吉比特(603444)：研运能力聚沙成塔 品类优势助推长期增长 【摘要】 吉比特成立于2004 年，是国内头部精品游戏研运商，《问道》端手游实现超长线运营，近年来《最强蜗牛(港澳台版)》《一念逍遥》《摩尔庄园手游》等成为赛道爆款。我们认为吉比特凭借研运共建形成的差异化品类优势，在游戏产业的变革周期中，长期建立高护城河，并实现业绩稳健持续的增长。 一、短期：存量空间稳定韧性强，增量空间弹性大1)存量空间稳定韧性强：《问道》&《一念逍遥》长线运营《问道》端手游超长线运营，三大新版本稳定贡献流水峰值。 近年来，在游戏行业政策监管日渐趋紧，产业迭代变化加快的背景下，以《问道》为代表的长线运营产品为公司基础业绩提供了极强的稳定性。《问道》端游上线于2006 年，是公司自主研发的MMORPG 游戏，以其良好品质吸引大量核心玩家，最高同时在线人数近百万。端游内容持续丰富，每年推出年度服、周年服和年中服三大版本，保持玩家新鲜感。《问道手游》于2016 年上线，继承端游IP 和核心玩法并进行手游调优，每年固定推出新年服、周年服和国庆服三大版本，配合新版本集中买量&品牌推广，实现用户固定时点的群体性回流，并贡献年度流水峰值。截止2021H1，《问道手游》在iOS 游戏畅销榜平均排名19 名，累计注册用户数超4,800 万。 《一念逍遥》长线运营方法论再次成功实践，夯实业绩基座。《一念逍遥》为公司自研的国风修仙放置手游，游戏于2021 年2 月上线后流水表现优异，首月稳居iOS 游戏畅销榜TOP15。至今该产品月度流水表现稳定，2022 年初周年庆版本集中买量，进入iOS畅销榜TOP10。《一念逍遥》未来有望成为公司继《问道》端手游后又一长线运营产品，夯实业绩基座。对于《一念逍遥》的成功，我们认为主要由于公司在发行上采用“品效合一”的推广思路： 1-买量投放上：预热期+上线初期+新版本集中买量，快速提高曝光度；根据产品调性和目标受众调优买量素材，以“轻松休闲”为卖点增强吸量能力。2-品牌营销上：积极进行“一念”IP 形象塑造，突破游戏玩家对原有修仙类游戏的刻板印象。3-社群运营上：针对性地对哔哩哔哩、抖音、微信公众号等玩家社群进行运营，鼓励玩家进行UGC 创作，助力自然量增长。 2)增量新品有潜在弹性：代理产品储备多，版号较充裕，潜力大根据公司公告及公开新闻报道，目前公司待上线的多款产品均已取得版号。具体产品包括2D Roguelike《黎明精英》、魔幻题材Roguelike《上古宝藏》、古风宫廷题材养成RPG《花落长安》、卡牌放置游戏《奇缘之旅》 和高分模拟经营续作《航海日记2》等。其中《奇缘之旅》《航海日记2》已于近期开启付费删档测试。 《黎明精英》：集俯视角，集动作、设计、养成元素为一体的2D Roguelike 射击游戏。游戏中玩家将带领黎明小队，奔赴各战场与外星人战斗。游戏内有丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真的末世风格场景，为玩家带来沉浸式冒险探索体验。目前该游戏已取得版号； 《花落长安》：古风宫廷题材养成RPG 手游，采用2D 写实画风，围绕女主从平民到丞相的故事展开。玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行互动，建立羁绊。该款游戏是吉比特对女性向游戏的初步尝试，公司多年积累的丰富社区和用户运营经验，有助于团队把握女性玩家心智，实现玩家粘性增加和口碑发酵。目前该游戏已取得版号。 二、长期：核心优势聚沙成塔，运营/选品/自研能力助推持续增长1)发行：选品能力强，叠加雷霆游戏运营经验，爆款潜力巨大建立“品效合一”的发行体系，重视用户&社区实现超长线运营。吉比特旗下自主运营平台雷霆游戏多次成功发行爆款游戏，《最强蜗牛(港澳台版)》《摩尔庄园》《一念逍遥》等产品的成功，验证了公司的代理发行能力具备持续性。这种结构化的能力主要体现在三点：1-根据产品特性选择发行策略：对于放置、Roguelike、模拟经营等强玩法游戏，采取“品效合一”的重买量推广思路；对于社交属性强的游戏则以玩家自传播为主。2-重视社区和用户运营：长线产品不断新增游戏内容，提高玩家新鲜感；积极开辟玩家社区平台(雷霆村、肝氪APP)；3-研运分工，建立完整发行体系：雷霆游戏独立于公司自研体系，组织架构完备，涵盖产品引入、发行、营销和市场等前台部门以及运营中台部门，提高各环节效率。 雷霆未来有望获得更多优质游戏代理权。1-游戏理念获业内认可形成影响力：近期公司宣布代理日本精品游戏“开罗游戏”系列，研发商在官方渠道解释为看重雷霆“给玩家差异化美好体验”的游戏理念，侧面体现公司在业内形成较大影响力。2-公司积累差异化品类优势和成功经验：《最强蜗牛》《摩尔庄园》《一念逍遥》《不思议迷宫》等在雷霆平台上获得成功，公司已在放置挂机、Roguelike、模拟经营等细分品类积累了丰富经验，更容易挖掘具有爆款潜力的游戏。同时，丰富的发行经验也将更好的帮助研发商进行产品的修改和调优工作。从这个角度来看，雷霆平台不仅是优质产品的发掘，而且能与研发商通力合作，共同打造爆款。 2)自研：研发机制/团队/理念创新，储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品在研发机制/团队/理念创新，重视玩家体验。1-研发机制：鼓励内部创新，采用“自下而上”和“小步快跑”的研发机制：公司鼓励各团队自主研发，并不断挖掘业内潜力人才，近期和快手联合设立惟诺启丰基金，进一步挖掘游戏行业人才和优质项目团队；上线前集中测试和调优，进行快速验证迭代，《一念逍遥》即为公司“小步快跑”模式跑通的典例。2-研发团队：研发费用投入大，研发人员占比高：截止2021H1，公司研发人员共476人，占员工总数比58%，近年来研发人员占比不断扩大；研发人员奖金激励高于行业平均，根据项目流水等情况按月计提项目奖金。3-研发理念：以玩家体验为核心，重视社交性和平衡性。 储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品，上线后有望实现跃进突破。公司自2020 年首次确定聚焦三大易于长线运营的赛道，积累差异化优势。MMORPG 赛道生命周期长，付费率高，具有较高增长潜力；SLG赛道助于拓宽出海市场，ARPU 值高，且易于与其他玩法结合；放置挂机赛道爆款频出，融合多种玩法，国内竞争小增速快。公司已公开在研产品覆盖三大赛道：1)《幻灵游侠》手游：网龙游戏提供IP，吉比特自研的端转手MMORPG 游戏，是公司自问道IP 后又一自主研发MMORPG 游戏。目前处于早期阶段。2)自研SLG 手游：公司首款SLG 力作，目前已同时开发多个玩法版本，待后续测试调优。3)代号M66：休闲放置模拟经营手游。 三、财务分析：盈利能力强，派息高重视股东回报高分红高股息，重视股东回报。吉比特自2017 年上市以来持续分红，且在分红绝对值、分红比率、股息率上均在同行中靠前。2017-2020 年公司年度累计现金分红总额分别为1.9/7.2/3.6/8.6 亿元，现金分红比率分别为30.7%/99.4%/44.4%/82.4%，显著高于同行可比公司。对应股息收益率分别为1.4%/6.8%/1.7%/2.8%。在公司盈利能力稳健的保障下，公司高分红有望延续。 盈利能力处于行业前列。1)2018-2021 年前三季毛利率分别为92.2%/90.5%/80.6%/82.8%，在同业中处于高位；2)归母净利润与扣非归母净利润稳步增长，2018-2021 年前三季公司归母净利润为7.23/8.09/10.46/12.06 亿元，同比增长18.6% / 11.9% / 29.3% /51.7%，增速较快。 现金充足资产结构健康，流水递延平滑收入。公司资产负债率保持在22%左右，负债主要来自新游戏上线后产生的未摊销消耗性道具、充值及永久性道具，一定程度平滑收入，减少新游戏上线节奏给公司收入带来的波动；流动比率和现金比率高，经营活动现金流净额较同业保持在中等位置并稳定增长，充足的现金流是公司变现的重要体现，也是后续研发运营的重要保障。 四、投资建议 从短期看，1)公司在产业/政策变化中韧性强：公司长线运营产品《问道》端手游&《一念逍遥》流水稳定收入贡献大；2)公司新增游戏有望提供较大业绩弹性：待上线代理产品众多，版号储备丰富，叠加公司代理选品能力，有望挖掘新晋爆款。从长期看，公司运营/选品/自研能力聚沙成塔形成结构化能力，自研赛道稳步布局，能够实现长线稳定增长。我们预计公司21-23 年营收分别为46.9/53.6/63.4 亿元，同比增长70.9%/14.2%/18.4%亿元；实现归母净利润16.2/18.7/22.8 亿元；对应PE 分别为16x/14x/12x。 风险提示 现有核心产品表现不及预期；游戏行业政策风险；待上线产品表现不及预期；自研产品上线进度不及预期。 来伊份(603777)：多管齐下 静待突破 公司直营为主，加速布局加盟店，各渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等10 大核心品类，约800 余款产品。公司以直营开店为主，2020 年直营收入占比达到76%。2021 年公司加速加盟门店的拓张，加盟业务占比快速提升。由于直营门店毛利率较高，随着加盟和其他渠道占比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率稳中有升。 休闲食品仍然具备较高增长空间及增速。2015-2020 年我国休闲零食5 年CAGR 为12%，但人均消费量不及日本一半，约为美国的1/6，类比日本，我国休闲食品规模有望在未来30 年均维持较高增速。其中，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A 股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。 公司积极顺应行业发展趋势，多管齐下静待突破： 公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务，其中下半年加速开店，预计今年新增加盟门店600 家左右。假设2022 年公司新开800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的80%，公司加盟批发毛利率降低到15%，则测算新增的800 家加盟店能够给公司带来5.06 亿元营业收入和7584 万元毛利润。 多种方式提升单店收入水平：(1)聚焦消费能力较强的地区，大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去的几年来伊份业绩表现不佳，我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和，沪外开店效率及单店收入低所致。未来，来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区，平均单店收入有望提高。 (2)社团引流，提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份APP 作为主要流量入口，探索通过企业微信社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。 (3)单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，但来伊份店铺面积较小，因此单店收入较低，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影响，但单店收入和利润有望提升。 盈利预测与建议：预测公司2021-2023 年收入分别为42.41/50.05/54.63 亿元, 分别同比增长5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元，同比增长136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023 年对应PE 分别为173/153/58 倍，对应PEG 分别为1.26/11.74/0.36。首次覆盖，给予“推荐” 评级。 风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。 坚朗五金(002791)：行业承压下 逆势扩张中 事件描述 公司发布2021 年业绩快报，预计全年收入约87.7 亿元，同比增长30%，利润总额约11.3 亿元，同比增长15%，归属净利润9.0 亿元，同比增长10%；对应4 季度收入同比增长27%，利润总额同比下降6%，归属净利润同比下降38%。 事件评论 收入：单季度收入增速稳定，但增长驱动或发生变化。地产单4 季度销售面积同比增速为-17%，竣工面积同比增速为1%。在地产行业大幅承压背景下，2021 年公司单季度收入增速分别为55%、25%、29%、27%，呈现了很强的市场竞争力。虽然收入增长保持稳定，但收入增长驱动发生变化。公司部分小b 客户的采购是大中型地产商指定的，其中代表性的品类就是门窗五金，受制于地产行业下滑及流动性风险，预计这部分品类收入增速放缓。最终公司凭借多品类和全渠道的布局，较好地平滑了行业阶段性压力。 效率：加速扩张阶段，人均产出提升阶段性放缓，中期提升仍是确定性趋势。2021 年公司逆势扩张，预计销售人员迎来快速扩张，尤其是4 季度，销售人员投入是未来两年收入增长的强有力支撑。同时，公司也在积极开拓新品类，2021 年以来公司与惠洁管业、和成卫浴、四季沐歌净水器等成立合资公司，与沐鼎百叶窗、沃克斯迅达电梯、信发石膏板等开展战略合作，随着合作持续深化与品牌成功培育，未来公司经营效率将持续提升。 现金流：反应了地产行业的压力，也体现了商业模式的优势。2021 年公司经营活动产生的现金流净额为4.3 亿元，对应净现比约0.5，一方面反应了地产流动性压力向上游的传导，以大中型地产商为载体的小b 客户，是公司现金流压力的来源；另一方面也体现了商业模式的优势，公司没有依赖单一大客户，预计单项大额坏账计提的情况较少。 4 季度业绩承压，或主要受原材料涨价和所得税两方面影响。4 季度收入同比增长27%，利润总额同比下降6%，归属净利润同比下降38%。首先，4 季度归属净利润降幅远大于利润总额主要是单季度所得税的差异。其次，4 季度毛利率同比下降较多，其中主要源于不锈钢、铝合金、锌合金等原材料价格在3 季度以来大幅上涨(以不锈钢为例，3 季度市场价同比提升37%)；同时毛利率下降也或源于产品结构的调整，地产承压下高毛利的门窗五金收入占比预计有所下降。展望未来毛利率有望呈现动态平衡，一方面新产品毛利率相对较低，另一方面新产品规模扩大过程中毛利率逐步改善。同时，公司仍存较大降本增效空间，费用率下降也是抵消毛利率波动的重要手段。 坚朗五金是建材行业的划时代品种。公司在无边界市场中建立真正的护城河，其征程才刚刚开始。预计2022-2023 年归属净利润约12.5、17.3 亿元，对应估值36、26 倍，全年及中期继续看好。 风险提示 1、地产投资大幅下滑； 2、原材料价格大幅上涨。 |
