仙琚制药(002332)：从韧性 到弹性 报告导读 我们认为，公司业绩增长的韧性来自于公司在甾体产业链布局的完整性，弹性来自于新工艺、新产能投放下高端甾体原料药、制剂升级空间。 在存量制剂陆续集采、杨府产能逐步释放、高端制剂临床推进窗口期，我们看好公司成长从韧性到弹性的突破和边际变化。 投资要点 仙琚制药：从韧性，到弹性 在A 股上市的甾体激素公司中，仙琚制药是前向一体化推进最快、规范市场原料药及中间体品类最多的公司之一，受益于公司在甾体产业链布局的完整性和原料药、制剂品类丰富度，公司已在27 个季度归母净利润持续正增长，净利润率持续提升。我们认为，公司现在的估值反映了①甾体激素赛道国内外空间大，但对增长持续性、确定性难以追踪和预计；②特色专科仿制药在集采背景下，放量逻辑具有一定的不确定性；更长期维度看，高壁垒制剂(如吸入制剂)较长的研发、注册周期下，产品商业化、业绩兑现同样有较长的时间差。在甾体产业链升级趋势下，基于制造业投资-回报和药品申报注册评估，我们看好公司业绩长期稳定增长的韧性，2023-2024 年公司产品升级节奏或加速。 制剂：注册加速、结构升级 集采品种：麻醉肌松品种集采对利润端影响可控。最悲观的场景下，我们预计可能带来2022 年5-10%净利润增速波动；在中性场景下，我们预计影响2022年4-6%净利润增速。综合分析，我们预计2022 年集采下公司“麻醉及肌松用药”制剂收入增速可能有所下降、净利润率明显提升、对净利润影响有限。 增量品种：注册加速、临床推进、市场开拓、结构升级。我们估计杨府制剂厂区涉及品种集采降价后市场容量60-80 亿元，“高端制剂国际化建设项目”环评目标年度销售额8-9 亿元(具体梳理见下文)；2022 年1 月18 日公告投资1.2亿元建设年产2000 万支注射剂和2 亿粒胶囊剂生产线，目标年度销售额2.5 亿元。我们建议从制剂产能布局、产品注册、渠道建设等维度分析公司制剂增长空间，我们估算制剂收入2021-2023 年CAGR 有望达到15-20%。 高端制剂品种看，2021 年12 月黄体酮阴道缓释凝胶研发进度已进入BE 状态；中国唯一、全球唯二的靶向性肌松拮抗剂的注射用奥美克松钠(注：该药原料药及制剂的生产由仙琚制药独家生产，公司同时负责大部分国内地区的销售)完成国内临床三期入组，我们预计2023-2024 年起公司在高壁垒制剂、甾体原料药等领域品种升级有望加速。 原料药：产能投放、产品注册 从制造业升级的本质理解公司原料药业务收入增长的韧性和弹性：产品升级+合规产能释放是核心逻辑，边际变化是杨府厂区GMP 认证、FDA 检查推进。 中短期看，杨府原料药厂区投资额在8-9 亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在2.5-3.5，对应厂区产值为20-30 亿元；公司原料药及中间体业务2020-2021 年增长更多依靠台州仙琚厂区(我们预计2021 年收入在15-20 亿元)，杨府厂区产能释放及认证有望加速原料药产品升级。中长期看，Newchem 产业链协同+高端甾体升级，供给能力升级(基于公司在发酵、合成技术的优势和基础)下固定资产周转率有提升空间，打开长期增长天花板。 盈利预测及估值 中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023 年制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.61、0.75 和0.96元/股，2022 年2 月10 日收盘价对应2021 年19 倍PE、2022 年15 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。 风险提示 核心制剂产品集采降价的风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险。 上汽集团(600104)：大众恢复迅速 自主稳步成长 事件概述 公司发布1 月产销快报：单月产量46.8 万辆，同比+8.7%，环比-30.3%。单月批发销量45.6 万辆，同比+13.0%，环比-31.1%。 分析判断 大众恢复迅速 自主表现稳健 产销同比增长，大众恢复迅速。公司1 月整体产量高于销量，其中上汽大众产量同比+50.6%，上汽通用产量同比-16.0%，缺芯问题有所缓解，但在部分车型及品牌的缺口仍较大。具体来看： 1) 自主品牌增长稳健，爆款车型热销。上汽乘用车1 月销量6.8 万辆，同比+18.0%，环比-35.8%(产量6.9 万辆，同比+20.8%，环比-31.8%)，创下同期历史新高，主要系旗下荣威RX5、i5、MG ZS、MG5 等爆款车型持续热销、月售破万。上汽通用五菱1 月批发销量11.0 万辆，同比+18.0%，环比-49.0%；1 月产量12.9 万辆，同比+5.2%，环比-43.4%。我们判断主要因年底新能源冲量带来高基数效应，宏光MINI 月销3.7 万辆，同比+0.8%，环比-33.5%，全年来看新能源需求依然旺盛，我们预计销量有望逐月改善。 2) 大众恢复迅速，合资新车产品力逐渐彰显。上汽大众1 月销量13.1 万辆，同比+51.7%，环比-4.4%(产量12.5 万辆，同比+50.6%，环比-10.2%)，新一代途观L、帕萨特等主力车型上市后持续热销，1 月销量分别突破1.8 万辆、1.5 万辆。上汽奥迪也开启小批量交付，我们预计销量有望迅速爬升。上汽通用1 月销量11.0 万辆，同比-15.4%，环比-31.5%(产量11.0 万辆，同比-16.0%，环比-30.6%)，老款车型延续热销，1 月GL8 销量达1.8 万辆，同比+0.4%，环比-14.3%。 3) 缺芯问题有所缓解，但在部分车型及品牌的缺口仍较大。 1 月上汽大众、上汽通用及上汽乘用车产销仍为紧平衡状态，部分品牌及车型之间缺芯比较严重，从产能端制约了需求。目前公司合资及上汽乘用车库存均处于低位，我们判断芯片供应缓解下有望逐步开启加库，带动需求释放。 新能源上量 出海步伐提速 新能源持续热销，ID 家族表现亮眼：上汽新能源汽车1 月实现产销7.8/7.2 万辆，同比+29.1%/25.5%。其中，上汽乘用车公司的MG HS 插电混动、MGZS EV、eRX5、Ei6 等中高端新能源车型占据主要销量贡献。上汽大众ID 家族在10 月22 日上市的ID.3 车系的拉动下，1 月整体销量突破7000 辆。此外，途观、帕萨特插混于2021 年8 月上市，销量也逐步爬坡。 出海步伐加速，产品认可度持续提升。1 月上汽海外销量达6.5 万辆，同比+74.4%，根据公司官方公众号，出口销量在欧洲、澳新等发达国家和地区的销量占比高达四成。公司不断修炼内功，产品力在发达国家认可度不断提升。展望未来，我们认为公司有望在电动智能化浪潮中加速崛起， 出海步伐不断提速。 投资建议 公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望于迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。 公司目前处于盈利、估值的历史大底，我们维持盈利预测： 预计公司2021-23 年营收为8,302/8,693/9,038 亿元，归母净利为289/331/379 亿元，EPS 为2.47/2.83/3.24 元，以2月10 日收盘价19.12 元每股收盘价对应PE 7.7/6.8/5.9 倍，对应PB 0.8/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。 泰晶科技(603738)：全年业绩创新高 晶振龙头高速成长 事件 公司发布2021 年业绩预告，预计2021 年归母净利润2.15~2.65 亿元，同比增长456.81%~586.30%，对应中值为2.40 亿元，同比增长521.55% ； 全年扣非归母净利润2.11~2.61 亿元， 同比增长855.47%~1081.88%，对应中值为2.36 亿元，同比增长968.68%。 简评 预告业绩创新高，晶振龙头高速成长 21Q4 归母净利润为4395~9395 万元，同比增长59.64%~241.27%。 从业绩预告中值看，21Q4 归母净利润为6895 万元，同比增长150.46%，环比下滑8.74%。全年业绩创历史新高，我们认为，全年业绩增长来自：(1)下游需求旺盛，汽车、物联网终端等需求持续增长；(2)新增产能陆续投产；(3)高端产品占比提升，盈利能力增强；(4)国产替代趋势推动公司在国内市场份额不断提升。我们估计21Q4 业绩环比下滑主因：(1)Q4 摊销较多股权激励费用；(2)子公司鹏赫精密科技亏损，Q4 计提部分减值所致。若剔除计提减值影响，我们估计公司Q4 业绩(中值)环比正增长。 充分发挥光刻工艺技术优势，提升高端产品占比优化产品结构小尺寸、高精度等高端晶片必须采用光刻工艺制造，而公司在光刻工艺方面已掌握技术领先优势和先发优势，公司通过新增募投项目扩充高端产能，不断抢占高端产品市场份额，优化产品结构提升盈利能力。对于优势kHz 产品，公司一方面改进生产管理过程进一步提升良率降低成本，另一方面持续加大研发迭代新产品来保持领先优势。产品结构的改善也将为22 年整体价格和毛利率带来有效支撑。 下游应用高景气，叠加国产替代加速，公司成长步入快车道随着5G 商用加速推进，车联网迎来黄金发展期，汽车智能化、网联化进入加速期，刺激晶振需求爆发增长；据IoT Analytics 研究，2020年全球物联网连接数超117 亿个，首次超非物联网连接数，预计未来仍将保持高增速，带动晶振需求持续向上。在国家政策支持和国产替代趋势下，公司紧握机遇加速扩张，而日系、台系扩张减缓逐步退出，受益于此公司成长步入快车道，将迎来巨大的增长空间。 投资建议 预计2021-2023 年公司营收分别为11.7、16.3、22.3 亿元，归母净利润分别为2.46、3.36、4.40 亿元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为42x、29x、22x。我们给予公司2022 年35 倍目标估值，目标价61.5 元。 公司的主要增长逻辑包括： (1)下游物联网、工业、汽车需求高增，晶振作为“工业之盐”是基础电子元器件，KHz 晶振为物联网终端的核心器件，MHz 产品作为基准频率信号在手机、Wi-Fi、基站、定位等场景得到广泛应用，随着汽车智能化、电动化，家庭及工业物联网终端普及化，以及终端设备小型化、轻薄化趋势，晶振市场得到高速增长；(2)国产替代趋势下份额提升，目前全球晶振市场国产份额不足10%，公司通过逐步导入大客户、逐步拓展产品线，份额得到快速提升，未来逐步打破日系台系垄断格局，国产替代空间广阔；(3)产品结构持续升级优化，公司产品品类齐全，具有全系列产品布局，同时公司在迅速推动产能扩张和产品升级，小尺寸、高频MHz、热敏、TCXO 等高单价高毛利产品占比提升，拉动产品单价及综合毛利率；(4)光刻工艺与自研设备构筑壁垒，公司的光刻公司起步早、积累深，具有产业化和规模化优势，另外公司大部分设备为自研，带来更好的成本和良率优势。 风险提示 疫情反弹超出预期；下游消费持续低迷；劳动力供给紧缺。 |
