森马服饰(002563)公司点评：稳健恢复中 盈利质量改善 2021 年可比口径下业绩增长14%。公司发布业绩快报：1)2021 年公司收入/业绩分别为154.2/14.9 亿元，同比增长1%/84%，2)可比口径下(剔除已于2020 年9 月初完成转让的KIDILIZ 业务)：据公司公告，2021 年业绩可比口径增长14%，我们估算收入可比口径增长10%左右。3)单Q4 来看，我们估算2021Q4 收入/业绩可比口径分别基本持平/个位数下滑。4)盈利质量层面，2021 年公司净利率为9.6%，随着终端持续恢复、品牌力上行、剥离K 业务后，公司毛利率及净利率同比均有改善。 童装表现平稳，成人装依旧在调整恢复中。分品牌来看：1)童装业务依然占据国内龙头优势，表现平稳。品牌端：巴拉巴拉品牌参加“天猫超品日”、举办长城秋冬时尚走秀等，进一步提升品牌力。产品端：风格拓展，品质升级，拉动终端，我们判断全年童装业务流水较2019 年有个位数增长。2)成人休闲服饰仍在恢复中，深化产品调整、推动渠道创新，我们判断全年森马品牌流水恢复到2019 年80%左右的水平(环比2021Q3 有所改善)。 渠道拓宽、结构优化。1)线上渠道多元化，新零售带来增长点。公司敏锐捕捉抖音等新兴渠道机会，布局直播中心建设，2021H1 抖音直播GMV 突破2 亿、同增12 倍。我们判断2021 年线上增速表现(较2019 年)优于线下。 2)线下渠道优化调整，2021H1 公司门店较年初净增加8 家至8733 家(其中童装/休闲服饰分别-29/+37 家到5605/3128 家)，同时推进终端零售数字化运营、供应链管理等能力。 全年有望稳健增长。公司调整优化运营思路，休闲装改革持续，童装业务打造生活方式，整体恢复态势良好。1)据我们跟踪并估算，公司2022 年1-2月流水同比低个位数增长。2)展望2022 全年，即使当前疫情仍有波动，但我们判断其带来的边际影响渐弱，随着公司产品力、品牌力、渠道零售能力上行，我们判断2022 年公司业务同比依然有望稳健增长。 投资建议。公司调整业务发展，外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为14.9/16.8/19.0 亿元，现价6.44 元，对应2022年PE 为10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 五粮液(000858)：超跌机会推荐 价值修复可期 过去十年，普五成交价未创新高，白酒价位升级的趋势让五粮液性价比更高，动销更快，库存更低。三公消费限制前，白酒行业曾在2012 年达到彼时的价格峰值，转眼十年过去，除茅台凭借自身强大的品牌力不断突破行业价格天花板外，其余产品均未明显突破自己，千元价格带似乎成为一道无形的墙，将茅台与其他名酒的价值纽带隔开。但是，白酒行业消费升级的逻辑在处于“第二消费时代”及“第三消费时代”的当下始终不变，甚至在酱酒热的催生下更为突出。历久弥新，作为浓香龙头的五粮液，其品牌性价比更为突出，即使受疫情扰动，高端白酒的需求也较为刚性，2022 年春节期间五粮液动销旺盛，年后补货意愿强烈，目前渠道库存水平维持低位。 未来十年，出现一款达到普五价位的深度全国化的独立品牌产品几乎不可能，格局问题多虑了，持续成长性对得住当下20-25 倍估值。高端白酒的核心竞争力在于品牌，作为400 亿级全国化大单品，普五在千元价位带具有足够的自信，无论是品牌历史的厚度，还是全国消费者的普遍认可度，未来十年都难以有竞争者与之争锋，高端酒格局相对稳定。短期，茅台1935 的出世及表现让市场对五粮液的信心发生了动摇，但我们认为，在行情下行时，市场容易过度放大噪音而产生焦虑，如果回归理性分析，普五的实际销售表现与持续成长性值得比当下20-25 倍更高的估值，目前已形成超跌机会，价值修复可期。 短期来看，五粮液出厂价969 元，2022 年大概率将批价拱到千元以上，当市场盛传五粮液负面信息的时候，五粮液有能力一招打碎负面看法。 2022 年，公司将普五计划外出厂价提高至1089 元/瓶，并固化计划内外的配额占比，实质性将普五出厂价提升至969 元/瓶，我们预计经销商成本价较2021 年增长5%以上，提供利润增厚来源。此举也彰显公司2022 年的挺价决心，即便经销商短期有怨言也严格执行，我们对普五批价过千元有信心，尤其是在管理层换届稳定后，公司有望进一步推出变革措施，加强渠道监管与市场清查，改善市场预期。我们认为，五粮液的品牌厚度给予新团队打破市场负面看法的底气，同样新团队也需要通过首份成绩单获取市场的认可，或适时寻求改革。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.03元、7.16 元、8.39 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 鲁商发展(600223)：换帅引资转型大健康 化妆品业务持续高增 核心观点 事件：公司披露1-2 月生物医药板块经营情况简报，2022 年1-2 月化妆品板块实现收入2.2 亿元，同比增长146.7%；原材料及添加剂板块实现收入0.45 亿元，同比增长12.4%。 成功引入战投，资源协同助力化妆品产业腾飞。2021 年11 月，子公司福瑞达生物成功引入战略投资者，由腾讯、壹网壹创等战投联合认购新增股份1538 万股，合计持股比例为16.9%，增资7.38 亿元。壹网壹创作为国内一流代运营服务商，有望在运营、营销方面强势赋能，增强化妆品业务竞争力；腾讯则有望在私域流量运营方面与公司化妆品业务加强合作。 化妆品打造品牌矩阵，原料产能持续扩张：1)化妆品板块：主打品牌“瑷尔博士”、“颐莲”强势出圈，在 “双十一”等活动中销量稳居前列，增长态势良好；伊帕尔汗、善颜等新品牌蓄力，聚焦细分领域，战投有望在品牌、产品、营销多维度赋能。2021 年1-9 月，化妆品收入9.93 亿元，同比增长174.58%；其中，瑷尔博士实现收入4.88 亿；颐莲实现收入4.27 亿。2022 年1-2 月，化妆品高速发展势头不减。 2)原料板块：原料和添加剂业务发展势头良好，焦点福瑞达以化妆品级和食品级透明质酸为主，透明质酸原料年产能420 吨，陆续推出天姿玉琢、玻小酸等多个口服透明质酸钠产品；新增年产能520 吨医用级透明质酸钠项目，产能持续扩张。2021 年1-9 月，原料及添加剂板块实现收入1.76 亿，2022 年1-2 月同比增长12.4%。 盈利预测与投资建议：公司深化推进大健康产业战略，生物医药和生态健康双轮驱动。化妆品板块快速发展，成为公司新的业绩增长点，主品牌破圈放量，新品牌蓄力发展；原料业务透明质酸钠产能全球领先，新产能持续释放。预计公司21-23 年净利润分别达7.5、9.0、11.3 亿元，对应PE 分别为14、11、9 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 |
