【2020-03-21】开润股份(300577)代工业务全球化布局加速 "90分"迈向独立品牌 B2B、B2C 业务双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级。 开润股份是国内出行消费品行业的龙头公司，业绩持续快速增长。2012 至2019年，公司营收从2.80 亿元增长至26.97 亿元，CAGR 约38.21%；公司归母净利润从0.21 亿元增长至2.26 亿元，CAGR 约40.41%，已成为全球领先的软包代工企业以及中国市场拉杆箱销量第一的品牌公司。我们预测2019-2021 年公司归母净利润分别为2.26/2.79/3.82 亿元，对应EPS 分别为1.04/1.28/1.76 元，当前股价对应PE 为26.8/21.8/15.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 B2B 业务：国际优质客户+全球化产能布局，打造箱包代工行业小申洲 1）原有业务：原有2B 业务客户主要为迪卡侬、华硕、戴尔、联想、惠普等。迪卡侬2019 年全球总销售额达124 亿欧元，同比增长9％，开润股份是迪卡侬战略合作伙伴，未来来自迪卡侬的订单仍有增长空间。电脑包行业虽然增速平衡，但预计公司可以通过抢占竞争对手份额，获得稳定增长。 2）印尼工厂业务：开润股份于2019 年2 月完成对印尼宝岛的收购，正式切入耐克软包供应链体系。我们预计耐克全球订单采购量能够未来三年能保持20%左右的增速，保证了公司印尼工厂订单的稳定增长；随着公司产能的持续扩张、不断开发新客户并有拓展箱包以外品类的计划，为公司2B 业务未来增长提供动力。 B2C 业务：完成品牌、渠道与小米的切割，迈入90 分品牌独立运作时代 1）品牌完成90 分品牌与小米品牌的切割。90 分品牌定位于22-35 岁的一二线城市用户，价格定位在300-800 之间，重点切入低价的淘品牌和以新秀丽为代表的中高端品牌的空白市场。未来也有望通过新品牌切入300 以下的大众长尾市场。 2）渠道上，大力发展90 分自有渠道。我们预计2020 年小米渠道占比将降至50%左右，自有电商渠道、线下渠道、海外渠道逐渐成熟，提供增长动力。 3）加大营销投入，品牌影响力大幅提升。2019 年公司通过机场广告、网红直播带货、明星/IP 联名的方式，加大品牌推广力度，预计2020 年继续加大营销投放。 风险提示：疫情对出行市场的抑制、海外产能释放不达预期、自有品牌渠道开拓不达预期。 【2020-03-23】永辉超市(601933)生鲜为王 立足全国赛道持续高成长 摘要： 永辉超市成立于2001 年，是我国首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范，被百姓誉为“民生超市、百姓永辉”。公司立足生鲜进行差异化发展，叠加生鲜异地扩张优势迅速展店。截止2019 年底，公司共有门店910 家，业务架构调整后聚焦超市业态，超市门店数量稳居国内第一。2019 年Q3 公司实现营业收入635.43 亿元，同比增长20.59%，归母净利润15.38 亿元，同比增长51.14%；2010-2018 年营业收入/归母净利复合增速分别为24.37%/21.80%。经过多年的成长，公司已成长为全国性超市龙头，并稳居中国企业500 强。 生鲜为王：公司借力农改超提升生鲜业务比重。经历20 年的发展，生鲜板块在公司收入的占比一直保持在44%以上，形成了“生鲜为王”的特色。公司2018 年生鲜类创营收316.6 亿元、毛利47 亿元，稳坐生鲜类超市龙头地位。同时，电商对生鲜冲击小，生鲜拉动公司食品、租金等其他项目收入。 供应链构筑护城河：公司引入牛奶国际、京东等战略投资者提升供应链管理效率。同时打通上游产业资源，进行优质采购、强大物流支持快速配送、冷链系统保质保鲜，三者共同发力，保证永辉在生鲜细分市场的持续领先能力。 聚焦云超，三大板块协力发展：公司聚焦云超板块，云金、云商、云创三大板块支撑主业发展。云超高速增长为公司创造稳定的现金流，支撑公司探索发展新业态。2018 年，公司剥离云创业务，报表业绩压力得到缓解，表外孵化公司业绩增长新动力。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司19/20/21 年公司收入867.54/1049.72/1259.66 亿元，增速23.03%/21.00%/20.00%，实现归母净利23.28/29.07/40.02 亿元，同比增速57.28%/24.86%/37.67%，EPS 为0.24/0.30/0.42 元，对应PE 为38.1/30.52/22.17，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：门店扩张不达预期风险，行业竞争加剧。 【2020-03-06】爱婴室(603214)高端母婴龙头 掘金单客经济 报告导读 市场认为拓店为公司主要增长点，我们认为驱动力不纯粹为开店，而是由卖货模式转变为单客经济，通过提升会员客单价及复购率，打开店效提升空间。 投资要点 超预期点：发展单客经济，深耕会员价值 与市场不同，我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店，原因为：1）公司为全直营模式，一定程度限制拓店速度；2）定位中高端，相比规模更注重会员质量；3）母婴行业增速放缓，更考验头部公司精细化运营能力。 公司发展单客经济，本质是对于会员价值的深耕，通过增强服务、全渠道、拓品类等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升：1）优化服务方面：愈发重视线下活动的服务属性，增强会员粘性；2）全渠道建设方面：打通线上线下会员系统，提供全面服务；3）拓品类方面：发展自有品牌，并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道，不断延伸品类。 公司在19年中推出MAX会员卡，并于20年初升级至MAXpro会员卡，加大会员权益。粗略预计目前MAXpro+MAX会员占总会员人数比达3%左右，客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在1200万/600-700万左右，平均客单价为300元左右。随MAXpro会员占比不断提升，公司客单价有望不断提高，打开店效提升空间。 主要逻辑：供应链壁垒较高，上海单店模型有望复制 商品组合策略优异，先提升深度后带动宽度。1）深度：公司奶粉销售占比提升至50%。奶粉周转快，提升店效的同时带来稳定现金流。2）宽度：同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流，未来商品结构有望优化，带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低，体现较高的供应链壁垒。1）奶粉比例高带来稳定现金流，使公司能以买断预付采购，获得直采资格。预计奶粉直采比例达90%，带动毛利率提升2-5pct，公司奶粉价格与线上基本一致。2）母婴消费非常重视线下体验，对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动，建立了良好的供应商关系。华东区母婴龙头，上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区，至19Q3上海已拥有94家门店。2015-18年公司不断优化门店位置，上海地区店效不断提升，渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海，但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级，未来上海单店模型有望复制至其他地区。 盈利预测及估值：给予“增持”评级 疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击，有望加速公司转型单客经济。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为1.55/1.72/2.09亿元，EPS分别为1.55/1.72/2.09元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。 催化剂：MAXpro会员卡销量保持在较高水平、同店迎来拐点 风险提示：疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧__ 【2020-03-10】欧派家居(603833)定制家居行业领航者 进击大家居时代 国内定制家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内定制家居行业龙头，管理层能力出众，盈利能力持续提升，是目前定制家居行业唯一营收规模超百亿的上市公司。公司渠道、产品和生产端优势构筑宽广护城河，整装大家居、欧铂丽有望带来持续增长动力。我们预测公司2019-2021年归母净利润为18.59/21.99/25.91亿元，对应EPS分别为4.42/5.23/6.17元，当前股价对应PE为26/22/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 竣工回暖带来短期需求提升，中长期行业马太效应有望显现 从短期1-2年的时间维度看，竣工回暖具有较强确定性。欧派家居作为行业龙头，零售端将直接受益于竣工回暖带来的家居行业红利。工程端，继续看好精装需求放量。从中期视角看，一线品牌依靠渠道、产品、生产力等核心优势，有望依靠市占率提升继续维持高增长。从长期视角看，存量装修需求占比提升，将弱化家居行业地产后周期属性。行业消费属性显现带动龙头公司长期估值抬升。 渠道力+产品力+生产力，构筑公司核心竞争优势 通过经销渠道精细化管理和多年筛选，公司培育出一支认可公司文化、竞争意识强、经营能力优秀、规模领先的经销商队伍。工程渠道，交付能力和资金周转能力优势明显，看好品牌和产能优势带来的充足后劲。欧派橱柜优势稳固，衣柜后来居上，木门、卫浴逐渐放量，多品类深度融合为大家居发展奠定坚实基础。全国化产能布局，构筑成本和交付优势。信息化建设初具成效，有望迎来红利释放。 整装大家居模式厚积薄发，欧铂丽有望迎来发展拐点 公司未来的驱动力有望来源于整装大家居和欧铂丽。1）整装大家居：模式更加垂直化，与当地龙头装企合作，形成“1+1＞2”的聚合效应。稀缺的装企资源和多品类优势构筑较强壁垒。2）欧铂丽：对中端、年轻化消费需求精准覆盖，并对中小品牌进行降维打击。经营策略逐渐理顺，品牌有望迎来发展拐点。 风险提示：受新冠疫情影响，竣工数据和终端需求回暖不及预期；整装大家居招商拓展放缓；行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降 【2019-12-27】东北证券:顾家家居(603816)买入评级 公司发布《关于投资建设越南基地年产45万标准套软体家具产品项目的公告》：公司拟使用自筹资金4.49亿元投资建设越南基地年产45万标准套软体家具产品项目。越南项目预计于2020年一季度开工建设，一期预计在2020年四季度竣工投产，二期预计在2020年三季度开工建设，2021年底全面竣工投产，项目预计在2024年底前达纲，达纲时预计实现年产能45万标准套软体沙发产品，实现全年营收约19亿人民币，预计将实现净利润2.08亿元。 布局海外产能，对冲政策风险。2018年顾家家具海外营收达35.00亿元，占整体营收比重约38.16%，我们估算公司对美销售营收约18亿，约占整体营收比重19.62%。今年受床垫反倾销等事件影响，我们预计公司今年对美业务营收、利润率小幅下滑。公司本次公告投资建设海外工厂，预计会将美国订单逐渐转移至越南，对美业务增速有望修复。在这样的背景下，公司坚定地进行海外布局，将分散政策风险，有助于公司长期发展。 组织管理能力+前端零售+后端供应链，核心竞争力突出助公司穿越周期。公司精细化管理能力强，前端零售和后端供应量能力突出。组织管理方面：公司始终坚持家具主业，管理层率先引入职业经理，并推出股权激励计划提升员工积极性。零售：公司近年开始推动组织变革，在各地成立区域零售中心。这有助于公司整合经销商管理，大幅的提升了效率的同时增强对终端数据的掌握，转型零售运营。供应链：公司信息化能力持续提升推动供应链能力持续增强，公司品类持续扩张，而存货周转天数持续下降。公司核心竞争能力强，驱动长期发展。 盈利预测与估值：越南项目暂有建设审批流程与市场风险，我们暂不调整公司盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为1.93、2.23、2.52元，对应PE分别为22X、19X、17X。维持"买入"评级。 风险提示：原材料价格大幅上行。 【2020-01-02】海信家电(000921)把握中央空调赛道机会 并表海信日立，中央空调龙头标签清晰，首次覆盖给予“增持”评级 海信日立正式纳入公司合并报表范围，公司历史白电（综合冰箱、家用空调业务）份额仅为第二梯队，而海信日立多联机业务处于中央空调第一梯队，且其盈利能力优于大金工业，过去几年收入及净利润均保持高速增长，行业逆势压力下公司多元品牌优势逐步显现，随着公司中央空调龙头标签认知提升，估值或迎来重构。我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.08、1.32、1.45 元，首次覆盖给予“增持”评级。 中央空调市场具备中长期成长性 中央空调为白电行业中近年来最为亮眼的子行业之一，根据暖通空调资讯数据，中国中央空调市场规模从2009 年340 亿增长到2018 年的871 亿元，2009-2018 年CAGR 约为11.0%（奥维云网数据显示，同期国内冰箱、洗衣机、空调市场规模CAGR 分别为3.4%、4.8%、10.0%），2019H1 虽受到地产后周期影响，短期中央空调市场规模下滑，但随着地产销售及竣工数据回暖，2020 年地产负面影响或明显缓和，行业景气改善预期增强，中长期内精装修房加速普及、中央空调渗透提升，市场依然具备成长潜力。 多联机龙头地位稳步提升，实现逆势增长 “海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合，实现品牌超行业发展，公司有望把握中央空调赛道未来成长机会。根据艾肯空调制冷网数据，2019H1 国内多联机市场“日立+海信+约克”合计销售额份额已经反超领域龙头大金，位居行业第一。在中央空调行业整体下滑背景下公司实现逆势增长，凸显了公司在渠道、技术、品牌上的优势，2019Q1-Q3 海信日立营收同比+12.5%，净利润同比+19.2%。 传统业务盈利提升，基本面提供韧性支撑 公司传统主业依然有韧性，2019Q1-Q3 公司实现营业收入270.10 亿元，同比-6.24%，而受益于海信日立贡献投资收益高增长及原材料成本持续下降，公司实现归母净利13.49 亿元，同比+17.62%。随着地产后周期影响逐步转正，行业需求或重回增长，且公司坚持产品升级战略，行业竞争带来的市场出清有利于公司后续产品升级策略的继续执行，公司有望延续盈利的较好表现，我们认为公司原主业经营稳健、后续有望恢复增长。 并表强化中央空调龙头标签，估值体系或重构 我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.08、1.32、1.45 元，截止2019 年12 月31 日，行业可比公司2020 年平均PE 为13.72x，前期市场对公司原主业成长性有所担忧，且并表前海信日立以投资收益入表，对公司估值提升有限，并表后不但为公司成长注入新动力，且公司有望晋升为白电第一梯队，随着市场对公司中央空调龙头认可度提升，估值或逐步迎来重构。而随着地产回暖，需求景气改善预期增强，主业或恢复成长。给予公司2020年12-14x PE，对应目标价15.85~18.49 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；家装零售持续遇冷。 【2020-03-11】五粮液(000858)改革创业仍当时 繁荣之花正绽放 前言：五粮液自2017年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累的品牌产品核心优势基础之上，管理层风清气正大力改革打开新局面，经营改善得到充分认可，2019年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当下之变化，判未来之趋势，将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。 看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。公司作为浓香型白酒龙头地位名副其实，历史上也曾是酒业大王。王国春时代借助扩产提价、总代开发等策略实现规模快速扩张；此后唐桥时代在渠道及价格管控层面遇到挑战，定价权让于茅台，憾失龙头地位，但也积极变革实现稳健增长。看过去，公司核心优势便是名酒基因不变，品牌价值突出，产能产量优势明显；但客观上也存在渠道结构大商主导、产品矩阵不清晰及价格策略有过失误等经营问题。 观现在：二次创业，曙光已现。曙光董事长上任之后积极推动二次创业，政府自上而下积极引导，川酒打造支柱产业；新一届领导班子搭建成型，年富力强风清气正释放新活力；定增方案历经三年成功发行，混改充分绑定各方利益提升积极性。经营层面更是拉长板、补短板，驱动公司业绩稳步改善，具体体现在：1）品牌强化三性一度，聚焦主品牌1+3和系列酒4+4，品牌战略空前清晰；2）产品矩阵持续聚焦，成功升级八代普五，清理同质化及强化总经销产品管理，产品组合拳赢得渠道信心；3）营销改革快速落地，积极补渠道短板见成效，加快营销组织改革和渠道下沉，导入控盘分利系统，开启数字化营销转型，价格上行渠道推力有所改善。 判未来：稳中向上，繁荣之花。我们继续看好公司经营层面稳步改善，后千亿时代成长空间依旧。1）看空间：行业进入品牌制胜时代，高端白酒格局已定，公司仍有较大量价成长空间，高端龙头更为比拼经营稳健性；2）看改善：经营改善后续仍有诸多看点，包括数字化营销变革、渠道持续下沉及消费者建设等，渠道品牌势能积累在途，后续正反馈可期；3）提建议：做好品牌基础性培育工作，价格策略循序渐进动态平衡，持续突出普五核心地位，适度积极筹划激励事项，加大分红率等。 复盘茅五估值差距，展望估值提升之路。从市场关注的两个维度复盘估值：1）公司与茅台估值对比：过去十年多数处于折价状态，短暂折价消除具备几个特征，如阶段性业绩增速更快，改革及管理改善预期更强，营销尤其可观察的价格改善力度更大；2）估值与渠道价差相关性：顺价向上期间估值同步提升概率大。我们认为，公司要实现渠道顺价和量价正循环，通过改革提升继续缩小与茅台的品牌力和价格差距，扩大差异化，如此估值差距有望进一步缩小。 投资建议：公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场健康经营，不必拘泥于短期业绩增速目标，我们小幅下调今年业绩增速预测至16%左右，因为这个增速足以满足资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不改对公司长远稳步改善提速的判断。我们略调整公司2019-2021年EPS预测至4.51/5.25/6.44元（原EPS为4.51/5.58/6.66元），目前股价对应PE为28/24/20倍，给予2021年25倍估值，12个月目标价161元，目标市值看至6300亿元，维持“强推”评级。 风险提示：高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。 【2019-11-27】泸州老窖(000568)2019年三季报点评：紧抓行业机遇 高中档全面发力 投资观点： 抓住高端机遇，国窖跻身百亿大单品。19年国窖紧跟竞品提价步伐，批发从年初700元左右提升至目前780元左右，经销商打款积极性高，9月底提前实现销售口径破百亿目标，锁定全年业绩。展望2020年，价格方面，通过控费、提高结算价等多重措施保证价格提升，体现品牌价值，销量方面，华东、华南等新拓市场潜力巨大，根据酒业家报道，公司2020年计划实现销售口径目标130亿，同比增长30%，延续高增态势。 腰部产品表现亮眼，泸州老窖加速复兴。前三季度，特曲通过多次提价，理顺价格体系，通过加大品牌宣传、消费者品鉴等投入，保持了较快增长，窖龄酒今年更多处于理顺阶段，明有望提速。 三季度预收表现良好，现金流量表靓丽。三季度末，预收款环比增加2亿元，主要原因是提价预期强烈，经销商打款积极。Q3回款34.6亿元，同比增长21.8%，与收入增速相当，经营活动现金流量净额16.4亿元，表现靓丽。 期间费用率基本稳定，毛利率提升叠加营业税金比率下降推动净利率提升。Q3毛利率为84.2%，较去年同期提升2.8pct，国窖、特曲等结算价不断提升以及中低档酒品牌聚焦下的结构提升是主要原因。Q3销售费率30.8%，同比下降0.6pct，与国窖费用结构优化有关。Q3管理费用率（含研发费用）6.2%，较去年下降0.2pct,基本保持稳定，营业税金及附加比率9.9%，同比下降2pct，净利率同比大幅提升2pct至29.9%，导致业绩增速超过收入增速。 投资建议：2019年公司紧抓高端机遇，高中档全面发力，取得了良好成绩，全年收入增速预计贴近目标上限。展望2020年，公司将继续以重回行业前三、实现国窖、泸州老窖双品牌复兴努力。预计19-21年公司收入增长24%/19%/17%；净利润增长38%/25%/21%；对应PE为26/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观波动超预期、食品安全问题 【2020-03-24】太阳纸业(002078)多元布局平滑周期 造纸中的"成长之王" 太阳纸业：林浆纸一体化龙头 公司是国内先进的林浆纸一体化造纸龙头，并不断扩充产品矩阵，向生物新材料、快消品进军平滑周期波动风险。文化纸目前依然是公司收入的主要来源，但溶解浆与箱板纸收入占比在持续提升。在造纸行业周期里，公司业绩稳定增长，产品结构优化下有望带来成长弹性。 公司未来核心看点和投资逻辑： 1）多元化浆纸，助力穿越周期：公司一方面在造纸主业的基础上相继拓展生物新材料、快消品业务；另一方面，作为文化纸龙头，开始布局包装纸领域，横向拓宽多元化产品矩阵，有助于降低由单一品类带来的周期波动风险。2020-2021年，公司预期将迎来投产窗口期，伴随本部45万吨文化纸、老挝80万吨高档包装纸与广西350万吨林浆纸一体化一期项目投产，产品结构将更加优化，产能持续释放有望进一步增厚业绩。 2）原材料自给率高，成本优势突出：文化纸方面，公司以化学浆、部分化机浆（溶解浆）配套原料为主，提升自己率。2018年公司机械浆产能80万吨、30万吨溶解浆，广西北海350万吨林浆纸一体化项目有望带动自给率持续提升，低成本投入将进一步夯实公司成本优势。包装纸方面，涉足时间虽然较短，但正是因为未能享有外废配额而激发公司通过自主研发新型半化学浆材料替代国废。另一方面，公司在老挝布局纸浆厂，用废纸浆替代国废，成本端优势显现，毛利率有提升空间。 3）库存周期底部叠加木浆价格低位，盈利弹性强：目前行业处于历史库存周期底部，受外废进口逐步清零下废纸稀缺，国废价格中长期预计仍在较高水平，催生包装纸价格向上。公司在包装纸原材料上自给率高且木浆价格预计低位震荡；文化纸景气度延续，成本优势下预计公司具有较强的业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 预计公司2019-2021年EPS分别为0.85、0.94、1.12元，根据历史和可比公司估值，综合考虑公司是造纸行业龙头、文化纸景气延续、成本优势突出、多元化布局平滑周期风险，盈利能力仍具有成长性，给予公司2020年合理估值12-15倍，对应合理股价11.28-14.10元。首次覆盖，给予强烈推荐评级。 风险提示：1）原材料价格波动；2）市场竞争加剧；3）老挝项目不达预期；4）包装纸产品拓展不达预期。 |
