海澜之家(600398)：业绩持续复苏 战略助推成长可期 服装市场回暖，韧性犹在。2021 全年我国服装类零售额实现9975 亿元，同比+13.0%，相对2019 年增长2.0%，整体规模超过疫情前水平，体现服装市场的较强韧性。其中2021 年7/8/9/10/11/12 月累计零售额同比分别为+32.1%/+25.9%/+21.8%/+17.8%/+15.1%/+13.0%，整体呈现边际放缓趋势，主要系去年疫情后消费逐步复苏导致的基数差异。未来随人均收入的逐步增加，以及消费行为的差异化演变，服装市场的细分领域有望不断出现结构性机会。 业绩快速复苏，财务质量改善。2021Q1-3 公司实现总营收141.56 亿元，同比+20.19%；实现归母净利20.48 亿元，同比+58.70%；利润率方面，2021Q1-Q3公司毛利率43.90%，同比+3.84pct，归母净利率14.46%，同比+3.51pct；费用率方面，2021Q1-3 公司销售费用率15.71%，同比+1.36pct，管理费用率6.15%，同比-2.00pct，研发费用率0.48%，同比+0.17pct，财务费用率-0.43%，同比-0.68pct。 主品牌表现稳定，直营渠道实现高增。分品牌，2021Q1-3 海澜之家系列营收108.21 亿元，同比+19.51%；圣凯诺营收14.84 亿元，同比+6.04%；其他品牌营收12.91 亿元，同比+30.26%。分渠道，2021Q1-3 直营店营收14.65 亿元，同比+43.36%；加盟店及其他营收106.46 亿元，同比+17.99%。疫情以来公司优化渠道，关闭低效门店。截至2021 年9 月底，海澜之家旗下所有门店数量达7537 家，其中海澜之家品牌的直营门店净增164 家，加盟店及联营店净关店104 家。 聚焦主品牌+多元化调整，抓住细分市场成长空间。公司多年深耕男装领域，随着疫情加速行业整合及本土化优势加持，有望凭借模式、产品、渠道和营销的优势实现年轻化转型，保持稳健增长。主品牌海澜之家基于已有的性价比优势，通过打造爆款、与IP 合作等方式赢得年轻消费者心智。营销方面，公司营销策略成熟多元，通过明星公益、跨界合作、综艺影视植入、新媒体营销等多元化方式，促进品牌年轻化。公司将持续聚焦主品牌，扩展购物中心等核心商圈渠道，发力线上渠道，未来有望通过渠道规模扩张保持稳健增长；公司前期积极培育新品牌并初具规模，同时果断调整非核心品牌，优胜劣汰把控风险，持续优化品牌矩阵。公司紧随行业发展趋势，布局前景较好的童装、高端女装等细分赛道，疫情过后加大投入，新品牌有望继续发展。 主品牌调整新品牌向好，电商渠道助力持续放量。主品牌海澜之家经营稳健，OVV 等新品牌定位营销到位前景向好。线上营销布局、线下会员系统加码有望助力公司营收恢复良性增长。考虑疫情对线下销售的持续冲击，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为28.67/33.80/36.35(21/22年前值分别为30.65/34.80)亿元，对应当前股价PE 分别为9/8/7 倍。根据DCF估值模型，下调公司目标价至8.5(前值8.85)元/股，对应22/23 年11/10 倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情持续冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期疫情。 成都银行(601838)：可转债发行落地有望推动估值进一步回升 事项： 公司公告：将于3 月3 日公开发行80 亿元可转债，初始转股价格为14.53 元/股，债券期限为2022 年3月3 日至2028 年3 月2 日，转股期限为2022 年9 月9 日至2028 年3 月2 日。 国信银行观点：成都银行外部经营环境优异、内生增长能力强、资产质量风险小，主要财务指标居同业前列,而短期来看公司有望受益于稳增长政策,因此公司基本面优异、有能力维持较高的业绩增长。另一方面，公司目前核心一级资本充足率为9.12%，存在一定的资本压力，因此随着可转债发行落地，从市场层面看亦存在转股逻辑，有望催化估值进一步上升。我们预计公司2021~2024 年归母净利润为73 亿元/89 亿元/109亿元/132 亿元，同比增长21.9%/21.7%/21.6%/21.3%，对应摊薄EPS 为2.03 元/2.47 元/3.01 元/3.65 元；当前股价对应的动态PE 为7.4x/6.0x/5.0x/4.1x，动态PB 为1.18x/1.00x/0.87x/0.75x，维持“买入” 评级。 评论： 公司基本面优异，发展前景良好 成都银行基本面优异，发展前景良好。体现在三个方面： 1)从外部需求来看，公司所在区域人口流入、经济发展速度快于全国，因此带来更旺盛的金融需求。成都银行近几年资产扩张速度快于行业平均水平，达到15%左右；2)从自身来看，公司有能力以内生增长的方式满足旺盛的金融需求，从而避免摊薄股东收益。成都银行ROE 位居同业前列(2020 年ROE 为上市银行第一)，内生增长能力强，可以有效避免“水多了加面、面多了加水”的粗放式资产扩张； 2021 年10 月份，中共中央、国务院印发了《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出“把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地”，“到2035 年，建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈，重庆、成都进入现代化国际都市行列”，为成都市未来的发展带来新的战略机遇。 区域人口流入、经济更快增长，有望为金融机构带来更多的金融服务需求。从近几年的资产增长来看，成都银行保持了较快的增速。 2、盈利能力居行业前列，内生增长能力强 成都银行盈利能力位居行业前列，从自身来看也有能力把握住区域经济增长带来的发展机会。在资本充足率约束下，银行的ROE 决定了银行的内生增长能力。成都银行ROE 位居行业前列，内生增长能力强，长期来看可以有效避免股东权益摊薄，避免“水多了加面、面多了加水”的现象。此外，成都银行不仅ROE 高，ROA 也高，而非单纯依靠加杠杆获得高ROE。内生增长能力强，意味着公司可以更好地把握住区域经济增长带来的发展机会。 3、低风险偏好带来可持续发展 公司在快速发展的同时能够做好风险管理，资产质量优异，实现高质量增长。成都银行的主要优势之一在于低负债成本。公司在对公业务方面有良好的客户基础，对公活期存款占存款比重居行业前列，使得公司负债优势显著。 公司自2016 年以来加大存量不良出清力度，并降低风险偏好，将贷款投向低收益但低风险资产，而负债成本优势和对公业务优势也使得公司在客群选择上有能力这样操作。公司客群选择的变化有三方面好处： 一是帮助公司实现长期健康的、可持续地增长，我们可以看到公司的不良生成率近几年持续降低至较低水平；二是这类客群以大中型企业为主，这使得公司的业务及管理费支出相对较低；三是公司对公业务优势短期内更加受益于宏观上稳增长的政策。 整体财务数据居同业前列，横向看估值仍低 整体来看，成都银行外部环境优异，规模扩张快于同业平均水平，同时得益于良好的对公客户基础，在负债成本、资产质量等方面具有优势，盈利能力领先同业，内生增长能力强。从近几年营业收入、净利润增速来看，公司也都在同业前列。而从估值来看，截止2022 年3 月1 日收盘PB 居于行业第5 位，但PE(TTM)居于第15 位，横向来看估值仍然不高。 附：成都银行本次发行可转债相关信息 (1)申购信息：成银转债(代码113055.SH)发行规模为80 亿元，发行方式为网上发行，网上申购无需缴付申购资金，每个账户申购上限是1,000 手(1 万张，100 万元)，T 日为2022 年3 月3 日；本次发行给与原A 股股东优先配售权，每股配售0.002214 手可转债(1000 元/手)，代码为“764838”，配售简称为“成银配债”。 (2)条款分析：成银转债初始转股价为14.53 元/股，按照2022 年2 月28 日成都银行收盘价14.43 元计算，初始平价大约为99.31 元；转债评级为AAA，期限为6 年，即2022 年3 月3 日至2028 年3 月2 日，票面利率为0.2%、0.4%、0.7%、1.2%、1.7%、2.0%，到期赎回价为107 元(含最后一期利息)，面值对应YTM为2.43%；按2022 年2 月28 日中债企业债到期收益率(AAA):6 年3.4657%计算，成银转债债底价值为94.24元，债底保护较为充足。博弈条款方面，成银转债下修条款为【(30，15)，80%】；赎回条款为【(30，15)，130%】，与主流设置保持一致。 (3)上市定价分析：参考苏赁转债、兴业转债上市首日溢价率，按照初始平价99.31 元计算，市场或给与成都银行25%的转股溢价率，预计上市首日价格为124.14 元，YTM=0 时的上市价格为115.20 元。成银转债打新收益可观，债底保护充足，建议积极参与新债申购。 (4)股本摊薄：成都银行当前总股本为36.12 亿股。成银转债发行总额80 亿元，按照初始转股价14.53元/计算，转债全部转股后总股数将增加5.51 亿股至41.63 亿股，股本摊薄幅度为15.24%(摊薄幅度=可以转换股数/总股本)。 投资建议：维持“买入”评级 长期来看，成都银行外部经营环境优异、内生增长能力强、资产质量风险小，主要财务指标居同业前列,而短期来看公司有望受益于稳增长政策,因此公司基本面优异、有能力维持较高的业绩增长。另一方面，公司目前核心一级资本充足率为9.12%，存在一定的资本压力，因此随着可转债发行落地，从市场层面看亦存在转股逻辑，有望催化估值进一步上升。我们预计公司2021~2024 年归母净利润为73 亿元/89 亿元/109亿元/132 亿元，同比增长21.9%/21.7%/21.6%/21.3%，对应摊薄EPS 为2.03 元/2.47 元/3.01 元/3.65 元；当前股价对应的动态PE 为7.4x/6.0x/5.0x/4.1x，动态PB 为1.18x/1.00x/0.87x/0.75x，维持“买入” 评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响；因可转债转股时间不确定，因此未考虑可转债转股的影响。 3)进一步从自身来看，公司的扩张是健康的、可持续的。成都银行自2016 年以来降低风险偏好、调整信贷结构，整体资产质量大为改善，近几年不良生成率持续低于行业平均水平，2021 年上半年不良生成率甚至为负。公司之所以能够做到这一点，离不开其负债成本优势，正是对公客户基础优异带来的低成本存款，才使得公司能够将信贷往低风险、低收益资产上调整，同时还能保持高盈利能力。 具体分析如下： 1、区域经济快速发展带来更加旺盛的金融需求成都银行未来发展面临优异的外部环境。成都银行的主营业务区域位于成都市，而成都市近几年经济快速发展，为公司规模扩张带来新增需求。从GDP 增长情况看，近几年成都市经济增长快于全国平均水平，而成都市2022 年地区生产总值的增长计划达到7%左右。人口流入情况也能反映出成都的经济发展情况，成都市七普常住人口2094 万人，比六普增加582 万人，年均增长3.3%，十年人口净流入数量居全国地级市前列。人口流入推动城市建设发展，成都市近几年的固定资产投资增速也快于全国水平。 东鹏饮料(605499)年报点评报告：大单品引领全国化拓张加速 产品矩阵蓄力长期发展 事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营收69.78 亿元，同比+40.72%；实现归母净利润11.93 亿元，同比+46.90%。其中，21Q4 实现营收14.18 亿元，同比+54.95%；实现归母净利润1.97 亿元，同比+82.30%。 “能量+”矩阵蓄力二次曲线，渠道+产品助推营收快速增长。公司全国化建设加速推进，21 年全国营销本部实现营收30.02 亿元(+53.63%)，占比43.10%(+3.52pcts)。分区域看，华东/西南/华北/华中区域分别实现销售收入7.72/4.32/3.39/7.53 亿元，同比增加79.07%/65.37%/45.00%/44.32%。 渠道方面，公司加速开拓传统/特通/现代渠道，提升整体铺市率。分产品看，东鹏特饮收入占比为94.66%，大单品500ml 金瓶收入为50.24 亿，占比76.22%，持续放量表现优异。公司逐步构建以东鹏特饮为核心的“东鹏能量+”产品矩阵，4 月/9 月/12 月分别推出“东鹏0 糖特饮”/“东鹏大咖” 低糖摇摇拿铁/“她能”果汁能量饮料，新品迭出，蓄力公司二次增长曲线。 大单品放量推升毛利率，费用投入放眼长远发展。公司21 年实现毛利率44.37%( +0.51pcts )， 剔除会计政策变更影响后实现毛利率47.34%(+0.74pcts)。主因500ml 金瓶收入占比持续上升、大宗原材料聚酯切片提前锁价( -12.03% )。销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为19.61%/3.61%/-0.16%/0.61%，同比变化-1.37/-0.1/+0.16/-0.11pcts；净利率为17.10% (-1.25pcts)。费用投入主为上市后加大品牌推广、增加冰柜投放、推进全国化战略、人员薪酬提高等，放眼于长远发展，盈利能力有望维持稳定。扣除公司私募股权基金投资收益等，公司21 年归母扣非净利润为10.84 亿元(+34.71%)，利润端略有承压。从Q4 看，公司实现毛利率28.22%(-2.60pcts)，承压来自白砂糖、PET 瓶包材成本上升。 渠道开拓助力全国扩张，产品矩阵蓄力持续增长。渠道方面，公司采取成熟市场全渠道精耕+空白市场大流通模式，一方面加速开拓全国化市场，完善经销体系、开拓终端网点、加强冰柜投放，促进销量快速增长；另一方面立足广东大本营，精耕传统强势区域，22 年设立广东餐饮大区，重点布局餐饮渠道。此外，公司积极推进全国产能布局，为全国化扩张奠定基础。 产品方面，大单品放量+新品拓展形成“东鹏能量+”产品矩阵，产品结构持续优化，产品力和市场份额不断提升。展望22 年，随着公司全国化进程提速、渠道+产品矩阵双引擎发力，公司有望进入并长期处于发展快车道。 盈利预测：由于公司22 年或存在原材料成本压力，小幅更新盈利预测，预计公司2022-2023 年营收由89.46/119.01 亿元调整至89.92/113.62 亿元，同比增长28.86%/26.36% ， 归母净利润由15.30/21.05 亿元调整至15.10/19.60 亿元，同比增长26.55%/29.84%，EPS 分别为3.77/4.90 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，全国化扩张不及预期，食品安全风险等。 |
