电子烟板块涨逾9%，大涨背后原来是这些大逻辑。 电子烟板块午后持续走强，截至收盘，顺灏股份、东风股份、陕西金叶、集友股份、爱普股份等8股涨停，整个电子烟板块涨逾9%，可谓是十分强势。 港股华宝国际近五个交易日实现翻倍，涨幅超130%。 近两年电子烟政策加速推进，尤其HNB试点。2020年6月18日四川中烟在成都新开了HNB品牌“功夫”，目前仅做体验，店员反馈1年内会放开销售。 业内人士表示，HNB的试点和政策是赛道从零开始发展的重要关键事件。这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。 据悉，目前电子烟主要是HNB和雾化两个赛道，HNB是新技术，英文全称为Heat Not Burning Tobacco Products（devices），中文译为加热不燃烧烟草制品（雾化烟草制品）。 其工作原理是将烟弹插入低温烤烟器，通过加热片300℃烘烤以得到与抽真烟一样的真实烟草香味和口感。HNB产业链主要是烟具和烟弹，其中最有技术含量的是薄片和香精香料环节。 HNB薄片市场空间大 HNB专用烟草薄片对品质要求更高，具有上机适应性强、发烟剂负载能力高、均质化水平高等特点。 根据《湖南中烟烟草薄片采购管理优化研究》，对于造纸法生产的烟草薄片，按照18年卷烟分类数据计算，总体使用比例约为5.42%。我国整体使用比例相对国外较低，世界销量最大的几个卷烟品牌中，烟草薄片的平均掺配比例均已超过20%，而美国使用量达到30%-35%。这样算下来，整体需求量将增加3-5倍的空间。 香精香料规模快速增长 据 Leffingwell &Associates 统计数据，全球香精香料市场 2013 年的销售额为 239.08 亿美元，2017 年达到 263.00 亿美元，2013-2017 年复合增长率为 2.4%，保持稳步发展。据 IAL 咨询数据，分地区来看，其中非洲/亚洲/美洲中部地区的香精香料市场 规模增速相对较快，2013-2018 年复合增长率分别为 4.5%/4.0%/4.5%，高于欧美发达地区。 2019年，菲莫国际（全球第一大烟草公司）/日本烟草公司（日本最大烟草专卖公司）HNB烟草制品营收占比分别为18.7%/11.0%，IQOS新型烟草制品在日本的渗透率约17%。对标海外市场渗透率，国内HNB烟草制品渗透率有望达到25%，同时HNB烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍。 分析师分析，电子烟行业本质是产品驱动型行业，HNB赛道和雾化烟赛道均呈现“一超多强”的格局。在此格局下，行业龙头品牌势必通过提升产品品质打造核心竞争优势，同时助力下游集中度提升。 经整理，烟弹薄片领域上市公司有：集友股份、华宝国际；烟弹香精领域上市公司有：华宝股份、波顿香精；烟具领域有：劲嘉股份（中烟合资50%股权）。 [2020-05-16] 东风股份(601515):"大消费+大包装"双轮驱动公司成长 烟标行业市场规模预计保持平稳,龙头有望扩张份额。受国家控烟政策和各级中烟工业公司持续降低烟标采购成本的影响,近年烟标市场规模略有下滑。通过我们测算,2013年烟标市场规模约354.73亿,而2019年的市场规模约324.21亿,市场规模下滑明显。而长期来看,烟标市场规模将保持平稳,龙头烟标企业市场份额将会有所提升。卷烟行业平稳发展的预期来源于财政贡献的稳定性,烟草工商利税占全国财政收入比例保持在6％～8％,上缴财政总额约占比5％-7％,在近年宏观经济下行压力增加的情况下,烟草行业的平稳发展对国家财政征收意义重大。龙头企业基于工艺、研发、设计能力等优势,在未来烟标行业逐步向高环保性、工艺复杂化过渡中,龙头企业有望获取更大市场份额,同时龙头企业具备资金实力,往往通过并购方式进一步提升市占率。 公司深耕烟标多年,未来向多元化转型。烟标业务是公司主营业务,占比保持在75％以上,近年来公司烟标市占率稳步提升,但由于烟草行业供给侧改革,产销量指标同比均有所下滑,烟标行业面临挑战,公司积极布局多产业。公司烟标主业有所下滑,2019年烟标业务实现营收24.68亿,同比下降12.49％,其中创新产品类烟标增速显著,同比增长36.35％,同时出口烟标业务实现收入约6200万元,海外烟标市场有望成为新的增长点。公司积极发展非烟标业务,进入医药包装领域,2019年实现营收1.37亿元,同比增长39.73％;乳制品产品销售增速显著,实现营收1.56亿(+13.80％)。 "大消费+大包装"双轮驱动。"大包装"领域通过"内生+外延"持续推进业务发展。公司通过并购等手段,扩大烟标领域优势,加强各地方市场布局,同时近年来大力拓展消费品包装领域,公司收购千叶药包75％股份,将药品包装市场进一步扩大。2019年公司非烟标包装领域实现营收2.17亿元,同比增长168.20％,占公司总营收比重提升至6.84％。公司多元化转型,布局"大消费"领域。公司通过消费并购基金获得丰厚投资收益;2015年公司投资乳制品业务,2018年公司乳制品业务产业链初步形成(牧场、乳品加工厂及国内外销售渠道),2019年乳制品销售收入达到1.56亿元,同比增长13.80％;公司拓展各类膜产品业务,2019年公司基膜业务实现营收1.35亿(+5.07％),随着车膜及建筑膜等普及,未来有望成为公司大消费布局的重点;2013年公司进军新型烟草市场,公司成立上海绿馨电子科技集团,旗下自有品牌MOX系列低温加热不燃烧烟具产品已成功销售至日本等国际市场。 盈利预测与评级:综合考虑公司各业务发展情况,我们预计公司20-22年归母净利润为5.85亿/6.08亿/6.42亿。增速分别为42.08％/3.85％/5.62％,对应PE分别为13.82X/13.30X/12.60X,预计公司2020年合理PE区间为13-15倍,对应目标价范围为5.72元-6.60元,首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示:烟草招标政策变动,行业升级与竞争加剧,新业务拓展不及预期,新冠疫情影响等 [2020-04-21] 集友股份(603429):一季度经营受疫情影响较大,全年增长逻辑不变-季报点评 受疫情影响,公司业绩降幅较大。2020Q1公司实现营业收入8391.46万元,同比降低45.30％；归母净利418.98万元,同比降低90.02％；扣非归母净利341.11万元,同比降低91.26％。公司营收和利润出现大幅度下滑,主要系疫情对公司生产和销售产生较大负面影响,卷烟行业复工时间较晚,整体产业链生产端受冲击较大,同期同类产品公司业绩均有不同程度下滑。烟草属于偏刚需消费,需求受疫情影响较小,主要消耗中烟库存。疫情期间1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额4107亿元,同比下降38.3％,其中烟草制品业利润总额同比+31.5％,是41个工业大类中仅4个增加行业之一,卷烟需求偏刚性,消费韧性较强。2020Q1全国卷烟产量累计7429.6亿支,同比增长7.5％,卷烟产量维持正增长,中烟复工延期较长,但烟草工业公司渠道出货正常,目前库存维持低位。我们预计二季度行业补库存+刚需消费,公司经营将有较大改善。 受股权激励费用和疫情期营收下降影响,费用率整体上升,盈利能力下降。2020Q1公司毛利率为41.74％,同比降低6.08pct,盈利能力有所降低。公司费用率整体上升,其中销售费用率为3.24％,同比上升0.76pct；管理费用率为23.85％,同比上升15.81pct,主要系报告期内公司922.58万元限制性股票激励相关股份支付费用计入管理费用,去除该项费用后管理费用率为12.86％,同比上升4.81pct,管理费用率上升还受疫情期间营收下降较多,而较多费用支出刚兑影响；财务费用率为-2.94％,同比下降2.91pct；研发费用率为15.18％,同比上升8.71pct。2020Q1公司归母净利率为4.99％,同比降低22.38pct；扣非净利率为4.07％,同比降低21.38pct。 公司一季度受疫情影响较大,但我们看好集友股份核心逻辑未变。烟标放量逻辑验证,看好20年内生+外延快速增长。2019年烟标业务实现营收3.47亿元,同比增长120.6％,保持高速增长,市场份额进一步提升。公司烟标业务新客户拓展顺利,目前已在安徽中烟、云南中烟(包括蒙昆、山昆、海南红塔、红塔辽宁)、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、黑龙江烟草等多家中烟公司的烟标产品招标中中标,较去年有较大突破,其中在19年年末蒙昆中烟第十四标包中公司获得最大份额,公司烟标团队实力得到体现,我们预计后续公司将继续积极拓展其他中烟公司业务,获取更多市场份额。 公司在新型烟草领域布局领先,未来增长空间巨大。17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务,19年对合资公司集友广誉进行增资。政策端中烟对HNB态度明确,HNB烟弹明确属于烟草制品,专营专卖,未来HNB产品会是新型烟草制品的主线,多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。公司与重庆和江苏中烟发布战略合作,同时积极推进薄片资质申请。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润百亿,公司目前技术国内领先,未来发展可期。 2020年我们看好烟草细分领域。卷烟消费受疫情影响较小,产品偏刚需。1-2月物流/生产受限但烟草工业公司渠道出货正常,目前库存低位。3月开始复工,我们预计Q2开始烟草体系生产强度再上台阶,19年行业巡视结束后业内整合趋势加快。2019年烟草实现工商税利12056亿元(+4.3％)上缴财政总额11770亿元(+17.7％),税利总额和上缴财政总额创历史最高水平,今年烟草承担更大责任,倒逼创新产品加热不燃烧HNB在国内市场加快推进,提供增量和结构性优化。 激励计划高考核目标,看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作,股权激励归母净利考核目标20/21年4/6亿。我们预计公司20/21/22年归母净利为4.47/7.30/8.98亿元,同比增长121.47％/63.42％/23.03％,对应PE为22.3X/13.7X/11.1X,维持买入评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期,疫情影响超预期等 [2020-07-02] 华宝股份(300741):香精龙头行稳致远,HNB打开成长空间-深度报告 投资建议公司是中国香精行业龙头,我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降有望超预期,同时HNB政策不确定性下降有望超市场预期,打开翻倍成长空间。预计2020-2022年归母净利润为12.98/13.71/14.55亿元,对应07月01日估值17.6/16.7/15.7倍(市值229亿)。 中国香精行业龙头,深耕行业24年。1)公司是中国香精行业龙头,连续6年市占率第一,主要从事香精与食品配料的研产销(17年烟草用香精/食品用香精营收占比84.55％/8.37％);实控人为朱林瑶女士,控制股权合计81.18％。2)公司成立于1996年,于2018年在深交所上市;2019年,公司营收21.85亿元,其中食用香精/食品配料/日用香精营收分别为19.8/0.98/0.79亿元(占比90.6％/4.5％/3.6％),同比-1.4％/+41.34％/+16.56％;归母净利12.36亿元,同比+5.09％;2020Q1,公司营收4.45亿元,同比+0.34％;扣非归母净利2.52亿元,同比+6.80％。 我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期。1)公司国内市场地位稳固,市占率有望提升,未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期(市场对业绩及分红不确定性评估略高)。2018年,中国香精香料市场规模403.2亿元(10-18年CAGR9.1％),随着消费升级和内需扩大,国内香精市场快速发展;国内市占率第一的华宝股份(2018年国内市占率约5.4％)具备本土优势、丰富的客户资源,对标海外第一奇华顿(全球市占率19.5％),有望抓住机遇进一步提升市占率。2)公司高分红率和高股息率具有吸引力。受益于稳固的市场地位,公司分红率可观(18/19年股利支付率达到210％和99％),高股息率具有吸引力(按07月01日收盘价,股息率达到5.33％),对比十年国债收益率2.86％具有2.47pct溢价,提供良好的中长期回报。 我们认为HNB政策不确定性下降,有望超市场预期,打开翻倍成长空间。1)国内政策持续推动新型烟草发展,HNB烟草制品政策不确定性下降,有望超市场预期(市场对政策不确定性评估较高)。2019年4月,美国FDA正式批准通过IQOS入市申请,IQOS成为首款可以在美国上市的HNB烟草制品。2019年10月,云南省政府发布《云南省支持烟草制品高质量发展若干政策措施》,明确提出支持发展新型烟草制品、组建云南新型烟草制品公司。随着地方政府和中烟公司积极布局HNB等新型烟草制品市场,我们认为国内HNB许可有望加速出台。2)HNB烟草制品对香精需求较大,有望打开公司翻倍成长空间。2019年,菲莫国际(全球第一大烟草公司)/日本烟草公司(日本最大烟草专卖公司)HNB烟草制品营收占比分别为18.7％/11.0％,IQOS新型烟草制品在日本的渗透率约17％。对标海外市场渗透率,国内HNB烟草制品渗透率有望达到25％,同时HNB烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍,公司作为国内烟草用香精龙头受益最显著,有望实现营收翻倍。 我们认为公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期。公司正在内生外延并举、积极拓展食品香精及配料业务,目前运营年产能1.56万吨,其中食用香精/食品配料/日用香精年产能为1.27/0.19/0.10万吨;未来规划年产能约3.3万吨(包含食品配料2.23万吨、食品用香精0.77万吨、特医食品0.3万吨),公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期(市场对公司外延方向不确定评估较高)。 催化剂:公司高分红率继续兑现;HNB烟草制品许可政策出台;公司业绩超预期 风险提示:分红政策重大调整风险;HNB许可政策落地进度风险 [2020-04-29] 劲嘉股份(002191):业绩符合预期,基本面短期承压-2020年一季报点评 2020年烟标行业竞争明显加剧,对行业固有格局形成一定冲击,叠加疫情影响,公司基本面阶段性承压,下调评级至"增持"。中长期看,公司仍有望在不利的竞争环境下,发挥行业龙头优势。 业绩基本符合预期。新冠疫情下受推迟复工、物流受阻及交付延后影响,2020Q1公司实现营收9.1亿元,同比-10.1％,归属净利润2.1亿元,同比-17.1％。其中烟标收入约6.0亿元,同比约-14％;彩盒收入约1.8亿元,同比约-7％。公司预计2020H1归属净利润同比-20％～+10％。 补库存带动烟标行业反弹,竞争加剧料带来短期份额压力。2020Q1中国卷烟产量同比+7.5％,增速较去年同期近下滑0.3pct,体现出烟草消费的韧性及中国烟草行业逆周期调节特性,我们维持全年卷烟产量中低个位数增长的判断。而主要烟标上市公司Q1均录得较大比例下滑,我们预期后续烟标补库存将带动行业增速反弹。各中烟子公司中标结果显示,2020年烟标行业竞争明显加剧,对行业固有格局形成一定冲击,公司料短期承压,我们下调公司2020年烟标收入预测至-2％(原预测0％)。 疫情冲击高端白酒及礼盒香烟消费需求,3C包装增速亮眼。春节期间是高端白酒及礼盒烟消费旺季,新冠疫情影响下旺季不旺,2020Q1公司精品烟盒/酒包收入同比-37％/-51％;3C包装方面,公司成为英美烟草(雷诺烟草)、悦刻等头部电子烟品牌包装供应商,受益于海外市场的旺需求及头部品牌份额提升,3C包装在较低基数下录得高速成长,2020Q1同比+196％。考虑到新冠疫情对高端烟酒消费冲击,我们下调公司2020年彩盒收入预测至21％(原预测46％)。 全年盈利水平料将承压。毛利率较高的精品烟盒及烟标业务受疫情影响较大幅度下滑,2020Q1公司毛利率41.8％,同比-2.0pcts;期间费用率13.6％,同比+1.7pcts,2020全年盈利能力存较大压力。2020Q1投资收益1,874万,同比-8％,其中权益法核算的长投贡献投资收益1,417万,同比-29％。贵州申仁/上海仁彩/重庆宏声贡献投资收益分别同比-36％/-68％/-42％,体现出Q1疫情对烟酒消费影响。考虑到茅台强大品牌力及申仁改扩建项目逐步投产,我们维持全年投资收益预期1.1亿。公司雾化烟业务重心转向海外代工业务,2020Q1新型烟草板块收入404万,同比+539％,随产能爬坡有望延续较快成长,利润率有望同比改善。 风险因素:卷烟及白酒需求疲软;彩盒拓展低于预期;新型烟草政策收紧。 投资建议:鉴于烟标市场竞争加剧,疫情影响春节期间高端白酒及精品烟盒需求,我们下调2020-22年收入预测至41.7亿/47.9亿/52.7亿元(原预测:43.9亿/50.7亿/56.0亿元),下调2020-22年利润预测至8.9亿/10.5亿/11.6亿元(原预测:9.6亿/11.2亿/12.5亿元)。下调评级至"增持"。 |
