功能性护肤市场迎来黄金时代，产品功效成为主要决策点，线上+线下多平台多渠道竞争，营销契合医生+跨界联名+发力直播，国货崛起进行时。关注皮肤学级护肤品龙头贝泰妮（300957），生物活性物从原料到终端的全产业链公司华熙生物，孵化医研共创品牌玉泽的上海家化（600315），活性胶原生物医用材料领先公司创尔生物。 2021-04-07贝泰妮(300957)渠道路径揭秘:"线下为基 线上为翼 私域流量护城河" 线下专业渠道药店起家，线上起量。2020H1 公司线上/线下分别实现营收7.8/1.6 亿元，线上占比超八成且增速更快（2017-2019 年线上/线下收入增速CAGR 分别为74%/23%）。线上自营、大型B2C 分销、商业公司和直供客户是公司最主要的渠道，2020H1 四大渠道合计占比超95%。 线下为基：扎根医院、药店渠道，拓展空间广阔。线下扎根医院、药店等渠道，其中"械字号"主要布局于医院和DTP 药房，"妆字 号"主要布局于OTC 药房。2013 年以来持续实施由"药"到"妆"战略布局，在OTC 药房渠道以专柜形式渗透，优质专柜网点数达350 家以上。从销售模式看，主要通过商业公司和直供客户的分销模式拓展药店，公司连锁药店渗透率提升空间较大，区域上也有望由西南向其他区域拓展。 线上为翼：拥抱线上平台，实现流量转化。公司线上渠道以自营为主、分销为辅，2019 年自营电商的线上占比达七成以上。自营 电商中，天猫平台和微信平台占比较大，且增速较快，2019 年同比增速均在70%以上。线上自营较快的发展得益于自建电商渠道较早，已搭建起覆盖多平台的成熟团队。与雅诗兰黛、欧莱雅等知名品牌相比，薇诺娜自营电商仍有较大成长空间。 私域流量池是贝泰妮特别武器，有效提升转化效率。（1）发展契机：随着线上流量红利的逐步削减和竞争的加剧，传统公域流量 获客效率有所下降，渠道及广告宣传费用增加较快。（2）私域规模及运营方式：2019年私域或公私域结合平台实现的收入达2.51 亿元，其中完全由私域流量转化的"专柜服务平台"占比超九成。公司私域流量池以微信平台的"专柜服务平台"和"小程序商城"为核心，线下BA/微信广告等为触达入口，由企业微信/微信群进行维护、种草、裂变，最终由"专柜服务平台"和"小程序商城"承载落地。（3）建立 私域流量池优势：一方面积累高复购、高客单价的核心客户，另一方面降低公司整体获客成本。 薇诺娜零售额提升伴随着渠道的不断拓展，反映从认知到复购不断转化的过程。创立十余年来，核心品牌薇诺娜零售额的每一次飞跃均伴随着渠道的进一步拓展，同时品牌也逐步完成了从构建消费者基础认知，到引导消费者利用多渠道复购的过程，公司作为皮肤学级护肤引领者成长步伐扎实稳健，为长期持续增长打下坚实基础。 投资建议：公司是国内皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由"械"到"妆"持续放量。我们预测公司2021-23 年归母净利润分别为8.14/11.41/15.45 亿元，同比增速分别为50.3%/39.9%/35.4%，对应100/72/53 PE，我们认为龙头应给予一定估值溢价，维持"买入"评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。 2021-03-31上海家化(600315)百年日化龙头 扬帆再出发 化妆品市场群雄逐鹿，本土企业有望突围。中国化妆品市场增速远高于全球市场增速，2010-2019年CAGR+9.8%；从竞争格局来看，中国化妆品行业集中度相对较低，CR10为42.2%，且由海外企业主导，本土企业仅占2席，合计市占率为4.5%，而日韩等国化妆品市场集中度相对较高，且本土企业优势明显。“国潮”崛起、消费群体年轻化、渠道及营销的不断迭代将为本土化妆品企业带来弯道超车的机会。 公司历经百年发展，积累了深厚的品牌、渠道、资金及研发优势。公司发展至今已有120余年历史，旗下品牌在10个以上，能全方 位满足消费者美容、个护、家清、母婴等方面的需求；线下渠道网点数超30万个，是同业的10倍以上，线上渠道占比不断提升，目前已达42%；此外，公司起步早，多年来积累了雄厚的资金实力和研发实力，内生造血性强。 新管理层带来新机遇，“佰草集+玉泽”有望实现双轮驱动。2020年6月，潘秋生正式接任公司董事长，潘总在消费品行业尤其是化妆品行业拥有丰富、成功的管理经验，曾于2015-2019年主导了欧莱雅大众化妆品部门的渠道战略转型，期间欧莱雅亚太区收入CAGR+14.9%，占比由22.8%提升至32.3%。新战略下公司调整品牌打法，聚焦高增长、高毛利细分赛道，其中，佰草集精简产品线、聚焦头部SKU、关闭效益不佳的门店，有望逐步消化库存，实现扭亏为盈；玉泽不断加深医研共创，加上资源投放的倾斜，有望充分享受细分赛道红利，保持高速增长。 投资建议：随着新战略的实施，公司利润空间有望释放，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.76/1.13/1.54元，参考可比公司估值，给予公司2021年70倍的目标PE，对应目标股价53.20元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，战略执行不及预期。 |
