中国商飞近日表示，2020年共向客户交付24架ARJ21飞机，批产交付再创纪录。ARJ21是我国第一款自主研制、具有完全自主知识产权的新型涡扇支线飞机。通过研制ARJ21，我国第一次走完了喷气客机设计、制造等运营全过程，掌握了民用喷气运输类飞机研制核心技术。机身、发动机和机载系统是大飞机的三大组成部分，其中机身约占大飞机整体造价的30%。 中航西飞（000768）承担了C919飞机6个主要工作包和ARJ21支线客机85%以上的零部件制造，是国产民用飞机生产的主力军。 中航光电（002179）是ARJ21线缆组件供应商，主要为其配套光纤光缆及线缆、穿舱（墙）连接产品、机箱托架及设备支架类产品。 光威复材主营碳纤维及其复合材料，持续受益于航空装备的升级换代。 应流股份（603308）主要产品为泵及阀门零件等，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。 其他公司：中航机电、中航电子。 2020-11-25中航飞机(000768)拐点来临 未来三年，军工是最确定做加法的行业之一。 长期以来，我国军工研发生产的结果是“产品”而不是“商品”，要实现由“产品”向“商品”的“惊险一跃”，只有通过军民融合。 当下，飞机和航空发动机制造业是最典型最有希望的军民融合产业，也将成为中国经济的新增长点。 核心观点: 1、“十三五”期间，中航飞机新型号交付较多，但价格没有最终确定。导致企业在尽全力交付新装备的同时承受巨大的成本压力，甚至亏损。不排除存在交一架亏一架的情况。企业财务指标、经济效益在短期内并没有跟随产品放量同步获得明显的改善。我们判断，目前运20 和轰6 新机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至审价执行阶段，未来1-2 年有望进入新机型的价差补偿期。 2、根据今年11 月23 日公告，中航飞机拟将公司及子公司在中航财务公司存入的最高存款余额由80 亿元上调至140 亿元。截至今年10 月底，公司在中航财务的存款余额仅为11.68亿元。市场预计，进入十四五时期，客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松，订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款，将显著改善现金流，有助于激活产业链，提高企业积极性，加快备货备产，促进产品交付。 3、一流空军有三大标志：全能型、全球型、进攻型。美国空军参谋长马克-威尔士曾预言，按照目前趋势，中国空军将在2030 年追上美国空军。从5-10 年的时间维度来看，飞机订单和行业景气度明显向上。近日，制约运-20 放量的WS-20 装机首飞，全状态版本的运-20 有望加速列装。以运-9 为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段。而且有迹象表明，航空工业正在展开体系性管理层激励。 4、C919 大飞机在手订单突破千架，目前六架试飞飞机在进行适航取证，预计2021 年投入运营，2023 年目标年产100架。中航飞机承担C919 干线客机6 个主要工作包和ARJ-21 支线客机85%以上的零部件制造。中国商飞预测，民用客机市场每年规模约4000 亿（相当于2019 年全年军方装备采购费）。假设C919 大飞机5000 万美元/架，机身占50%，西飞承担1/4，净利率4%，那么1000 架C919 为中航飞机贡献5 亿美元净利润。更重要的是，C919 是改成特种飞机的最佳平台。 5、根据今年10 月16 日披露的资产置换方案，资产置入后，反推2019 年中航飞机毛利率将增加1.11 个百分点至6.96%，净利润将增长3.4 亿元至9.02 亿元。假设资产置换明年完成，我们给予公司20%的利润增速，那么2021 年公司有望实现净利润12.3 亿元，同比增长近70%。最近三年，西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产，根据规划基本等于重新建设一个新西飞。 6、总体来看，中航飞机的核心逻辑有四点：①军品型号订货大增，军方预付款；②暂定价产品的后续价格补差；③资产置换后实现西飞陕飞整体上市，净利率提高；④C919 大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8 亿元。预计公司2020-2022 年分别实现营业收入402 亿元、520亿元和626 亿元，实现净利润7.26 亿元、12.3 亿元和15.2 亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。 7、中航飞机等飞机制造公司属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘，获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司，技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标更重要，更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定，但阶段性的业绩有不确定性。但他们是自由现金流多且长命的公司，也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价，尤其是在行业的转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS 估值法，给予公司2021 年2.5 倍PS 估值，目标市值1300 亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。 风险提示 型号进度不及预期；军品订单不及预期。 2020-09-09中航光电(002179)2020年半年报点评:疫情影响逐步消除 20Q2归母净利增长47% 事件：公司发布2020半年报。20H1，公司实现营业收入48.10亿元（+4.64%），归母净利润6.63亿元（+15.71%），扣非后归母净利6.40亿元（+14.28%）。 整体平稳增长，海外地区受疫情影响明显。20H1，公司实现营收48.10亿元，逆转Q1受疫情影响业绩的下滑趋势，主营业务连接器实现同增4.89%。分产品来看，1）电连接器及集成组件：收入36.27亿元（+0.94%）；2）光器件及光电设备：收入9.55亿元（+16.68%）；3）流体、齿科及其他产品：收入2.28亿元（+23.37%）。分地区来看，大陆地区收入45.26亿元（+7.91%）；港澳台及其他国家地区收入2.84亿元（-29.49%）。 复工复产快速恢复，20Q2营收增长23%、归母净利增长47%。单季度来看：20Q1，受疫情影响上游供应链复工复产延缓导致生产配套延迟，公司实现营收18.00亿元（-16.52%），归母净利1.64亿元（-29.71%）。20Q2，公司按照疫情防控和复工复产“双线作战”的要求快速恢复经营生产，实现营收30.10亿元（+23.33%），归母净利4.99亿元（+46.80%），较20Q1环比增长67.23%、205.00%，带动20H1业绩恢复增长。 毛利净利稳中有升，成本受股权激励摊销影响。1）盈利能力：20H1公司综合毛利率33.26%（+0.02pct），净利率13.78%（+1.32pct），整体保持稳定。2）成本控制：20H1公司期间费率15.31%（-1.92pct），其中销售费率下降1.15pct，主要系疫情影响下人工、差旅和销售服务费较去年同期有所下降；管理费率（不含研发）上升1.25pct，主要系新增二期股权激励摊销所致；财务费率下降0.86pct，主要系可转债利息减少，汇兑收益增加所致。 车企的认证审核和合作进程，取得多个国内及国际重点客户项目突破；全力保障防务重点型号任务配套；紧抓通讯领域5G和数据中心建设；深挖轨交、电力、医疗、工业等细分领域市场需求，推动各领域业务发展。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为13.09/15.74/18.60亿元，对应当前股价（2020/8/26收盘价）的PE分别为40/33/28倍。结合可比公司PE估值情况，综合考虑公司是国内连接器军、民双领域龙头，给予公司2020年41-45倍PE估值，对应股价区间为48.77-53.52元，维持“优于大市”评级。 风险提示：连接器下游市场需求不及预期；进口物料采购不确定性。 2020-12-21光威复材(300699)中国碳纤维行业领军者 光威复材是我国碳纤维行业领军者，有望打造全产业链龙头 光威复材现有适用于军品的小丝束碳纤维产能3100 吨/年，预计2022年以后投产适用于民品的大丝束碳纤维1 万吨/年。光威的产能虽然不是国内最大的，但在技术性能、稳定生产、产业链一体化和生产成本这4 个层面的综合竞争优势是最大的。目前，光威已具备军品高性能碳纤维稳定生产能力，受益于我国军费预算开支提高；同时，光威在低成本风电碳梁等民品碳纤维技术不断突破，市场份额提升。随着民品大丝束碳纤维产能投产，公司有望驶入成长快车道。公司还在加速拓展下游的碳纤维复合材料领域，有望打造我国碳纤维全产业链龙头。 我国碳纤维产业已进入全面进口替代的最佳时期 从发展阶段看，欧美碳纤维产业已从技术积累、需求探索、工业化、产能放大、充分竞争、发展到现在的并购整合阶段。这个阶段是产业进入存量优化的标志，是中国产品全面进口替代的最佳时期。而且，碳纤维产业是政策驱动型产业，在国家政策扶持下和进口产品政策约束下有利于我国碳纤厂商对外竞争力。在国家政策支持下，我国碳纤维产业正突破大规模稳定生产的技术门槛，未来在需求牵引下有望实现跨越式发展。 我们认为光威复材未来10 年有望经历4 个成长阶段 1）军品业务在役型号放量周期到来，新型号逐步落地，支撑军品业务持续稳健增长。 军品碳纤维业务是光威复材的压舱石，更是催化剂。一方面，我们认为我国先进战斗机、舰载机、通用直升机等机型是军事装备建设投入的重点方向。公司作为核心供应商有望受益于在役型号的放量周期，以及新型号带来的增量空间。另一方面，光威利用军品业务带来的稳定现金流进行民用技术、低成本碳纤维技术、碳纤维复合材料应用技术开发，可以更高概率地抓住下游需求爆发带来的机遇。 2）风电碳梁业务伴随着补贴退坡带来的风机大型化趋势而迎来新一轮增长周期 光威的风电碳纤维业务有望迎来新一轮爆发期。一方面，2021 年海上风电补贴退坡带来抢装周期，降低成本的需求将推动风机大型化趋势，促进碳纤维的大规模应用；另一方面，维斯塔斯碳纤维碳梁风电叶片专利将于2022 年7 月到期，有望带来风电碳纤维需求快速增长。最后，公司内蒙古低成本大丝束碳纤维产能将于2022 年建成，并实现对风电碳梁业务的配套。三者共同作用将推动公司风电碳梁领域营收和盈利能力的大幅增长。 3）公司大力发展碳纤维的下游复合材料制造技术，有望沿产业链条从碳纤维向10 倍空间的碳纤维复合材料领域稳步推进。据我们测算，碳纤维复合材料的市场空间是碳纤维的近10 倍，到2030年有望超过1600 亿元。我们对光威专利分析发现，公司的复合材料布局了多个下游领域。军工方面，公司拥有战斗机复合材料进气唇口、舰载战斗机弹射部件以及复合材料发射筒等碳纤维复合材料零件的制造技术；民品方面，公司技术储备涉及各类支架、管材以及机械工业用臂架等领域。 |
