【2020-03-03】联化科技(002250)定制化生产龙头企业 有望扬帆起航 公司是CMO行业龙头，研发实力雄厚，客户基础好。公司是国内提供农药中间体和医药中间体的定制化生产企业，也生产部分农药、医药原料药和功能化学品。公司研发实力雄厚，截至2018 年末，公司获得国内发明专利52 项、实用新型专利29 项，拥有欧洲发明专利3 项、美国发明专利3 项；另有33 项发明专利正在申请中。农药和医药是集中度很高的行业，其中农药前6 大公司占据行业约70%的份额，医药前20 大公司占据行业约80%的份额。农药全球前5 大公司均为公司的客户，联化科技已成为其全球重要的战略供应商。另外，联化科技与多家医药前20 大公司建立了广泛长期的合作关系。 全球农药原药端进入新一轮整合，专利药仿制需求带来机会。全球农药企业自2017 年开始，进入了新的一轮兼并整合浪潮：2017 年8 月，陶氏和杜邦农化业务合并；2018 年6 月，拜耳完成对孟山都的收购；2019 年1 月，UPL 完成对爱丽思达的收购；2020 年1 月，中国化工和中化集团筹划战略性重组。对于国内中间体企业来说，大多数国内企业规模较小，承接更高订单的生产能力不足，企业跟随客户的技术配套研发能力较弱，未来，客户的并购整合将会对中间体企业的配套能力提出更高要求，对联化科技这样的龙头企业有利。另外，多款农药原药专利到期，市场需求大幅提升，对公司也带来机会。 CMO/CDMO 行业仍在高速增长，公司医药中间体业务未来见好。据BusinessInsights 统计，2017 年，全球CMO/CDMO 市场规模为628 亿美元，预计将以13%的增速发展，2021 年达到1025 亿美元规模公司医药事业部产品储备丰富，产品收入逐年递增，目前商业化阶段产品数量从2016 年3 个增加到2018 年7个，而台州联化、临海联化两个基地未来产能逐步建成投产，公司有望受益于产能提升。 盈利预测与评级。我们选取和公司一样进行CMO/CDMO 业务的凯莱因、博腾股份为医药中间体业务可比公司，雅本化学为农药中间体业务可比公司。预计2019-2021 年EPS 分别为0.15 元、0.43 元、0.52 元，三年归母净利润复合增速135%，根据可比公司估值水平，给予公司2020 年44 倍估值，对应目标价18.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全环保风险，管理风险，贸易政策风险，下游需求疲软风险，汇率波动风险，商誉减值风险。 【2019-12-23】雅本化学(300261)海外子公司介入工业大麻(CBD)医用市场 产业价值链视角下战略价值凸显 事件： 2019 年12 月雅本化学（300261）发布公告：子公司ACL 拟与GreenstarGlobal Inc.在马耳他合资新设立A2W Pharma Limited，主营CBD(大麻二酚)等管制药物，投资总额为600 万欧元，其中ACL 投资300 万欧元，占注册资本的50%。合资公司将在马耳他马尔萨工业区新建大麻提取、加工工厂，按照GMP 准则生产医药级的CBD 产品，研发大麻素类物质作为药物活性成分的潜在用途及创新药剂。 A2W 工厂建设期约为10-12 个月，建成达产后，预计第一年可实现净利润1,250 万欧元，第二年可实现净利润2,500 万欧元。 对国内医用大麻二酚（CBD）行业，我们核心观点如下： 1）在CBD 新药研发和合法化驱动下，全球医用CBD 市场将快速发展； 2）上游种植（含育种）和提纯环节，国内企业和海外比没有优势，且很难赶超；现阶段的高利润来自于市场高增长的红利，后期风险很大，不建议企业贸然介入； 3） 医用CBD 行业，国内企业的主要机会在医药研发。下游国内CBD市场短期几乎不可能放开，国内医药大麻产业只能介入国际市场。在不熟悉海外市场渠道和相关法规的情况下，与海外药企合作是一条最现实的路径。 如果我们看长远点，等医药大麻度过红利期以后，上游的种植面积过剩，普通纯度CBD 终要回归合理利润，真正有价值的还是下游医药研发环节。中国虽然对娱乐大麻零容忍，但如果医用大麻能在抗癫痫、神经性等领域出现安全可靠的药品，能节省老龄化成本，大概率还是要引入的。这时候能够享受国内红利必然是有研发经验且在国际市场成功实践的企业，而目前国内企业主要集中在上游的种植和提纯环节，实质性介入下游海外市场医药研发的很少。 目前看雅本化学的发展路径最可能落地，本次合作亮点众多： 1．不介入上游难有竞争力的种植环节； 2．欧洲ACL 子公司以研发见长，与多家药企合作，且欧洲是医用大麻的主要市场； 3．合作方Wundr(Greenstar 母公司) 拥有大麻种植基地、分销渠道和完备的牌照，和ACL 的药品原药研发能力恰好互补。双方合作后就形成大麻种植（Wundr 子公司Greenstar，加拿大）、CBD 提取（合资公司AW2，马其他）-药品研发（合资公司A2W，马其他）-分销（Wundr 子公司IUVO），产品投放后预计能快速形成销售和业绩，远期还有望拓展英国、澳洲等英制国家。 投资要点： 国内高端中间体定制商，技术优势显着。主营农药中间体、特种化学品及医药中间体，主要为海外农药和医药巨头做产品定制。公司拥有5 家生产基地，分别位于江苏省太仓市、南通市、盐城市、浙江上虞以及欧洲马耳他，其中太仓和上虞基地主要从事医药中间体及生物酶的生产；南通基地拥有多条千吨级高自动化水平生产线；盐城基地主要从事农药中间体、原药及农药制剂的生产；马耳他生产基地ACL 主要从事医药定制及原料药生产。公司拥有上海张江研发中心、朴颐化学、颐辉生物三大研发中心，在不对称合成、催化氢化反应、连续化反应、糖化学合成以及酶催化、安全环保等技术上具有明显优势。 与国际巨头长期合作，保障盈利稳定。农药中间体领域，公司与富美实、拜耳、科迪华等农化巨头合作，医药中间体领域，公司不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、第一三共制药、梯瓦制药、帝斯曼、赢创、柏林化学股份公司等国际医药企业合作。2018 年11月，公司与全球第五大农化巨头签订长期定制生产服务协议。本合同分为三期（3 年一期），第一期时间为2019 年1 月1 日至2021 年12 月31 日，每一期完成阶段性成果和达成双方认可的目标后将自动续展下一期。第一期合同金额约为人民币35 亿元以上。 多个领域布局投资，盈利增长点众多。公司南通投资4 个亿新增生产线，预计2020 年7 月投产；滨海基地投资8000 万，预计2020年5 月投产，太仓基地技改投资8000 万；2019 年10 月公司发布公告，拟投资12.5 亿元在浙江上虞建设酶制、绿色研究院项目、年产500 吨左乙拉西坦等原料药项目。其中，酶制剂及绿色研究院项目预计投资4.5 亿元，建设期为2 年，预计2021 年投产；年产500 吨左乙拉西坦等原料药项目预计投资8 亿元，建设期为3 年，预计2022年投产。2019 年12 月，计划在欧洲成立合资子公司，介入大麻二酚（CBD）等管制药品行业。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为众多国际农化和医药公司做定制加工，技术优势显着，远期盈利点众多，欧洲CBD 业务有望快速贡献业绩，我们看好公司的长期发展，预计2019-2021 年公司EPS 为0.11、0.22、0.31 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）CBD 产能投放不及预期；2）南通和盐城子公司生产中的安全环保风险；3）客户订单需求不及预期；4）投资需求带来的现金流风险。 【2020-04-08】扬农化工(600486)醚醛及氯氰菊酯价格上涨 看好公司中长期成长 公司近况 受印度"封城"及进口货源减少影响，近期菊酯中间体醚醛价格环比上涨至10万元/吨，3月至今上涨11%，氯氰菊酯原药价格上涨至9万元/吨，3月至今上涨4.7%。同时根据印度卫生部计划，印度封城期满后重点地区或继续封城。 评论 印度"封城"导致醚醛及氯氰菊酯价格上涨。印度在氯氰菊酯和菊酯中间体醚醛生产方面具备优势，每年我国近半醚醛需从印度进口。由于印度自3月24日起在全国范围内实施为期21天的"封城"措施，导致醚醛和氯氰菊酯供应受影响。国内醚醛库存逐步减少，目前市场价格上涨至10万元/吨，较去年同期上涨25%，氯氰菊酯原药由于进口货源减少，目前价格上涨至9万元/吨。根据印度卫生部计划，印度封城期满后重点地区或继续封城，随着印度继续加强疫情防控，我们预计醚醛及氯氰菊酯及相关产品价格有望上涨。 菊酯盈利下滑相对有限，优嘉项目助力中长期成长。目前功夫、联苯菊酯市场价格21.5/22.5万元/吨，同比下跌超过30%，由于公司核心客户订单占比高且销售价格变动较小，我们预计公司农用菊酯盈利下滑相对有限。我们认为农用菊酯价格回归正常水平利好需求提升，同时由于草地贪夜蛾、蝗虫等防治存在压力，有望带动菊酯需求增加，我们预计农用菊酯价格有望企稳。公司优嘉三、四期项目将建设核心产品菊酯产能，得益于与跨国公司良好的客户关系及较高的ROIC，我们预计将助力公司中长期成长。 两化农业资产整合，扬农化工有望迎来更好发展机遇。我们预计中国化工和中化集团下属农业资产整合有望进一步优化资源配置，发挥产业协同效应。扬农化工凭借其高效的工程化能力、领先的农药原药生产制造能力和研发能力，以及高标准的环保安全能力，我们预计有望在产业协同中获得更好的发展机遇。 估值建议 我们维持2019/20/21年盈利预测11.86/12.55/15.32亿元，目前公司股价对应20/21年市盈率17/14x。我们维持目标价86元，对应23%的上涨空间和2020/21年21/17x市盈率，维持跑赢行业评级。 风险 菊酯价格继续下降，疫情导致出口订单下滑。 【2020-04-01】利民股份(002734)产品布局颇具战略眼光 内生外延并举稳定成长 优质民营农药企业，细分领域单品冠军 利民股份是国内最大的保护性杀菌剂——代森类杀菌剂生产企业，国内生物发酵类杀虫剂中阿维及衍生产品龙头企业，主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能和产量均为国内第一；同时除草剂布局亦初具规模，主要挑选具备较大市场发展空间的大体量品种草铵膦、硝磺草酮。此外，参股的新河公司是全球最大的百菌清生产企业。 内生外延并举强化竞争优势，产品布局颇显战略眼光 利民股份整体发展稳健，在徐州基地产线逐步饱和，生产经营步入稳定的背景下，2017年以来公司通过外延并购方式拓展主业版图。公司在品规划上思路清晰，定位做单品冠军，农药细分领域龙头。目前公司已经形成定位明确的“3+1”农药生产型基地：徐州基地——综合型农药平台、河北基地——代森类杀菌剂系列产品、威远系列基地（河北+内蒙古）——生物发酵类杀虫剂+草铵膦、以及百菌清生产基地。 保护性杀菌剂确立全球龙头，发酵类杀虫剂技术领先 保护性杀菌剂杀菌谱广、没有抗性、安全友好，是重要的抗性解决方案，同时可以填补一些高风险产品被禁后的空白，因此其中大品种能够在新品频出的杀菌剂市场中始终占有一席之地。有机类的保护性杀菌剂中销售规模最大的为代森锰锌、百菌清，且均位列全球前15大杀菌剂品种。公司拥有代森锰锌产能4万吨，参股公司新河农化拥有百菌清产能3万吨，掌握合成核心技术，与跨国公司形成稳定供应关系，具有全球龙头地位。 威远资产组旗下企业是国内较早生产阿维菌素及衍生物产品的企业，经过生产技术的累积，技术较为成熟，是《阿维菌素原药》、《阿维菌素乳油》国家标准参与起草单位，中国阿维菌素产品协作组组长单位。同时公司具备较强的阿维菌素深加工能力，向产业链下游进一步生产附加值更高的甲氨基阿维菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等（公司亦是目前全球最大的伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素供应商）。 优势品种强化规模优势，为未来稳健成长提供坚实基础 2020年公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品（新增1万吨投产）、三乙膦酸铝原药（新增7000吨）、苯醚甲环唑原药（一期新增500吨）、甲维盐（新增500吨，规划中）、以及参股公司新河农化百菌清原药（新增1万吨），为未来稳健成长提供坚实基础。 盈利预测与估值 预计公司2019/2020/2021年的净利润分别为3.25、4.13、5.38亿元，按2.87亿总股本，对应EPS预测分别为1.13、1.44、1.88元。可比农药上市公司2020年平均估值为13.44倍，考虑到农药板块当前估值整体处于偏低水平、公司在细分领域具备较强竞争优势以及2020年有项目增量，给予公司2020年15倍PE估值，对应目标价为21.6元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：农药终端需求复苏程度不及预期风险、国内新增供给增加风险、原料及产品价格大幅波动风险、公司项目投产进度低于预期风险 |
