之举，依靠公司强大的供应链实力，我们认为东菱的转型升级值得期待。 【投资建议】 根据上述假设，我们上调19/20/21 年毛利率和净利率以及21 年归母净利润，预计公司19/20/21 年实现营业收入91.25/97.44/105.99 亿元，归母净利润6.87/7.92/9.28 亿元，EPS 0.86/0.99/1.16 元，对应PE 25/22/18 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动； 人民币汇率波动； 内销增长不及预期； 海外需求疲软。 【2020-02-03】南极电商(002127)轻资产模式下品牌授权实现快速扩张 投资建议 南极电商开创了纺织服装股品牌授权新模式，建立了以自身为产业链服务商，以上游工厂和下游店铺为接口的产业路由器模式，通过品牌和服务对接上下游、整合细分的供应链，协助全产业链进行赋能和升级。 理由 “南极共同体”商业模式。公司在发展前期通过南极共同体模式聚合了大量零散、差异化较低的供应商和经销商，通过上下游资源的精准配置提升整体供应链效率。目前，在上游已积累起大量的供应商和经销商资源、下游拥有庞大的用户基数和较高转化率的基础上，公司愈发注重自身内功的提炼，在产品端全面开发新品类、丰富品牌矩阵，在供应链端通过信息化系统提升供应链效率，在品牌端通过更大力度的广告投放和更严格的质量检测提升品牌知名度和美誉度。 主打高频、性价比快消品，中档价位切入定价空白区。南极电商三大主要授权品牌南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪旗下各产品系列均主打高性价比、高频定位，符合线上消费者购物偏好。南极人品牌抓住中段市场定价空白和中高端品牌线上销售占比较低的机会，以居中的价格获取行业市场份额。 布局线下渠道，发展线下零售新模式。公司计划与线下零售项目核心团队的持股平台及两位关联人共同设立公司，从事线下实体零售连锁业务。公司预计多元化的流量渠道和销售渠道有助于增强公司盈利能力和综合实力，将对公司财务状况和经营成果发挥积极作用。 盈利预测与估值 我们维持 2019 年及 2020 年盈利预测至 0.49 元和 0.59 元不变，引入 2021 年盈利预测 0.71 元，公司当前股价对应 2020 年及 2021年 18.8 倍、 15.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和 14.13 元目标价，对应 24 倍 2020 年市盈率和 20 倍 2021 年市盈率，较当前股价有27%的上行空间。 风险 电商渠道依赖风险，货币化率下滑风险。 |
