三七互娱(002555)：21年报预告超预期 安全边际凸显 出海构筑新增长点 事件： 公司发布21 年报预告，预计21 全年归母净利润28.0 亿-28.5 亿(yoy+1.4%~3.2%)，扣非净利润25.5-26.0 亿元(yoy+6.6%~8.7%)。对应21 年Q4 单季度归母净利润10.8-11.3 亿(yoy+116%~126%)、扣非净利润10.3-10.8 亿(yoy+134%~145%)，超此前21 年Q4 单季度9-10 亿的市场预期。 投资要点： 业绩释放甜蜜期逐步兑现，短中长期确定性持续验证。公司21 年业绩变化趋势呈现两个特点：1)收入增速恢复领先利润增速，这使得经历21 上半年产品密集投放后公司收入率先起速，而下半年产品回收推动利润释放进入蜜月期，且我们预计将延续至2022 年，构成新的业绩基本盘；2)品类结构有较大改善，我们测算21 年买量型ARPG 流水占比下降50%，而长周期的SLG、卡牌、模拟经营等新品类占比快速提升，使得公司中长期业绩稳定性显著提升。我们在1 月上旬发布的三七互娱深度点评中强调了对公司短期和中长期确定性的看好：短期维度公司已走出过渡期阵痛，业绩释放确定性强；中长期维度，长周期品类占比提升推动公司由波浪式增长转向台阶式增长。 出海逻辑坚实、核心产品陆续开启测试。我们认为在国内游戏政策收紧、流量红利消失的背景下，22 年出海势必成为重要的投资主线，行业有望进入新一轮面向成熟市场的海外扩张周期且能看到业绩兑现。从去年Q3 以来，公司重点出海产品《C6》《蚂蚁军团》等已陆续开启测试，如2 月初上线测试的《蚂蚁军团》数据良好，在美区iOS 畅销榜已从200名升至150 名水平，22 年公司出海业务有望保持高增速，推动出海流水占比在21 年30%的基础上进一步提升。我们判断出海将成为公司业绩增长的主要驱动力，并获得估值溢价。 经营趋势稳健，安全边际已经凸显。从公司最新经营数据看，新品(《异能都市》12 月上线)叠加春节效应，今年1 月流水较去年12 月环比上涨5-10%，整体流水达到20 多亿，其中核心产品《P&S》流水仍在4000 万美金以上，《斗罗3D》全球流水3-4 亿，长周期运营能力不断验证。国内游戏版号发放时间未定引发市场担忧，当前公司仍有部分有版号游戏储备，我们测算22 全年国内其他无版号新品对净利润影响在2 亿以内，因此版号影响较为有限，安全边际非常明确。 调整盈利预测，维持“买入”评级。我们以版号年中发布作为中性假设调整盈利预测，预计21-23 年营收162.8/185.0/208.6 亿(原预测为167.3/209.6/236.7 亿)，归母净利润28.2/32.5/37.8 亿(原预测为27.2/34.8/40.2 亿)，现价对应21-23 年PE 为17/15/13x。 考虑到公司安全边际凸显，出海逻辑坚实，中长期增长模型改善，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，长周期运营不及预期风险。 瑞芯微(603893)：立足AIOT赛道 做高端SOC先行者 看好公司多元布局+高端发力，首次覆盖给予买入评级和目标价124.25 元瑞芯微是国内领先的SoC 芯片设计公司，公司业务以智能AP 和电源管理为主，其他芯片和技术服务为辅；下游主要涉及智能物联以及消费电子两大领域，目前已成为拥有从低端到高端，从通用到专用全数字产品布局的平台型公司。我们看好公司在AIoT、汽车电子等高景气赛道上的产品铺设，以及8nm 新旗舰产品RK3588 对公司业务版图的扩充能力，预计21/22/23 归母净利润6.03/9.43/13.11 亿元，根据可比公司Wind 一致预期22 年PE 中位数为36.87 倍，考虑到公司发力高端SoC 填补市场空白，给予公司22E 55 PE，对应目标价124.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。 智能AP 平台化布局，硬件+软件+市场全面加持2020 年全球嵌入式微处理器市场规模172 亿美元，2021-2025 年复合增速为16.25%。公司目前全球市占率1.37%。公司保持20%以上的研发费用率，产品线从通用到专用，从低端到高端布局全面。拥有核心IP 自研能力，辅以全面的软件支持。全面的产品线布局和软硬件的互相配合，可为客户提供turnkey 式解决方案。公司是国内少数与Intel、谷歌、三星等国际IT 巨头均有深度合作的芯片设计企业之一，还拥有索尼、华为、海康、腾讯等众多海内外知名客户。本土化优势加强了公司对产品的理解，有助于价格坚挺和生命周期延展。 8nm 高端旗舰继续补齐产品组合，一站式解决方案成为有效护城河公司持续向高端发力，推出最新通用旗舰芯片RK3588 完善高端产品线，形成了全行业、全档位的完善产品组合，可提供一站式解决方案，减少客户开发成本。在贸易摩擦海思缺位的背景下，国内高端安防芯片长期供应紧缺，而RK3588 是海思高端安防AI 芯片3559a 较具竞争力的替代方案，有望填补市场空白。该芯片采用三星8nm 工艺，产能更易得到保障。 电源管理市场稳健增长，关注下游新客户导入 2020 年我国快充市场规模为32 亿元。公司电源管理芯片起源于SoC 芯片配套。随着与OPPO 的长期深度合作，以及荣耀等新客户的导入，公司电源管理芯片出货有望保持稳定增长。 目标价124.25 元，给予买入评级 我们看好2022 年AloT 高景气下对产品销量的支撑和公司旗舰芯片推出对业绩的拉动，预计21/22/23 年归母净利润为6.03/9.43/13.11 亿元，对应2021-2023EPS 分别为1.45/2.26/3.14 元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价124.25 元，对应22 年55 倍PE。 风险提示：中美关系缓和；新产品研发不及预期；芯片产能不及预期。 和而泰(002402)：发力汽车、储能业务 看好未来发展 事件 2 月21 日晚，公司发布2021 年年报，全年实现营收59.86 亿元，同比增长28.30%，归母净利润5.53 亿元，同比增长39.73%，扣非净利润4.98 亿元，同比增长35.89%。 简评 1、公司四季度扣非净利润实现较快增长，铖昌科技超预期。 2021Q4，公司实现营收16.09 亿元，同比增长9.08%，实现归母净利润1.15 亿元，同比下降3.33%，实现扣非净利润1.14 亿元，同比增长32.73%。我们认为，公司2021Q4 归母净利润同比下降主要是2020Q4 人民币汇率波动，公司开展远期外汇交易产生非经常收益较多，因此扣非净利润增速表现良好。 分业务板块来看，2021Q4 公司控制器业务实现营收13.80 亿元，同比下降1.97%，主要受上年同期基数较高、器件短缺、海运紧张、人民币升值等因素影响，射频芯片业务(铖昌科技)实现营收1.28 亿元，同比增长92.28%，预计主要是军工项目集中交付。 公司2021Q4 毛利率为22.91%，同比下降0.18pp，主要受原材料短缺涨价、人民币升值等影响，环比提升2.93pp，预计受益于射频芯片营收占比提升，以及芯片涨价趋缓、价格传导带来控制器业务毛利率边际向好。公司2021Q4 净利率为9.78%，同比提升0.75pp，环比下降0.94pp，主要是四季度费用、减值计提较多。 2、基数效应、器件短缺、海运等因素影响控制器业务增速。 2021 年，公司控制器业务实现营收57.75 亿元，同比增长28.23%，毛利率18.92%，同比下降2.09pp。其中，家电控制器实现营收39.48 亿元，同比增长32.47%，毛利率16.02%，同比下降1.33pp，电动工具控制器实现营收9.53 亿元，同比增长17.59%，毛利率24.34%，同比下降4.55pp，智能家居控制器实现营收5.76 亿元，同比增长3.98%，毛利率22.06%，同比下降1.21pp，汽车电子控制器实现营收1.64 亿元，同比增长66.22%。公司2021H2 控制器业务营收增速较2021H1 有所回落，主要是2020H2 基数相对较高，以及元器件短缺、海运紧张等问题影响。公司控制器业务毛利率下降主要受元器件大幅涨价、公司向下游客户的价格传导存在滞后性、人民币升值、运输费用计入成本、部分客户返利政策调整等因素影响。随着原材料短缺及涨价逐步缓解，以及向下游客户的价格传导逐步体现，公司毛利率有望逐步修复与提升。 3、公司四季度费用率环比提升，全年来看控费良好。 2021 年，公司期间费用率10.57%，同比下降2.17pp，其中销售费用率1.62%，管理费用率3.80%，研发费用率4.78%，财务费用率0.37%，分别同比下降0.02pp、0.81pp、0.29pp、1.05pp。其中，管理费用率下降较多的原因是2020Q2 铖昌科技股权激励产生一次性管理费用，财务费用率下降较多主要是2021 年人民币升值幅度较2020年有所下降，公司汇兑损失减少。2021Q4，公司期间费用率14.16%，同比提升0.26pp，环比提升5.21pp，主要与四季度集中进行费用计提有关，包括股权激励提前计提、加大汽车业务研发投入等，其中销售费用率2.52%，管理费用率4.52%，研发费用率6.36%，财务费用率0.76%，同比来看分别提升1.36pp、提升0.04pp、提升0.17pp、下降1.31pp，环比来看分别提升1.28pp、提升1.06pp、提升2.44pp、提升0.43pp。我们认为，未来随着公司收入规模扩大，费用绝对值虽会增长，但费用率仍有下降空间，带来公司净利率提升。 4、汽车电子业务加速拓展，国内新势力合作项目进入试产或量产阶段，发展势头强劲。 汽车电子智能控制器是公司智能控制器业务的重点布局板块，2021 年以来取得一系列积极进展。 在客户拓展方面，公司与海拉、斯坦雷、马瑞利和法雷奥等全球Tier 1 建立了项目合作，在车灯控制器和车身控制器领域进行积极的业务开拓。在国内市场，公司与蔚来、小鹏和理想等新势力车企的合作取得实质性进展，其中座椅控制、HOD(方向盘离手检测)、前后车灯控制和充电桩等项目已进入试产或量产阶段。公司通过原有Tier1 客户博格华纳、尼得科获取多个平台级项目，终端品牌包括宝马、奔驰、奥迪、吉利、大众等整车厂，产品主要涉及汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、引擎风扇、门控制马达、汽车逆变器等方向的智能控制器。 在技术研发方面，公司建立了车身域控制和热管理控制研发团队。在车身域控制方面，进行统一的配置管理和综合功能域架构及区域架构的研发，采用平台化的设计理念以适应产品升级和快速迭代，在灯光系统、智能进入系统、空调控制系统、雨刮洗涤控制系统、记忆系统、车窗/天窗、背门控制系统/脚踢、门锁/儿童锁系统、无线充电和隐藏式把手等不同区域实现功能的任意组合和可选；在热管理控制方面，从集成式热管理控制技术、热泵技术和厚膜加热技术三个方向进行研发，既能提供集成控制方案及其控制器生产，又能提供部件的设计及其组装，为新能源车的热管理控制提供全套解决方案。在自研方案上，公司积极与蔚来、小鹏、理想、上海大众、上海通用、一汽红旗、东风汽车、长安汽车、广汽和比亚迪等整车厂建立项目合作关系。 在产能布局方面，公司快速加大在深圳、杭州、越南和罗马尼亚等生产基地的汽车电子产线投资，搭建满足高品质要求的汽车电子控制器无尘车间和生产设备，并为其他正在商谈合作的BMS(电池管理系统)整车厂客户及相关项目做前期产能准备。 2021 年，公司汽车电子控制器实现营收1.64 亿元，同比增长66.22%。我们认为，2021 年车规级芯片短缺影响了公司汽车控制器的交付，2022 年公司在手订单即将进入集中交付期，随着芯片短缺逐步缓解，公司汽车电子控制器业务营收有望进一步加速。 5、公司推出储能温控产品，市场拓展顺利。 公司依托控制器行业多年的技术基础，对储能行业进行了技术储备及产业布局，目前已完成部分项目的技术开发和产品批量生产。公司目前已形成较为完整的第三代总成方案，包含“2148A 驱动器 +ACDC 转换器+ 继电器接触器+电控箱+低温40 度车规线束”，组建了多功率段系列的产品平台，可以大大缩短客户项目的研发周期和测试周期，同时给客户提供经过市场验证的安全可靠的产品。在储能领域，公司一方面采用大客户市场开拓策略，此外还引入渠道模式，发挥渠道快速精准的优势，锁定2 级以下的客户群体，目前市场拓展进展顺利。 我们认为，储能业务有望为公司带来业绩增量。 6、智能控制器行业中长期趋势良好，公司发展空间广阔。 智能控制器可以广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具、工业控制、智能建筑、医疗设备等众多领域，全球市场规模达到1.4 万亿元，“万物智联”将推动智能控制器规模持续成长。从竞争格局来看，智能控制器行业呈现三点趋势。一是专业化分工大势所趋。出于对产品要求的提升及成本控制的考虑，越来越多终端厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产，海外家电龙头以及电动工具龙头厂商已基本全面外包控制器，目前汽车控制器行业也呈现该趋势。二是智能控制器ODM 渐成主流。行业发展初期以OEM 为主，随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强，行业经营模式逐步向ODM 业务模式转型，目前家电控制器市场ODM 份额40%，电动工具控制器ODM 份额70%。三是竞争格局“东升西落”。中国ODM 厂商优势明显，包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24 小时服务响应、敏捷交付等，而新冠疫情进一步加速了份额向中国厂商的转移。这些趋势加速了中国智能控制器ODM 供应商在全球份额的持续提升，公司受益明显。我们认为，智能控制器行业“东升西落”的趋势在疫情结束后仍将持续，公司将持续受益。我们建议还是要立足行业潜力、立足长期，不应该过分的关注短期的毛利率波动、订单的波动。 7、盈利预测与投资建议：公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置，汽车电子控制器、储能温控产品取得实质性突破，在手订单饱满，未来增长可期。子公司铖昌科技在手订单饱满，向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利，如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。考虑到供应链目前仍紧张、人民币仍升值，我们预计公司2022-2024 年营收分别为78.4 亿元(下调1%)、102.9 亿元(上调3%)、129.2 亿元(新增预测)，归母净利润分别为7.5 亿元(下调6%)、10.3 亿元(下调6%)、13.4 亿元(新增预测)，对应PE 26X、19X、14X，维持“买入”评级。我们建议站在历史与中长期的视角来审视公司，公司过往表现优秀，中长期乐观，建议避轻就重，积极布局。 8、风险提示：疫情及芯片紧缺影响超预期；运输费用上涨影响超预期；汇兑波动影响超预期；汽车控制器、射频芯片、储能温控业务发展不及预期等。 |
