一、海外采浆量受疫情影响下降 新冠肺炎疫情在全球持续扩散。由于疫情快速蔓延，各国均陆续采取相应措施。意大利、西班牙、法国等欧洲国家实现全国封城。美国也宣布全国进入紧急状态。 海外采浆量受疫情影响下降，中国进口白蛋白量将同比例出现下降。全球采浆量约7万吨，我国仅0.9万吨，在全球占比仅12%。我国白蛋白需求量持续增长，但由于国内血浆量不足，进口白蛋白持续增长。2019年进口3161万瓶白蛋白，占全国白蛋白批签发总量的60%。考虑到欧洲疫情已全面蔓延，预计2020年采浆量将减少至少1.5个月;美国已进入全国紧急状态，旧金山等城市率先采取封城措施，后续很可能进一步加强防控，预计2020年采浆量将减少至少1个月。2020年海外采浆量将减少5%左右，国内采浆量减少8%左右，进口+国产白蛋白供应量可能降至4959万瓶。需求端保持10%增长同时减少1个月疫情影响量，预计需求量5331万瓶。2020年供需缺口预计为7%。 二、静丙将供不应求 国内新冠疫情拉动静丙需求，2020年供不应求。静丙对新冠肺炎预防和治疗效果显著，在疫情期间已完成去库存，且后续需求也将进一步提升，2020年静丙也将供不应求。 三、相关公司预计一季报业绩有优势 血制品板块相关公司1季报预计相对优势明显。受春节后国内疫情影响，2月份静丙和白蛋白需求大幅提升，特别是静丙一度出现供不应求局面，血制品公司2月份单月血制品收入均有望实现大幅增长，3月份以来国内疫情控制较好，疫情带来的血制品需求减弱，同时部分医院正常需求尚未完全恢复，但综合1季度看，我们预计和测算，血制品相关公司1季报业绩仍有望实现平稳较快增长，与医药板块大部分受疫情影响的公司相比，业绩相对优势仍然突出。 四、投资建议 白蛋白和静丙占血制品行业收入比重超过80%，受到疫情影响均将进入供不应求阶段。短期看销售费用减少和账期缩短增厚业绩，中长期可能迎来涨价。看好血制品板块，重点推荐博雅生物（300294）、天坛生物（600161）、华兰生物（002007）、双林生物（000403）、卫光生物（002880）。 风险提示。新冠疫情导致采浆恢复延迟;产品价格波动风险。 【2020-02-10】博雅生物(300294)血制品供不应求提价预期强 调浆增厚业绩 血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。 新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显着，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。 丹霞调拨500吨解决血浆缺口，因子类产品获批可使吨浆净利润增厚12万元。 2019年4月公司公告，拟申请从丹霞调拨500吨血浆，目前处于审批中。血制品在新冠疫情防控中发挥了重要作用，处于供不应求状态，如调浆审批通过，公司将获得充足的血浆，为感染者和医务人员提供静丙和白蛋白。 凝血酶原复合物生产申报处于优先审评中，预计2020年获批，参照行业水平有望增加吨浆收入8万元和吨浆利润4万元。凝血因子Ⅷ正在补充临床数据，预计2021年获批，参照行业水平有望增加吨浆收入16万元和吨浆利润8万元。 血制品行业受益最显着标的。 暂不考虑血制品提价带来的潜在弹性，预计2020-2021年归母净利润分别为6.5亿元、8.5亿元，同比增长55%和31%，PE分别为24倍、19倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期；血浆调拨低于预期；产品价格波动风险；罗益生物并购低于预期。 【2020-02-10】天坛生物(600161)血制品行业龙头企业 吨浆盈利提升空间大 血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显着，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。 中生旗下血制品业务平台，重组整合贡献业绩弹性 为解决公司与控股股东中生股份的同业竞争问题，公司于2017-2018年进行两项重大资产重组，重组完成后，天坛生物成为中生旗下的血制品业务平台，截止到2019年底，预期公司浆站数量达到60个，展望未来，公司未来每年将新增2-3个浆站，预期到2021年公司采浆量将超过2000吨的血制品；展望未来，随着成都蓉生对上海、武汉、兰州血制以及贵州中泰的经营管理输出，以及血浆内部调拨等因素将带来吨血浆利润持续提升、贡献业绩弹性。 静丙、白蛋白等产品行业领先者，显着受益于新冠疫情 公司2019年静丙（2.5g/瓶）批签发量为296.9万瓶，同比增长10.7%，占总市场批签发量的24.6%，批签发量均领先于国内其他厂商；白蛋白（10g/瓶）批签发量为433.1万瓶，同比增长22.6%，占国产总批签发量的20.4%；同时公司特免批签发量也处于行业领先水平，尤其是乙免和破免（2019年批签发量分别占总批签发量的34.7%和22.5%）。 新建产能+血浆内部调拨+在研产品上市，吨浆利润继续上升 自2018年重组整合完成，公司拥有12个生产批文，覆盖白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子三大品类。从历史批签发数据来看，天坛生物体系内5家血制品公司主要产品为白蛋白、静丙及特免，很少有凝血因子类产品批签发。预期未来随着新产能永安血制、云南血制基地逐渐投产及血浆内部的调拨、层析静丙及凝血因子类在研产品逐渐获批上市，未来单吨收入和利润将获得进一步提升。 盈利预测及投资建议 天坛生物作为国内血制品行业龙头企业，随着新产能逐渐投产，公司具备新建产能投产+血浆内部调拨+层析静丙及凝血因子类产品逐渐获批上市等三重影响，展望未来3年，吨浆利润将继续呈现上升趋势；同时新冠疫情对血制品需求大增并导致采浆量受影响，血制品行业即将迎来供不应求，提价预期强烈，公司出厂价将呈现提升趋势及销售费用等同比下降；预计2019-2021年归母净利润分别为6.14/8.21/10.31亿元，分别增长20.56%/33.61%/25.64%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为62/47/37倍。 风险提示 新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；永安血制基地投产不确定性；研发不确定性。 【2020-03-09】华兰生物(002007)血制品景气度提升 四价流感疫苗空间百亿元 成长空间充足 血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降 2019年11月我们发布血制品跟踪报告《库存逐步回归正常水平，关注血制品成长性》，判断库存逐步回归正常水平。2019年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快了血制品行业去库存，以及疫情延迟复工采浆受影响，2020年开始血制品行业将进入低库存水平；血制品企业销售费用有望下降，出厂价有望上升，进一步增厚血制品企业业绩。 2020年华兰生物血制品销售费用降低叠加新增需求，业绩弹性17%-18%。 1）供给紧张销售费用有望回到2016年之前水平，华兰生物有望增厚业绩13%-14%。 血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性，供不应求销售费用越少，主要表现为给经销商返利越少。2016年之前整个血制品行业处于供不应求，销售费用少，2015年华兰生物销售费用率为1.4%左右，2018年-2019年血制品销售费用率分别达到8.7%和7.2%。2020年供给紧张销售费用率有望重回到2015年左右水平，从2019年的7%降至1.5%-2%，有望增厚业绩13%-14%。 2）华兰生物血制品2020年供给较之2019年有望增加，预计增幅4%左右 2020年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆”四方面决定。产成品存货预计已在1-2月份疫情中消耗完毕，接下来2020年疫情之外的血制品正常需求预计由“在产品+陈浆+2020年采浆”来供应。根据我们测算，华兰“在产品+陈浆+2020新采浆”供给量与2019年基本持平，加上产成品存货（满足疫情新增需求），2020年血制品供给（产成品存货+在产品+陈浆+2020新采浆）较之2019年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗，预计增加幅度在4%左右。 血制品价格有望上涨，华兰浆站管理能力优秀，复工后浆量上的快，能保障浆量供应，从而更能受益血制品价格上涨 2020年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回，将更有可能影响2021年供应（通过影响陈浆量）。2021年供给继续短缺情况下，在2020年销售费用降低的基础上，价格有可能继续往上。 供不应求时血制品价格上涨，价格变动对于供需缺口弹性越大时，供不应求涨价带来业绩弹性越大；浆量供给越有保障的企业，涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受影响的情况下，复工后发动献浆能力强的企业，浆量上的快，将能保障供应，越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。 我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，假如每两年重庆和河南各获批一个浆站浆，能支撑公司保持复合7%-8%的浆量增长。 在终端需求量继续保持稳定增长情况下，投浆量是成长最大约束，同时在未来一段时间内，浆站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模，也是行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。 2018-2019年公司在全国浆站审批收紧的情况下，河南和重庆各获批一个新浆站。公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础，且目前浆站审批向龙头企业倾斜，我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，假如每两年重庆和河南获批一个浆站能支撑公司持续保持复合7%-8%左右的浆量增速。 国内四价流感疫苗空间百亿元，成长空间充足；华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 国内流感疫情逐年加重，认知度有望提升，更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖，渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达110亿元+，目前流感市场规模20亿元+，具备5倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位，占据流感市场35%-40%左右的份额，公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右，预计净利润率在30%-35%，对应净利润在12-14亿元，合理估值20倍，华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。 投资建议： 不考虑单抗，仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块DCF合理估值600亿元：假设半显性增速10%，永续增长5%，WACC8.5%，疫苗板块：我们预计四价流感疫苗空间达110亿元+，公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右，预计净利润率在30%-35%，对应净利润在12-14亿元，成长空间充足。 我们预计公司2019年-2021年净利润12.8/18.02/20.9亿元，对应EPS0.91/1.28/1.49，对应当前股价PE为49/35/30倍，历史估值中枢为40倍左右，维持“推荐“评级。 风险提示 血制品价格涨价不及预期，销售费用下降不及预期，疫情对采血浆影响超预期，疫苗需求不及预期，安全性生产风险。 【2020-02-10】双林生物(000403)血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问题 双利好助力公司踏上新征程 血制品库存降低，新冠疫情短期影响采浆量，供需格局改善有助于血制品价值回归。 2015年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致2017年开始渠道库存大幅度增加，血制品企业纷纷扩大销售人员规模，加大学术推广力度。2019年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至10%左右，去库存周期结束，血制品处于供需平衡状态，生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。 由于库存血浆需在3个月以后再次检疫合格才能投浆生产，新冠疫情导致目前献浆基本停止，2020年全年采浆量和投浆量有可能受到影响，影响2021年可销售数量（因从生产到销售至少需9-10个月）。我们判断血制品行业很可能会从供需平衡转向供不应求，血制品有望实现价值回归。 公司历史遗留问题得以解决，致力提升采浆量和血浆综合利用能力，吨浆利润有望提升 历史问题逐步解决，股东浙民投和佳兆业前两大股东利益达成一致，共同致力于公司经营发展公司。血浆站方面，目前共有13个浆站，11个在采，2个已建设完成等待验收，并取得多个县级及市级批文，未来血浆站数增加保障采浆量。公司2018年采浆量约400吨，血浆规模处于行业中上水平，未来有望突破580吨。人凝血因子VIII已经进入上市申报阶段，预计2020年上市；人纤维蛋白原已经完成了临床试验，预计2021年上市。随着公司上述凝血因子类产品陆续获批，公司吨浆利润将显着提升，血浆综合利用率将进一步提升。 盈利预测及投资建议 我们预计，公司2019~2021年收入10.04/12.23/14.82亿元，同比增长17%/22%/21%，归母净利润1.74/2.61/3.53亿元，同比增长117%/50%/35%，对应当前股价PE为55X/36X/27X。受血制品行业供需格局变好，叠加公司摆脱历史问题的拐点，公司发展进入新时期，未来营收有望保持15~25%增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；公司经营情况不及预期；行业政策改变不及预期。 【2020-02-10】卫光生物(002880)血制品供不应求提价预期强 新产品增厚业绩 血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显着，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。 血制品销售增速超过批签发增速，去库存进展顺利，因子类产品提高吨浆利润。 公司产品销售良好，核心产品白蛋白和静丙销售增速均超过收入增速，去库存进展顺利。2019年白蛋白和静丙批签发增速分别为20%和10%，销售增速预计均在30%左右。从反映景气度的指标来看，公司销售费率下降，存货和应收账款周转天数缩短，应收款连续2个季度出现环比显着下降，存货连续2个季度出现同比下降，表明血制品终端销售良好，财务指标改善。 纤原已获批上市从2020年开始贡献业绩，凝血因子8和凝血酶原复合物已进入临床，获批后将显着增厚公司业绩。预计纤原、凝血因子8、凝血酶原复合物的吨浆收入分别为72万元、16万元、8万元，考虑到占比70%的血浆原料成本已经被其他产品分担，预计净利率不低于50%，合计增厚吨浆收入96万元和吨浆利润48万元，按照400吨血浆测算，有望增厚净利润1.9亿元。 盈利预测与投资建议。 预计2019-2021年收入分别为8.33/11.07/13.78亿元，分别增长21%/33%/24%，归母净利润分别为1.75/2.30/2.90亿，分别增长12%/31%/26%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为41/31/25倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；新产品获批进度低于预期风险。 |
