万业企业(600641)：离子注入机获签重大订单 核心竞争力不断强化 核心观点： 离子注入机获签重大订单。公司控股孙公司北京凯世通于 2022 年1月30 日和重要客户签订《采购订单》，北京凯世通向其出售多台12 英寸集成电路设备(包含低能大束流离子注入机、低能大束流超低温离子注入机)，交易总金额为人民币6.58 亿元。 产品市场拓展稳步推进，核心竞争力不断增强。2021 年底，公司控股子公司凯世通的高能离子注入机设备顺利通过国内厂商验证并完成验收。公司打破外国厂商应用材料和Axcelis 的垄断，在半导体核心生产设备离子注入机领域实现低能大束流离子注入机、高能离子注入机的全方面产品布局。本次交易有望加速凯世通多款12 英寸集成电路设备包括低能大束流离子注入机、低能大束流超低温离子注入机的市场拓展及销售，进一步增强公司在集成电路装备领域的核心竞争力。 加速半导体设备平台化布局，持续拓宽成长空间。公司2018 年全资收购凯世通，正式进入集成电路四大核心装备之一的离子注入机领域，迈出转型实质性一步；2020 年牵头收购全球领先的半导体气体输送系统领域精密零组件及流量控制解决方案供应商Compart 公司并间接成为第一大股东，相关产品已打入国内集成电路设备公司供应链；2021 年，控股子公司嘉芯半导体与嘉善县西塘镇人民政府签订项目投资协议书，投资年产2,450 台/套新设备和50 台/套半导体翻新装备项目；叠加本次签署的重大合同，公司不断推进战略转型，通过外延式发展，增强对集成电路装备行业覆盖深度和广度，加速建设半导体设备平台型公司，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为4.12、5.34、7.13 亿元，维持合理价值为31.56 元/股观点不变，维持“买入” 评级。 风险提示。需求不及预期风险；专利风险；技术更新换代风险。 京沪高铁(601816)公司深度报告：优质资产潜力无限 业绩修复弹性可期 高铁与民航：竞争与互补相辅依存。作为沟通京津冀地区以及长三角地区的重要快速交通工具，京沪高铁以及京沪航线在客流的承载运输上既存在竞争的关系又存在互补的作用。高铁与民航之间竞争博弈使二者会形成了不同的服务群体和区域，京沪航线主要服务北京、上海地区的旅客，而旅客中又以商务类旅客为主，京沪高铁则服务于京沪沿线城市，沿线城市之间短途的航线则逐渐为高铁所取代，高铁扩大了客运服务的区域以及范围，满足多种旅客出行的需求。 供需结构：经济活跃需求旺盛，能力释放仍有空间。1)需求层面：沿线地区经济活跃，旅客出行需求旺盛。经济发展水平、人口规模、经济结构、居民消费水平、交通系统发展状况等因素是影响客运需求的主要因素，未来随着疫情影响逐渐消除之后，在没有特殊情况干扰之下，我们认为今后影响京沪高铁沿线的出行需求因素仍将回归至沿线的常住人口增速以及人均可支配收入增速。2)供给层面：部分区段时刻紧张，通过能力仍有提升空间。从供给层面来看，高铁的运能主要体现为高铁运行图的通过能力，从区间来看，徐州东-蚌埠南区段开行列车占区段通过能力比重达70.42%，理论上看，徐州东-蚌埠南区段还未达到完全饱和的水平。而其他区段如北京南-天津南、南京南-上海虹桥，开行对数占区段通过能力仅不到60%，仍可加开区间车辆。随着客运量的增长以及客运专线的网络的逐步完善，高铁的干线的行车量需求将会越来越大，缓解通过能力紧张的可采取的方案有列车提速运行或者列车均使用同一速度运行、缩短列车追踪间隔时间、减少停站损耗，从实际情况看，缩短列车追踪间隔时间、减少停站损耗实现通过能力提升较有可能。 扩张的跨线与刚需的本线，平衡运力之术与道。作为八横八纵主干道之一的京沪高铁，若要持续发挥着大动脉的作用则必定要不断增加接入京沪线路的跨线列车。随着沿线接入客专线路持续增加，京沪的运行图也不断调整，使跨线列车逐渐挤占本线列车的份额，但是对比本线与跨线的实际运力情况，本线运力在开行列车持续下降的条件却没有大幅的减少，一方面因本线原有动车组列车中仍有大量短编组列车，可将短编组列车替换为长编组列车，另一方面，本线开行的列车中仍有部分短线列车，将短线列车换成长线列车也可以带来本线运力的提升。 本线的价值：浮动票价突破收入瓶颈，车型调整带来增量运力。1)浮动票价打开天花板，本线收入提质提量。京沪高铁自2020 年12 月23 日起实行浮动票价机制，京沪高铁自此开始打破固定票价机制，2021 年新运行图启用后迎来票价二次调整，客运产品层次更加丰富，有利于为旅客提供差异化服务，而京沪高铁单位价格在热门线路中属于偏低水平，整体的票价中枢未来存在上调可能。2)车型结构动态变化，运力提升仍有空间。2019 年1 月，超长版“复兴号”投入运营，为首次采用 17 节大编组，定员人数相比16 节编组提升约 7.5%，在京沪高铁原有运行能力紧张的情况下，或可以通过改变动车组车型的来提升运行能力，使整体运行效率提升。 跨线的看点：京福安徽路网协同，流量变现潜力可期。京福安徽下辖四条铁路专线，合蚌客专已于2012 年开通，合福铁路安徽段也已于2015 年开通，商合杭及郑阜铁路的开通时间较短，而商合杭铁路安徽段的营业里程达592 公里，未来随着商合杭以及郑阜铁路运营线路的增长，将会给京福安徽持续贡献收入。 投资建议：长期来看，作为已成熟运营的高铁线路，京沪高铁拥有稳定的旅客资源、完善的运营机制、独特的区位优势，疫情之后，公司的长期业绩仍将维持在稳定水平。 此外，公司承诺分红率为50%，成长与防御属性兼备。我们预计公司2021-2023 年收入分别为304.2、375.1、469.6 亿，同比增速分别为20.5% 、23.3%、25.2%，归母净利润分别为49.8、90.0、146.9 亿元，增速分别为54.1%、80.9%、63.1%，对应EPS 分别为0.10 、0.18、0.30 元，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、募投项目投产不及预期、疫情影响超预期、重大安全事故风险、信息滞后或更新不及时风险。 兴森科技(002436)：大举投入FCBGA封装载板 攻坚高端工艺再攀高峰 事件： 公司拟在广州开发区建设FCBGA 封装基板生产和研发基地，项目总投资金额预计约人民币60 亿元，其中固定资产投资总额不低于人民币50 亿元。项目分两期建设，一期预计2025 年达产，产能为1,000 万颗/月，满产产值为28 亿元；二期预计2027 年底达产，产能为1,000万颗/月，满产产值为28 亿元；两期项目合计整体达产产能为2,000万颗/月，满产产值为56 亿元。 核心观点： 攻坚高端工艺，FCBGA 类产品将成为公司进阶ABF 载板的重要桥头堡。 公司此次计划投资的载板产品主要用于Flip Chip Ball GridArray(FCBGA，倒装芯片球栅阵列)封装方式。这种基板的优势在于大幅提升提升电、热特性，而且随着芯片电路的超高集成化，要求基板层数增加，层间细微整合，同时还要求具备能够实现系列薄型化的薄型基板生产能力，通常用于焊点超过1000 以上的超大规模集成电路芯片封装。 FCBGA 类产品的投入，将与公司现有的产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应：(1)公司现有的产品主要用于存储、摄像、指纹识别等芯片的封装，FCBGA 的主要用途包括网络通讯、服务器(Server MPU)、个人电脑(CPU/GPU)、超大规模可编程逻辑器件(FPGA)、AI 处理器、自动驾驶、游戏机、显卡、专用集成电路(ASIC)等，下游应用空间与构架等级明显提升；(2)公司现有产品主要是基于BT 材质，而FCBGA 载板则有不少类型应用是依托于ABF 材料工艺的产品。 兴森自2014 年开始便量产IC 载板，而后持续进行研发投入及团队招募培养，产品层数已从最初的2 层板，提升至3/4/6/7/8 层，制程工艺亦从Tenting 制程进阶至MSAP、ETS 等，线路进度从30um/30um 的线宽/线距微缩至13um/13um(量产)和8um/10um(研发)，技术水平和量产能力始终处于国内领先水平，易见，公司此次投资FCBGA 载板是依托现有的集成电路封装载板的研发和生产经验，跨入该领域最高端的环节，属于技术工艺能力的再进阶。而且经过多年的发展，公司已经与诸多国内、国外的整合器件供应商(IDM)，芯片设计公司(Fabless)，封装测试专业代工厂(OSAT)等形成战略合作关系，与设备、材料供应商建立稳定的供给关系，相信公司能顺利突破FCBGA载板工艺并实现量产。 日韩台主导高端IC 载板市场，市场供给持续紧俏。最近几年，随着全球半导体市场的增长，IC 载板市场的成长亦相当高速，2020 年全球IC 载板总销售额达到100 亿美元，同比增长23.2%，其中，FCBGA 载板是占比最高的细分产品，约占一半市场份额，而且随着5G、人工智能、数字中心、HPC 和智能驾驶等新兴应用领域的崛起，叠加晶圆制程发展带来的载板高集成、大尺寸、多层数等诉求，FCBGA 载板更是成为需求增速最快的产品之一，2019-2024 年间预计将达到11.8%的年复合增速。 FCBGA 封装基板作为集成电路封装基板行业中技术含量最高，难度最大的细分领域，目前处于被海外厂商垄断的市场局面。全球主要供应商包括日本、台湾、韩国和欧洲的几家企业。包括日本的Ibiden、Shinko、Kyocera，韩国的SEMCO、Simmteck、Daeduck，以及台湾的UMTC、Nanya、Kinsus 和ASEM，欧洲的AT&S 等，国内本土厂商在FCBGA封装基板领域还处于刚刚开始规划和投入，几乎是处于“空白”的状况。 随着大数据、5G、AI、智能驾驶等领域的需求激增，从而带动大尺寸的FCBGA 封装基板长期都处于产能紧缺的状态，市场需求的预测持续不断地提高。另外，随着晶圆制程的发展，高端芯片集成度更高，造成需要的FCBGA 封装基板尺寸变大，层数增加，相同数量的芯片需要的封装基板产能急剧增加。在刚过去的2020~2021 年“芯片荒”的产业链危机中，FCBGA 的缺货也非常严重，不仅价格大幅上行，而且部分上游供应商多次出现短期的断货状况，尤其是在载板基础薄弱的我国内地，供不应求的的行业趋势倍加严峻，目前国内很多芯片厂IC载板的订单都排到2024 年以上，这些窘迫的现状都大力推升了国内下游芯片与封装厂商扶持FCBGA 封装基板国产化的热情。 全球芯片封装产能东移，IC 载板亟待国产替代。随着全球半导体制造商和封测代工企业近年来相继将封装产能转移至中国，与此同时本土芯片设计和制造规模不断扩大，技术能力不断提升，中国本土IC 载板需求的增速更是高于全球，在此背景下，内资IC 载板企业进行相关技术突破及产能扩增显得必然且正确，但由于高技术壁垒和资金壁垒，中国大部分PCB 企业当前仍不具备涉足IC 载板的条件和能力，发展至今，具备一定量产规模能力的仅有深南电路、兴森科技和珠海越亚三家，且整体的市场占有率不足5%，旺盛的市场需求和稀少的本土配套供给之间的巨大供需缺口将长期存在，从这一层面看，兴森此次投资项目的落地，将打破FCBGA 载板外资垄断的局面，填补国内空白，解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。 产能进一步扩增，半导体业务规模效应不断显现。公司此次投资建设产能为2000 万颗/月(其中一期项目1000 万颗/月)，规划满产产值约为56 亿元，分两期建设，分别将于2025 年和2027 年达产。公司当前在广州生产基地具备2 万平米/月的存储类BT 载板产能，与大基金合作的载板项目(广州兴科)第一期建设亦于2021 年年底完成厂房建设，开始产线安装调试，规划产能4.5 万平米/月，初步测算，即使不考虑二期产能建设，至2025 年，公司IC 载板业务的年产值有望接近50 亿元，这意味着，未来几年，公司半导体业务(IC 载板+半导体测试板)的收入及利润占比有望逐步提升至60%以上，整体规模效应将不断显现，高新技术科技企业属性将进一步强化。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023 年的净利润分别为6.11 亿、7.35 亿和8.84 亿，当前股价对应PE 30.70、25.51 和21.20 倍，维持公司买入评级。 风险提示：(1)半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；(2)PCB 产能扩充不及预期；(3)下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。 |
