【2019-05-16】森马服饰(002563)再读森马财报:从头越 开启新征程 主业维持高增，利基夯实 森马服饰主业自17Q4起持续改善，还原Kidiliz并表影响及新增减值计提拖累，预计主业利基扎实。2018年森马服饰营收同比增长30.7%，归母净利润同比增长48.8%；19Q1营收同比增长63.9%，归母净利润同比增长11.1%。Kidiliz并表影响较大，其经营亏损拖累营业利润，收购形成的负商誉贡献合并收益。剔除并表影响，预计主业2018年营收同比增长24.1%至149.2亿，归母净利润同比增长39.4%至15.9亿；19Q1营收同比增长32.3%至33.2亿、归母净利润同比增长22.4%至3.8亿。若进一步还原投资性房地产、固定资产等两项新增减值，预计2018年主业潜在利润水平达17.7亿。 财务角度来看经营稳定性增强 经营质量稳中有升、上下游合作关系优化，预计渠道库存及加盟商盈利均处较优状态。首先，从存货角度来看，预计2018年原主业存货周转率同比降低0.3次至3.1次；考虑到存货跌价损失占期末存货的比例降低5.6pct至12.6%，且18年底预计期后退货较期初减少0.58亿，我们判断存货结构优化、渠道库存可控。其次，下游渠道层面，预计2018年原主业应收账款周转率同比提升3.6次至10.8次，同时向授信加盟商收取的资金占用费占收入的比例降低0.07pct至0.23%，主业收款效率改善且对加盟商授信支持减弱，预期渠道盈利改善。再次，上游合作强化，预计2018年原主业应付账款周转率同比提升0.3次至5.3次，融资环境收紧的情况下加快对上游的采购回款支持，同时通过错期采购锁定优质原材料，预计供应端管控质量优化。 三大逻辑持续验证，估值仍具提升空间 稳增长预期强化，看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。从2018年及19Q1经营结果来看，我们的三大核心推荐逻辑不断验证：（1）童装龙头地位持续强化，18年市场份额提升0.7pct至5.6%，排名第2-5名童装品牌合计份额提升0.3pct至4.3%，基于赛道红利及竞争优势强化，预计童装业务仍有望维持高速增长；（2）休闲装反转确立，18年以来休闲门店快速扩张且动销趋势向好，后续新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期，看好本土低线大市场挖掘潜力；（3）治理结构优化，职业经营人团队激励陆续落地，同时管理层减持收尾，交易层面压制因素解除。2019年主业仍有望延续较快增长，Kidiliz减亏对业绩拖累有限。预计2019-20年实现业绩19.1亿、22.5亿，对应PE为14.5倍、12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。 【2019-06-01】比音勒芬(002832)不一样的比音勒芬 中国高尔夫服饰第一股，双品牌全系列布局。比音勒芬2003年成立，是国内高尔夫服饰龙头，荣列2017、2018年高尔夫服装产品综合占有率第一位。比音勒芬是其自有品牌，以“生活高尔夫”为品牌理念，产品分为生活系列、时尚系列和高尔夫系列，能全方位满足精英阶层多场景的着装需求。2018年开启双品牌运营模式新品牌威尼斯通过深化细分品类满足多元消费，旨在成为度假旅游服饰第一联想品牌。 收入与利润持续保持较快增长。2011年收入3.04亿元，2018年收入达到14.76亿元，CAGR为25.3%，增长势头迅猛；2011年归母净利润为0.44亿元，2018年达到2.92亿元，CAGR为31%。 渠道拓展与营销并行。公司以直营和加盟结合的方式拓展渠道，终端门店数量764家，预计市场容量达到1500到2000家。新开拓线上渠道，2019年5月18日，比音勒芬天猫旗舰店正式开业。娱乐、赛事、事件营销三管齐下，签约影视明星杨烁、江一燕为代言人，合作热播剧《恋爱先生》，与中国高尔夫球队合作，推出联名款助力公益等，显着提升品牌力。 注重质量与品质。注重设计，研发费用逐年上升，打造国际化的设计团队。从面料辅料到生产到入库经历多次检测，坚持高标准、高档次、高性能的布料选择原则，与日本、美国、意大利等国际顶级面料供应商进行战略合作，严格把握服装品质。以高尔夫运动拓展服装底蕴，参考海外，空间广阔。通过拉夫劳伦、Tommy Hilfiger的经验，我们看到比音勒芬在品牌运营、产品定位上与拉夫劳伦、Tommy Hilfiger分别有相似之处，比音勒芬成长的天花板很高。 盈利预测：预计公司2019-2020年收入同比增长29. 42%、23. 79%，利润同比增长42. 07%、31. O9%，目前股价对应公司2019年PE为21. OIX，给予买入评级。 风险提示：终端消费继续疲软、店效提升&门店拓展不及预期 【2019-05-08】歌力思(603808)2019年一季报点评:主品牌表现稳健 IRO及VT品牌增长迅速 经营分析 主品牌ELLASSAY 实现营收2.53 亿元， 同比+6.42%： 2018 年，ELLASSAY 品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第1 名。19Q1ELLASSAY 品牌持续优化渠道结构，净关店5 家（直营店净开1 家，分销店净关6 家），品牌销售增长主要来自同店提升。 IRO 是公司成长期品牌中增速最快的品牌：①Laurel 品牌营收2,399 万元，同比-13.55%。19Q1，Laurel 品牌净增2 家店（直营店开关各1 家，分销店净增2 家）。②Ed Hardy 系列收入1.24 亿元，同比+6.19%，19Q1净关店1 家（其中直营店净关2 家，分销店净增1 家）。③IRO 营收1.61亿元，同比+10.45%，其中中国区营收1,681 万元，同比+270.74%；不含中国区营收1.44 亿元，同比+2.09%。IRO 品牌门店均为直营店铺，19Q1中国区外门店数量保持不变，中国区门店净增2 家。 孵化期品牌VT 增长迅速，JeanPaulKnott 品牌店铺开设值得期待：①VT实现营收439 万元，同比+454.11%；19Q1 净增1 家店（直营店净开1家，分销店数量不变）已开设13 家终端店铺。②公司通过合资经营方式取得JeanPaulKnott 在大中华区的所有权，将在2019 年开设终端店铺。 毛利率同比-2.23pct，存货余额同比+19.21%，环比-6.71%：19Q1 公司综合毛利率为64.82%，同比-2.23pct；销售费用率同比+3.45pct 至32.88%；管理费用率（含研发费用）同比-3.64pct 至9.88%。19Q1 公司存货周转天数同比+10 天，应收账款周转天数同比+1.68 天，应付账款天数同比-7 天。19Q1 公司存货余额为4.89 亿元，占总资产比重为13.76%，存货余额同比+19.21%，环比-6.71%。 投资建议 歌力思集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎。预计2019-2021 年归母净利润分别为4.33 亿元、5.04 亿元、5.75 亿元，当前市值对应PE 为13x/11x/10x，维持评级。 风险提示 中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险、限售股解禁 |
