苏泊尔(002032)：当前阶段 如何看待成长性？(渠道篇) 本篇报告中,我们将聚焦公司渠道改革,进一步梳理1)公司做对了什么?2)渠道改革对公司、经销商而言意味着什么?3)如何从财务角度理解渠道改革 公司做对了什么? 公司的渠道改革包括:1)渠道提效:线上推进直营化和一盘货模式。2)重视新兴渠道:加大抖音渠道投入。参考美的集团、青岛啤酒和伽蓝集团的渠道改革案例,我们认为,“一盘货”对于盘活渠道利润并不丰厚、库存成本或运输时效敏感性较高的消费品具有重要意义。 我们认为,公司最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性,渠道改革推进的难度更低。1)公司的产品结构以长生命周期的必选品为主,“一盘货”进一步加强了渠道体系的周转率。2)“一盘货”意味着渠道在不压货的情况下,能够以较低的资金成本附带销售新品类,对渠道而言是利润增量,推力增强。 渠道改革对公司、经销商而言意味着什么? 公司:运营效率提升,消费洞察能力增强。一盘货模式下库存、订单信息共享,公司库存管理效率提升,同时带动了供应链效率的提升。产品消费洞察能力增强,推广引流有望形成合力,新兴渠道红利有望兑现。 经销商:职能重心转向运营商,向心力增强。 如何从财务角度理解渠道改革? 公司:1)净利水平小幅提升。假设未来电器线上占比达80%,炊具线上占比达60%,其中直营比例分别为50%,则渠道改革将增厚电器净利率0.64%,炊具0.66%,考虑到内销炊具和电器的产品结构,将增厚整体净利率0.65%。2)周转率承压,全渠道提效提升ROE。目前,公司存货规模的确有明显增加,但未见周转天数明显提升,我们认为公司效率得到提升。 经销商:资产周转速度加快,ROE 提升。 盈利预测与投资建议。公司短期业绩确定性高,中期竞争格局无需过分担忧,长期大牌低价拓品能力依旧。我们预计公司2021~23 年归母净利为19.44/23.97/28.57 亿元,维持“买入” 评级。 风险提示:原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。 中国中冶(601618)：镍日内最高涨61%创十年新高 基建房建龙头受益稳增长 本报告导读： 若镍年均价2万美元贡献约12亿利润/若3.4万美元贡献约30亿利润；房建/交通/市政等基建龙头，稳增长加码基建央企发力；氢冶金/盐湖提锂/多晶硅/光伏等技术领先。 投资要点： 维持增持。维持预 测2021-23 年EPS 为0.46/0.53/0.61 元增速21/16/15%。 维持目标价6.82 元，对应2022 年12.9 倍PE。 镍铜等有色品价格创近十年新高。1)LME 镍价日内最高4.69 万美元/吨涨61%创近十年新高，铜价1.08 万美元/吨创历史新高。2)公司镍钴矿勘探权证范围249 平方公里，采矿权证范围60 平方公里，在25 平方公里采矿权证范围内已探明镍矿石储量为1.3 亿吨，镍金属量130 万吨。3)拥有国内最强有色设计院，2021H1 矿产利润合计11 亿。 两会稳增长加码基建力挽狂澜，1 月订单两年复合增56%超预期。1)要 把稳增长放在更加突出的位置，积极推出有利于经济稳定的政策，迎接党的二十大胜利召开。2)基建投资3 月旺季开始将超预期反转加速上行，龙头竞争优势强净利润增速将超越行业增速， 2-3 季度业绩将超预期上行修复财务报表。3)公司2022 年1 月单月新签1102 亿元同增6%，较20 年增速144%，近两年复合增速56%。 房建/交通/市政等基建龙头，氢冶金/盐湖提锂等技术领先。1)冶金国内90%/全球60%份额，氢冶铁相关专利共42 项。2)作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、交通市政基础设施、综合工业工程等方面具有较强的施工技术优势。3)全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，盐湖提锂技术/区熔级电子多晶硅待重估。4)屋顶分布式等光伏近年签单32 个项目经验丰富，垃圾焚烧发电咨询设计占全国60%市场。 风险提示：镍价下跌，宏观经济政策风险，海外疫情反复。 东方电缆(603606)：深耕电线电缆领域 海上风电市场提振促发展 持续中标大客户项目，“海陆并进”公司实力领先：公司实力行业领先，不断中标国家电网、南方电网、中国电建、中海油、大唐集团、中石油、中石化、中国中铁、国投电力、中国节能、中国铁建及国外企业的陆缆及海底电缆项目。公司陆缆业务广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、核能多个领域中。公司的±535kV 直流陆缆系统是世界已投运的最高电压柔性直流电缆。2020 年公司陆缆系统总产量11.13 万公里，同比增长10.0%。公司海缆业务各项技术达到国际领先水平，通过了 ISO 三大体系认证并拥有挪威船级社 DNV 认证证书。目前产品已广泛应用于岛屿联网、海上风电、海洋油气各大项目中。公司累计提供海缆数量超8000km，在国内首次攻克深水脐带缆技术并实现产业化。2022 年2 月，公司中标明阳阳江 青洲四海上风电场项目220kV、35kV 海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为13.9亿元。未来公司将继续保持“海陆并进”的发展理念，稳步发展电力与能源市场。 行业壁垒与研发实力为公司构筑护城河：海缆行业市场集中度高，具有较高的壁垒，新进入者难以取得较大突破。主要壁垒包括资金、资格认证、生产技术、品牌及历史业绩四大壁垒。公司是海缆行业第一梯队企业，在海缆市场深耕多年，市场份额高，较高的行业壁垒将帮助公司维持市场地位。公司被认定为国家高新技术企业、国家创新型企业、国家技术创新示范企业和国家知识产权优势企业，位列全球海缆最具竞争力 企业 10 强。公司研发投入快速增长，从2015 年的0.33亿元增长至2020 年的1.87 亿元，CAGR 达41.5%。研发投入占营收比例从2015 年的1.82%提升至2020 年的3.71%。 海洋工程业务提升公司总包能力：海底电缆工程被世界各国公认为复杂困难的大型工程，技术门槛较高。公司建立了集敷设安装、工程运维为一体的海陆工程服务体系。公司拥有2 艘国际级专业敷设安装船： 东方海工01、东方海工02，可提供220kV 及以下海缆的敷设安装服务。 2021 年来，公司不断提升海洋工程施工技术水平和项目管理能力，顺利完成渤海海域首个岸电项目 220kV 海缆敷设工作，有序推进越南BINH DAI 、三峡新能源阳江、粤电阳江沙扒等多个海上风电总包项目。未来公司海洋工程业务将继续成为海缆业务的有力补充。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 79.91 亿元(+58.2%)、92.13 亿元(+15.3%)、112.45 亿元(+22.1%)；预计归母净利润分别为13.87 亿元(+56.4%)、14.26 亿元(+2.7%)、18.08 亿元(+26.8%)，对应EPS 分别为2.02/2.07/2.63 元。给予公司 2022 年 33 倍 PE，对应 2022 年目标价68.31 元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、市场需求不及预期、新技术研发及新产品开发不及预期、原材料价格波动、汇率波动的风险 |
