坚朗五金(002791)公司点评：盈利能力短期承压 逆势进行品类扩张+渠道下沉 盈利能力短期承压，22 年或有改善，销售费用率有望持续摊薄根据公司公告，21Q4 毛利率/净利率相较20 年同期下降约4/7.2pct。毛利率有所下滑，我们判断一是由于原材料价格上涨；二是由于产品结构中新品类占比有所提升，而新品类目前处于推广期，毛利率较低。随着产品提价的逐步落地，以及成本端原材料价格边际回落，我们预计22 年公司毛利率压力或有缓解。净利率受短期因素影响下滑更多，一是受第二期股权激励费未税前扣除影响，Q4 所得税较20 年同期(-1165 万元)增加较多，此外，高新研发所得税税率影响也有所叠加；二是受部分地产客户减值及少数股东权益影响；预计22 年或有改善。根据公司公告，21 年末销售及支持板块人员逆势扩张至约6500 人，增长超20%，且21 年人均产出约150 万元(含税)，人均效能继续提升，我们预计随着人数/人效的持续提升，销售费用率有望持续摊薄。 地产资金压力下，公司四季度更加注重回款，预计排序现金流>收入>利润21 年公司经营性现金流净额约4.3 亿，YoY-13.7%，主要受行业影响，下游客户资金链较为紧张，同时部分客户回款延迟到春节前结算(我们预计受此影响，22 年1-2 月份回款同比有较好的改善)。其中单4 季度现金流明显好转，Q4 经营性现金流净额9.5亿，YoY+51.9%，同时根据公司公告，Q4 应收款绝对额环比有所下降，公司仍保持了较好的经营质量。地产端资金收紧下，我们判断Q4 公司经营策略有阶段性调整，优先保障回款，其次维持收入稳健增长(21 年全年/Q4 收入YoY+30.2%/26.6%)，最后考虑利润。随着地产政策的边际宽松，我们认为公司最艰难时期已过，有望持续向好。 逆势进行品类扩张+渠道下沉，加速成长为平台型公司1)产品品类方面，随着新品的不断导入与培育 ，我们预计21 年新品增长较快，其中家居类产品维持50%以上增速，其他建筑五金由于新品类较多，且期初基数低，我们预计增速或更高；受地产市场调控影响，我们预计传统产品维持稳健增长。2)渠道方面，公司积极开发中小酒店/学校/医院等非房领域，并进一步下沉，加快县城网点的布局和覆盖，我们预计21 年县城收入同比增长超过50%。3)服务方面，在不与下游施工客户争利的原则下，公司在安装属性较强以及还未形成社会化分工的产品上，积极开拓安装/施工等服务，有望提升客户粘性，并打造新的增长点。产品品类、渠道、服务的持续扩张与深化，有望推动公司加速成长为平台型企业。 投资建议：我们下调21-23 年归母净利润至9.0/13.4/18.1 亿元(原归母净利润为11.7/16.5/23.2 亿)，主要考虑到原材料上涨，调增原材料成本假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为40/27/20 倍。公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，复用渠道实现“轻资产”品类扩张，加速成长为平台化/集成化龙头，维持“买入”评级。 风险提示：需求总量大幅下滑；品类拓展不达预期；渠道变革；竞争加剧；原材料价格大幅上涨导致盈利不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。 千禾味业(603027)：定增与股权激励并举推动管理效率改善 本报告导读: 定增+股权激励将驱动管理团队积极性显著提升。 投资要点: 维持“增持”评级。考虑到2021 年需求持续疲软导致Q4 动销承压,下调2021 年EPS 至0.27 元,同比+6%,前值为0.29 元,考虑到定增及股权激励将提升积极性,上调2022-2023 年EPS 至0.43/0.56 元,同比+58%/+29%,前值分别为0.39/0.53 元,维持目标价26.6 元。 定增+股权激励驱动管理团队积极性显著提升。一方面拟向控股股东、实控人伍超群非公开发行股票,募集资金5-8 亿元,另一方面拟向核心员工合计授予0.58%的股权。本次定增深度绑定核心管理层,同时股权激励实现了对于业务骨干的捆绑且目标设定合理,有利于自下而上激发管理团队的主观能动性,公司管理效率因此边际提升。 产品扩张助推渠道扩张。一方面公司从6 月份起逐步将电商平台专属产品引入包含社区团购渠道在内的电商渠道实施差异化战略抢占市场;另一方面通过高鲜酱油性价比战略+加大招商力度持续推进流通渠道的扩张。线上线下差异化战略有望助力公司收入持续增长。 展望2022:三因子共振,公司业绩有望显著好转。从收入端看:基于渠道结构逐步优化,我们看好动销的持续好转,;从利润端看:毛销差环比显著扩大+低基数效应背景下,利润弹性有望高于收入端。一方面提价最快将在2022Q1 反应至公司报表,同时2021 年对于业绩端最大拖累项在于聚焦《新相亲大会》的广告赞助费用,预计2022年投入将大幅收窄,因此我们判断公司业绩将显著得到好转。 风险提示:大众消费持续疲软、渠道扩张不及预期等。 涪陵榨菜(002507)2021年业绩快报点评：业绩超预期 长期弹性可期 本报告导读: 2021 年公司业绩超预期;提价+费用收缩+成本回落三因子共振保障2022-23 年业绩弹性;中长期看,榨菜主业发力保障确定性,品类扩张提供潜在弹性。 投资要点: 维持“增持” 评级。考虑到公司2021年业绩超预期,我们略微上调公司2021-2023 年EPS 至0.84/1.14/1.51 元,同比-4%/+36%/+32%(前值分别为0.75/1.11/1.48 元),维持目标价46.37 元。 业绩超预期。2021 年公司实现营收/净利润25/7 亿元,同比+11%/-5%,折合Q4 实现营收/净利润5.6/2.4 亿元,同比+19%/46%。Q4 业绩高增主要归因于:1.直接提价显著对冲了成本上行的压力;2.Q4 公司基本停止了广告费用的投放,因此预计Q4 销售费用率同比-2pct;3.预计Q4 理财收益贡献了6pct 左右的净利率增量。 提价+费用收缩+成本回落三因子共振保障2022-23 年业绩弹性。提价方面新价格体系将被消费者接受且起到提振渠道积极性的作用,费用方面判断2022 年公司投入将更加趋于理性,因此销售费用率将呈现边际下降趋势,成本方面在供需趋于平衡带动下我们判断2022 年青菜头价格将会显著回落,同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期,我们预计成本回落带来的弹性将会在2023 年报表端显著体现。 品类扩张蓄势未来。2022 年开始公司一改过去新品带货模式的打法,开始组建专门的销售团队聚焦萝卜等新品。考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱,基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力,我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升,从而驱动业绩长期增长。 风险提示:疫情超预期导致需求持续疲软;新品资源投入不足等 |
