锡业股份(000960)：管理机制和业绩迎拐点 全球锡铟龙头重估在即 投资亮点 首次覆盖锡业股份(000960)给予跑赢行业评级，目标价33.00 元，对应估值倍数2022/2023 年14x/13x P/E。理由如下： 锡的结构性牛市持续性强，将为相关权益资产的重估带来较强支撑。 2021-2023 年全球锡供应偏紧，需求在光伏、汽车电子、化工等领域拉动下悄然加速，加之显性及隐形库存皆已处于低位，锡供需有望延续短缺格局，锡价中枢系统性抬升。 首屈一指的全球第一大锡铟生产商。公司锡铟资源储量、产量全球第一。 截至2020 年底，公司拥有锡储量67 万吨，全球和中国占比分别为14%和62%；2021 年精锡产量全球占比22%，2005-2021 年公司累计锡产销量稳居全球第一。2020 年公司铟锭产量72 吨，全球和中国占比分别为8%和13%。 公司管理机制迎来拐点，改革创新持续深化，有望全面激发经营活力。 一是随着公司深化改革创新，有望在资源端及锡、铟深加工领域持续发力；二是公司公告目前回购的股份全部用于员工持股计划或者股权激励，公司经营活力有望进一步激发。 业绩迎来上行拐点，锡主业贡献度进一步提升，全球锡铟龙头配置价值凸显。一是锡矿吨盈利水平系统性提升；二是锡冶炼加工费上行，锡冶炼业务量价齐升；三是发力拓展锡、铟深加工领域，进一步提升产品附加值；四是铜、锌业务盈利能力稳定，为公司业绩保驾护航。 我们与市场的最大不同？一是相比于市场对锡价牛市持续性的疑虑，我们认为2021-2023 年锡的结构性牛市持续性强，将为公司锡业务重估带来较强支撑。二是公司锡主业贡献度进一步提升，估值体系有望重塑，即由之前以铅锌为主要业绩支撑的估值提升至更具稀缺性、更高溢价的锡估值体系。 潜在催化剂：一是2022 年锡价中枢维持在30 万元/吨以上，公司锡主业贡献度进一步提升；二是异质结电池发展拉动铟需求，公司铟行业地位和业务贡献显性化；三是云锡集团董事长履新之后，公司改革创新举措持续落地。 盈利预测与估值 我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.59 元、2.35 元、2.43 元，CAGR为24%。我们首次覆盖并给予跑赢行业评级，给予目标价33 元，当前A 股股价对应2022/2023 年10.3x/10.0x P/E，目标价对应2022/2023 年14x/13xP/E，隐含上升空间36%。 风险 1)锡铟供应超预期；2)下游需求不及预期；3)公司管理机制改善低于预期。 美的集团(000333)：美的并购史 一流的相关多元化整合能力 公司近况 我们看好美的ToB业务的发展前景，并购整合是重要的成长方式之一。1999年以来，美的集团频繁进行国内外并购整合；2017 年以来，并购重点从家电产业链拓展到机器人、工业自动化、楼宇、医疗等ToB领域。 评论 家电产业链并购整合成功率高：1)美的优势在于生产效率高，执行能力出色，拥有职业经理人文化，激励到位。历史上公司在家电产业链的相关多元化并购，无论是国内或海外，成功率高。并购家电产业链企业更容易共享资源和渠道，产生协同效应。2)美的1999 年控股东芝万家乐(压缩机)，2004 年收购荣事达(冰洗)和华凌集团(冰箱)，2008 年收购小天鹅(洗衣机)。3)2010 年起，公司开始大规模出海并购。包括2010 年收购埃及Miraco(空调)，2011 年收购开利拉美空调业务，2016 年收购东芝白电业务、意大利Clivet(中央空调)和美国Eureka(吸尘器)等。 积极推动跨界并购整合：1)跨界并购整合难度明显更高。并购KUKA是跨界、跨国的并购整合，难度系数最高。2)公司在2004-2006 年间(当时集团未上市)并购云南客车厂等三家汽车公司进入汽车产业，未成功整合而退出。2010 年并购贵雅照明，但业务发展并不算好。3)2017 年起，公司密集进行跨界收购，如2017 年收购德国KUKA(工业机器人)和以色列高创(伺服系统)，2020 年收购合康新能(变频器)和菱王电梯(电梯)，2021年入主万东医疗(医疗器械)。4)当前市场对美的跨界并购整合效果还处于观望中。但我们认为，基于公司过往的战略执行能力，在“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”的战略指引下，跨界整合的能力有望提升。 参考丹纳赫并购史，标的选择和投后管理是成功关键：1)成立近40 年来，丹纳赫通过600 多起兼并收购不断优化业务结构。2021 年收入/净利润295 亿美元/64 亿美元，1988-2021 年收入/净利润CAGR达12%/16%。过去10 年前瞻12 个月P/E区间(均值±1 倍标准差)介于13.6-27.3x。2)并购标的选择和投后管理是核心。丹纳赫重点分析行业吸引力、目标企业市场地位和丹纳赫管理系统DBS赋能后目标企业的增长潜力。DBS由人才、计划、流程以及绩效的循环改革体系构成。投前，公司会衡量DBS匹配度，以确定合适的行业和标的；投后，通过DBS管理整合被投企业。 盈利预测与估值 维持2021、2022 和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年14 倍/13 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价89.90 元，对应2022/2023年19 倍/17 倍市盈率，较当前股价有37%的上行空间。 风险 市场需求波动风险；原材料成本上涨风险。 万科A(000002)：2月销售跌逾三成 冷链物流再落一子 公司近况 近日万科公布2022 年2 月销售及拿地情况简报，我们更新公司近况如下。 评论 2 月销售同比跌逾三成，跌幅较1 月边际收窄。2022 年2 月公司销售额同比下降35%至294 亿元(Top10 房企整体降幅为40%，克而瑞口径，下同)，同比降幅较1 月收窄15ppt，环比下降18%；销售面积同比下降33%至185 万平方米，环比下降12%；对应销售均价同比下降3%至15,859 元/平方米。2022 年1-2 月公司累计实现销售额650 亿元，同比下降44%(Top10 房企整体降幅为36%)；销售面积396 万平方米，同比下降41%；对应销售均价16,415 元/平，同比下降5%。 拿地端仍保持谨慎。2022 年2 月公司新增3 个项目，拿地金额同比下降27%至79 亿元，金额口径拿地强度27%、权益比例70%；拿地面积同比下降7%至101 万平方米。2022 年1-2 月公司累计拿地金额同比下降61%至117 亿元，金额口径拿地强度18%(2021 全年30%)、权益比例75%(2021 全年82%)；累计拿地面积同比下降66%至131 万平方米。考虑到当前市场仍处底部，我们判断公司将延续量入为出的经营策略，谨慎拓储。 冷链物流板块再发力。2 月份公司于徐州淮海国际港新增1 个物流地产项目(可租赁建面5.4 万方，总地价0.56 亿元)，主要用于建设冷链服务设施和配送中心。近两年万纬持续补充物流地产项目，2020/2021 年分别新增10/3个项目，新增可租赁总建面近百万方。 财务稳健，前两月已发行80 亿元中期票据。3Q21 末公司净负债率31.9%、扣预资产负债率68.9%、现金短债比1.9 倍，稳居“绿档”。2022 年1-2 月公司新发行三笔3 年期中期票据，融资总额达80 亿元，加权平均融资成本仅2.97%，较2021 年9 月发行的3 年期中票利率(3.08%)下降11ppt，保持在行业低位。往前看，我们认为公司凭借稳健的财务状况和较高的信用等级可维持在融资端的突出优势。 盈利预测与估值 考虑到毛利率压力以及可能计提的减值，我们下调公司2021 年和2022 年盈利预测27%/27%至250/274 亿元，引入2023 年盈利预测293 亿元，对应2021-23 年同比增速-40%/+10%/+7%。公司当前股价对应7.9 倍/7.4 倍2022/2023 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价23.6 元不变(考虑到市场对财务稳健龙头房企的风险偏好提升)，对应5 倍2022 年住宅开发目标PE 和1,373 亿元非住业务目标市值(考虑未上市折价)，较当前股价有26%的上行空间。 风险 结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。 |
