全球最大的水电项目“雅下”正式开工，看好水电订单超预期 雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，保守估计相关投资中水轮机与发电机业务总量价值约535-954亿，或在2030年后接棒抽蓄成为水电设备新的增长点，有效保障行业产能利用率饱满。我们认为相关行业龙头估值已经反映了市场对订单可持续性的担忧，未来有望随着订单不断超预期而逐渐修复。 核心观点 “雅下”水电正式开工，装机规模约6000万千瓦 据报导，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。雅下水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。此前的2024年12月，央视新闻报导该项目已经获得中国政府的正式核准。根据2025年1月23日外交部援引的印度主流英文报纸《印度快报》中题为《助力绿色目标—雅鲁藏布江下游水电工程不会伤害印度》的文章，“雅下”项目预计装机规模约6000万千瓦，是全世界范围内目前规划中最大的水电站。 水轮机设备订单：我们保守测算535-954亿，2030年前后落地 “雅下”项目总投资超过1万亿，但考虑到工程的选址我们推测其中设备占比不高。常规水电项目水轮机及附属设备的单位价值量大约在0.74-1.33元/瓦，考虑到雅下建设难度大、高水头对轮机要求高，保守假设单瓦设备价值高于平均水平20%，工程相关订单水轮机及附属设备总量价值约535-954亿，是两家公司2024年水电订单的5.5-11.4倍。参照藏木水电站（雅鲁藏布江干流第一座大型水电站）的建设进度，“雅下”项目工期至少10年，我们推测投产时间在2035-2040，设备招标可能在2030年前后，最早有望于“十五五”为两家公司贡献水电订单与收入。 东电&哈电：2025-30抽蓄满产，雅下有望接棒2030年后增长 根据我们统计，2021-24年两家公司水电国内市占率在61%-94%之间，基本完成了国产替代。2022/23/24年全国抽蓄新增核准分别为69/52/33GW，2024年招标超过30GW，哈电/东电/浙富等行业龙头几乎满产。根据公告，三家公司2024年产能约55台套/年，对应2025-27年15-17GW/年的交付；2025年后三家计划扩产至115台套/年，刚好可以应对2030年36GW的交付大年。倘若未来抽蓄核准放缓，2031-35国内水电可能会回到22-27GW/年的交付水平；2030年后潜在的“雅下”订单或可贡献平均10-15GW/年（60GW，5年设备交付周期），有效保障东电&哈电2030年后产能利用率。 东电/哈电的估值或已反映对订单可持续性的过度担忧 作为水轮机行业双龙头，东方电气与哈尔滨电气2024年毛利润中水电业务占比分别为5%和11%，抽蓄的在手订单保障了2025-30年的高速增长。考虑到两家公司H股市值均小于2024年底在手净现金，A股东方电气市值也仅高于净现金120亿（2024年剔除财务公司金融业务经营性现金流96亿），我们认为当前估值或反映了市场对订单可持续性的过度担忧。我们判断煤电2025-30年或迎来高水平核准，水电业务2030年后还有看点，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复（具体可以参考我们在2025年6月2日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》）。 风险提示：新增电源审批不及预期，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。 |
