思源电气(002028)2015年三季报点评:传统业务喜忧参半 海外市场开始发力
业绩略低于预期 2015 年1~9 月：收入增长9.1%至24.5 亿元，净利润下降26.8%至2.37 亿元，略低于市场预期；公司预计2015 年净利润同比变动幅度为-30%~20%。业绩下滑主要原因有：1）毛利率下降3.93 个百分点，主要是由于单个产品毛利率下降以及低毛利率产品收入占比提升；2）14 年公司出售平高电气股权实现1.24 亿投资收益，导致15 年投资收益较14 年同期大幅减少1.02 亿，若剔除该影响，公司净利润实现正增长。 发展趋势 传统业务喜优参半，GIS、变电站自动化、电容器等业务将是业绩增长重要支撑。1）GIS 产品将进一步放量，预计15 年收入接近10 亿，继续保持增长，550KV GIS 产品正在挂网运行，预计16 年获得国网招标资质，将重新复制220KV GIS 产品发展路径，成为GIS 产品最大增量，同时公司高压零部件厂已开始自主供货，将推动GIS 产品毛利率进一步提升；2）变电站自动化业务是15 年表现最亮眼的业务，主要原因是变电站自动化的智能终端设备增长较快，16 年公司有望获得220KV 保护设备招标资质，满足国网保测一体化招标规则要求，预计220KV 监控保护设将成为16 年增长重要部分；3）特高压在15-16 年进入建设高峰期，公司电容器产品也再次进入收获期，在酒泉－湖南和山西晋北-江苏南京±800kV±800kV 特高压直流输电工程招标中，中标约1.19 亿元，后续仍将持续中标，特高压产品盈利能力显著高于高压和超高压产品，对业绩贡献也将显著增加；4）电力电子业务由于竞争激烈，毛利率有较大幅度下降，但由于公司较强的市场开拓能力，在15 年H 增长近90%，目前产品价格趋于稳定，随着公司产品逐步规模化，毛利率有望企稳回升；5）隔离开关、断路器、消弧线圈等产品由于竞争加剧，产品招标价格下降，未来或将拖累公司业绩增速。综合判断，公司15 年Q3 新签订单33.55 亿，同比基本持平，加上14 年结转订单，预计公司目前在手订单超过50 亿，未来业绩增长具备支撑。 海外市场开始发力，将借力“一带一路”，有望取得更大突破。2014 年以来，公司先后在肯尼亚、墨西哥、俄罗斯设立子公司，逐步发力海外业务，先后获得巴基斯坦伊斯兰堡机场145kV 变电站总包项目、坦桑尼亚电力公司4 个33kV 变电站的升级改造项目、肯尼亚Olkaria II 期220kV 与132kV 电站改造与新建项目EPC 总包合同等订单，预计15 年全年海外总包项目订单将超过4亿，比14 年增长30%以上；海外市场是公司未来发展的重心，前期做了大量的市场拓展工作，随着一带一路的推进，预计16 年海外市场新签订单翻番增长，将成为公司主要业绩来源。 盈利预测 分别调整2015 年收入、净利润预测9%、-15%至44.5、3.9 亿元，调整2016 年收入、净利润预测18%、-2%至54.3、5.2 亿元。 估值与建议 维持推荐评级。15~16 年P/E 分别为23X 和17X，维持目标价19 元，对应15 年P/E 为30X。 风险 电网投资不达预期，新业务拓展低于预期。 |
