方大炭素(600516)：石墨电极龙头 多维度打开成长空间 内生+外延增长，龙头地位稳固 公司主要从事石墨及炭素制品生产与销售，内生、外延增长双驱动下，公司形成全国化布局，成为我国石墨电极龙头企业，产能利用率、盈利能力均长期优于行业平均水平，产业优势突出。 石墨电极供需日趋改善 在双碳背景下，石墨电极行业供需有望迎来全面改善。供给方面新增产能或得到有效管控。需求方面，随着废钢资源供应的加速增长，电炉钢在政策支持下有望迎来长足发展，进而带动石墨电极需求。短期来看，石墨电极生产周期长，环保限产约束下难有明显增量，价格或在成本支撑下稳中有升。 产能提升、产品升级，转型炭素强企 公司致力于打造世界炭素强企。石墨电极方面，公司已具备产能29.5万吨，未来有望进一步提升至38 万吨。特种石墨方面，公司深耕等静压石墨研发和制造，打破国外垄断，成为国内光伏企业的重要供货商，并布局核电用特种石墨，具备较高的成长潜力。 一体化布局，成本优势突出 原材料是石墨电极成本中最主要的组成部分，得益于公司对原材料的垂直整合，成本优势突出，原料供应稳定。此外，公司秉承精细化管理、低资产负债率经营，公司盈利能力明显优于行业平均水平。 风险提示 项目建设进度不及预期；限电限产等政策影响公司开工率；石墨电极价格、原材料价格波动超预期。 首次覆盖给予“买入”评级 当下石墨电极供需环境趋于改善，价格具备上涨动力，公司作为行业龙头，产业优势突出，产能提升叠加产品升级给公司带来成长属性。 我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.8/16.5/20.1 亿元，利润增速为115.8%/39.5%/22.1%，首次覆盖给予“买入”评级。 牧原股份(002714)：限制性股票激励再落地 助力公司长期发展 事项： 公司公告推出2022年限制性股票激励计划，具体内容如下：1、本计划拟授予的限制性股票数量8,108.07万股，占本激励计划签署时公司股本总额 526,235.8594 万股的1.54%；2、本本激励计划限制性股票的授予价格为30.52 元/股；3、本激励计划授予的激励对象总人数为6,093 人，包括公司公告本激励计划时在公司(含控股子公司)任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员、核心业务人员、公司董事会认为需要激励的其他人。4、公司层面业绩考核要求：本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2022-2023 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，2022/2023 考核目标分别为以2021 年生猪销售量为基数，2022/2023 年生猪销售量增长率不低于25%/40%。 国信农业观点：1)牧原股份2022 年限制性股票激励计划范围扩大至6093 人，有望由上而下充分调动员工的主观能动性，推进养殖环节降本增效；2)截至目前，牧原股份员工持股计划及股权激励所认购的股权比例合计接近公司总股本14%，位于行业领先地位，展现了公司与员工利益共享的决心，利好公司长期发展；3)我们认为2022 年是提前布局生猪板块最好的阶段，因为2023 年猪周期大概率实现反转行情，近期亏损加剧或加速预期反转趋势，牧原股份成本低&出栏速度快，是行业管理最为优秀的企业，其短期成本的提升表征行业短期成本抬升，周期提前反转的逻辑得到进一步催化，对公司和行业都是利好。4)风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力。5)投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的；公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。考虑到公司本次激励或将助力未来两年降本增效有进一步实质性提升，故上调23 年盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为77.51/61.44/325.32 亿元(原预计21-23 年归母净利润为77.51/61.44/261.07 亿元)，对应EPS 为2.06/1.63/8.65 元，对应当前股价PE 为27.1/34.1/8.0 X，维持“买入”评级。 评论： 公司2022 年限制性股票激励范围扩大，有望由上而下充分调动员工的主观能动性我们认为本次激励计划有两个核心看点，一方面，本次激励对象人数创公司历史激励计划新高，覆盖范围包括公司财务负责人、副总裁、核心部门负责人等11 名高管及6082 名核心管理、技术和业务人员，或将充分调动公司自上而下全体员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效。牧原是生猪行业最早实行股权激励制度的企业之一，截至目前，牧原股份员工持股计划及股权激励所认购的股权比例合计接近公司总股本14%，位于行业领先地位，展现了公司与员工利益共享的决心。另一方面，公司本次股权激励解锁条件制定的业绩考核目标切实有效，2022/2023考核目标分别为以2021 年生猪销售量为基数，2022/2023 年生猪销售量增长率不低于25%/40%，对应2022/2023年出栏量分别为不低于5033/5637 万头，公平到位的业绩考核和科学的激励条件使得牧原员工管理猪场的积极主动性与执行力显著增强，为公司业绩持续增长保驾护航。 2022 年是提前布局生猪板块的最好阶段，近期亏损加剧或加速预期反转趋势近期猪价快速下跌，行业再次步入大幅亏损状态，预计2022 上半年猪价将延续下行态势，亏损加剧可能会加速周期提前反转，进而带来预期在趋势内的进一步强化。历史复盘来看，我们认为本轮下行周期或将缩短，原因在于：1)散户群体仍然是国内产能占比最大的群体，该群体在产能投放上更多呈现“追涨杀跌”特点，因此散户没有完全分享高价红利，却实实在在的在经历2021 年5 月以来的深度亏损。2)集团养殖企业本轮产能投放加速，养殖盈利更多转为固定资产，在手储备现金并没有过于充裕。我们预计，接下来的半年内，规模集团养殖企业可能出现现金流极度紧张或者破产案例。综上来看，我们认为本轮周期下行大概率会缩短，而不是拉长，规模企业金融去杠杆或将进一步催化市场情绪，加速2022 年生猪板块整体的预期反转。 公司2022 年-2023 年出栏预测为5500 万头和6500 万头，继续维持高速增长牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，低成本快扩张的逻辑依然维持。虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的，相较于行业平均水平的单位超额收益有望持续拉大。具体来看，公司的优势分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。我们认为牧原股份凭借其软实力和硬实力铸就的低成本快扩张护城河，短期内难以被逾越。因此，2022 年在养猪板块牧原股份或将成为业绩兑现确定性最强的龙头标的。 截至2021 年12 月底，公司能繁母猪存栏为283.1 万头，相比2021Q3 季末环比增加15.6 万头，公司预计未来几个月能繁母猪数量会略有增长。近期每月配种量约60 万头。我们认为公司2022 年生猪出栏有望达到5500 万头，相对2021 年的4026 万头出栏量继续保持快速增长。考虑到公司目前产能布局已超8000 万头，我们预计公司2023年出栏有望实现6500 万头，继续维持市占率快速提升。另外，公司目前已规划屠宰产能约4,000 万头/年，有望打开业绩增长新空间，公司成长逻辑进一步强化。 投资建议：继续看好板块性机会，重点推荐牧原股份牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的；公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。考虑到公司本次激励或将助力未来两年降本增效有进一步实质性提升，故上调23 年盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为77.51/61.44/325.32 亿元(原预计21-23 年归母净利润为77.51/61.44/261.07 亿元)，对应EPS 为2.06/1.63/8.65 元，对应当前股价PE 为27.1/34.1/8.0 X，维持“买入”评级。 司太立(603520)：造影剂原料药龙头再出发 报告导读 我们认为，在公司原料药产能集中释放、集采中标下前向一体化加速期内，业绩增长可能逐步迈入快车道；在国际客户拓展、产业链合作加深下，我们认为随着公司供给能力升级，成长天花板可能提升。 投资要点 2022 年的司太立：造影剂原料药龙头再出发①造影剂原料药龙头：从业务构成看，2020 年公司造影剂原料药业务收入占比约89%，公司是国内产能最大、产品注册最完整的造影剂原料药龙头。 ②再出发：2020 年公司在IPO 募投项目集中转固、2021 年带量采购中首次中标两个注射剂，我们关注到2022 年公司正处于原料药产能集中释放、制剂业务收入占比快速提升的窗口期，国际化原料药拓展、产业链合作加深有望提升成长天花板。 行业：应用拓展、仿制药渗透，维持稳健增长国内市场增长红利：核心来自于仿制药推广，长期驱动来自于造影显像应用渗透率提升。根据Wind 样本医院数据，2020 年主要碘造影剂注射剂样本医院销售额为42.8 亿元，放大后市场规模约100-130 亿元；2013-2020 年销售额CAGR为13.5%。从医学影像诊断设备保有量、造影显像应用渗透率提升、不同等级医院诊疗行为规范化，我们预计国内人均造影剂用量还有3 倍以上提升空间。 全球市场：制剂销售额40-45 亿美元，产业链供需边际变化带来API 重构机会。 品种结构看，2020 年碘海醇制剂全球销售额占比约33%，第二大品种为碘克沙醇(全球销售额占比18%)；区域分布看，美国、欧洲、中国各占比约1/3。我们认为，全球造影剂注射液原研占比高，主要来自原研优势(成本、工艺、销售渠道等)和原料药合规稳定供应，2022 年的边际变化来自于原研产能受限和成本上涨背景下盈亏平衡点提升，带给原料药供应商拓展机遇。 公司：产能释放、集采中标，贡献业绩增长 原料药：核心品种产能释放2500+吨，加速全球化拓展。①行业需求：我们结合Wind 样本医院和Newport 数据分析，2020 年全球碘造影剂原料药总需求在9500-10000 吨，其中中国约2000-2500 吨。②产能情况：2020-2021 年“X 射线造影剂工程”项目陆续转固，考虑试运行、厂区GMP 认证和产品注册变更、产能利用率爬坡时间，我们预计2022 年公司碘造影剂原料药总产能有望达到2500-3000 吨，相比2020 年有望增长超75%。③释放节奏：(1)集采中标下自有制剂原料药占用产能：我们根据公司中标量反推，预计2022-2023 年自有制剂产能消耗量占总产能的比例从3%左右提升至10%左右。(2)国际化拓展加速，我们认为在国内碘海醇注射剂和碘克沙醇注射剂集采的背景下，公司的国内客户间采购占比可能有所变化，海外客户的中国市场需求量、海外市场拓展可能支撑更高增长。在这样的估算下，我们预计2022-2023 年公司主要原料药品种产能利用率提升至70%+，此时公司三大原料药品种国内销售市占率可能在40-60%、全球总需求市占率在15-20%，公司2021-2023 年碘造影剂原料药收入CAGR 在25-30%。 前向一体化：集采中标新增量。第五批集采中公司两个品种(碘海醇注射液、碘克沙醇注射液)中标销售额约为1.9 亿元，假设集采中标量外拓展1 倍销售量空间，对应制剂增量收入贡献在3.5-4 亿元；我们估算第五批集采中标制剂平均净利润率在13-17%，对应制剂增量利润贡献约5000-7000 万元。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.37、2.1 和2.8 元/股，2022 年2 月12日收盘价对应2022 年24 倍 PE。我们认为，公司是国内造影剂原料药龙头，在原料药产能集中释放、集采中标下前向一体化加速期内，中短期业绩存在超预期空间；在国际客户拓展、产业链合作加深背景下，随着公司供给能力升级，我们认为成长天花板有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂 集采中标量或中标价好于预期、核心客户战略合作新进展等。 风险提示 生产安全事故风险、制剂集采大幅降价或流标风险、上游成本大幅波动风险、订单交付波动性风险。 |
