近期，北京、上海等地陆续升级了垃圾处理的新方案，引发不少关注。7月16日起，北京对非居民厨余垃圾的计量收费标准向社会公开征求意见，收费标准调整到300元/吨，覆盖约50%的垃圾运输处理成本；上海最近调整了装修垃圾和大件垃圾的收运管理。以往装修垃圾一般按房屋套内面积来核算清运费用，调整后上海的徐汇、虹口等六个区，将推行按袋、按箱、按车、按件计价，实行按量收费、按实结算，核算下来每吨清运费在100至200元间。 固废市场化定价积极推进，利好固废处置龙头公司。 1）实现厨余垃圾应收尽收，建立健全厨余垃圾收运处理体系及收费机制，餐厨垃圾龙头直接受益： 维尔利垃圾渗滤液业龙头，目前业务涵盖固废、废水、废气及土壤治理； 北清环能（000803）发力餐厨垃圾处理，曾中标岳阳市、湘潭市厨余垃圾处理项目。 2）生活垃圾处置市场化定价有望逐步推进，利好固废处理公司，如： 绿色动力北京国资委旗下，业务涉及城市生活垃圾处理、垃圾焚烧发电等； 首创环保（600008）目前固废子公司首创环境在国内共储备了71个项目，项目总投资达179亿元。随着在手项目的逐步落地，公司固废领域营收有望保持较快增长。 2021-04-28维尔利(300190)2021年一季报点评:订单带动归母同增16.83% 期间费用率同减2.01pct 投资要点 事件：2021年一季度，公司实现营业收入6.63亿元，同增27.35%；归母净利润0.56亿元，同增16.83%；扣非归母净利润0.49亿元，同增12.80%。 订单积累带动归母净利润同增16.83%，研发&数字化转型提升精细化管理。2021Q1公司营业收入同增27.35%至6.63亿元，归母净利 润同增16.83%至0.56亿元，主要系公司及子公司2020年部分新签订单达到收入确认节点。2021Q1公司综合毛利率27.49%，同比下降0.72pct；加权平均ROE同比提高0.08pct至1.29%。2021年公司坚持以“城乡有机废弃物资源化”为主业务航道，聚焦主业持续开拓渗滤液处理、湿垃圾处置、生物天然气等细分领域，提升经营业绩。公司持续推进研发创新,完善产业研究院，推进数字化转型，搭建环保智能云平台加强精细化管理。 管理效率提升，期间费用率同降2.01pct至19.06%。2021Q1公司期间费用率下降2.01pct至19.06%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.89pct、下降1.27pct、下降0.03pct、上升0.18pct至4.51%、6.93%、4.10%、3.51%。 经营性现金流净额同减177.27%至-1.42亿元。2021Q1，公司经营活动现金流净额-1.42亿元，同减177.27%，主要系增值税返还同比减少使税费返还同减64.57%，以及新开工项目增加使购买商品、接受劳务支付现金同增47.13%；投资活动现金流净额-0.41亿元，同增59.76%；筹资活动现金流净额1.82亿元，同增240.57%。 资产负债率同升5.41pct，营运效率大幅提高。2021Q1，公司资产负债率为55.22%，同升5.41pct，较年初上升0.15pct；应收账款 同增50.12%至19.19亿元，应收账款周转天数同增25.35天至248.62天；存货同减59.82%至6.19亿元，存货周转天数同减262.97天至115.82天；应付账款同增27.58%至12.86亿元，应付账款周转天数同减6.56天至248.7天，使净营业周期同减231.06天至115.73天。 碳中和释放节能减排空间CCER增厚项目收益，垃圾分类带来湿垃圾技术应用蓝海。碳中和带动工业节能需求释放，子公司汉风科技作为工业节能先锋通过精细化管理使项目节电率达35%，高于行业平均水平。公司餐厨厨余项目减碳效应显著，未来开发CCER有望增厚 收益。根据垃圾分类政策要求，我们预计2019-2025年厨余垃圾投资市场空间累计达1915亿元，其中核心设备市场空间达364亿元，2025年运营市场空间达146亿元。据推广节奏测算，我们预计厨余垃圾投资需求或于2020年开始大幅释放，之后每年呈现稳定态势。餐厨厨 余处理行业方兴未艾，公司有望凭借优异的技术工艺及协同优势率先突围，实现业绩高增长。 盈利预测：我们维持2021-2023年归母净利润预测4.79/5.82/6.98亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.61/0.74/0.89元；当前市值 对应2021-2023年PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，现金回款风险 2021-05-12绿色动力(601330)2021年一季报点评:业绩超预期 进入盈利性改善的高成长期 事件评论 收入略低预期，归母净利超预期。2020Q1公司上网电量同比增62.5%，吨垃圾发电量达385kWh/（t同比增54kWh/t），吨垃圾上网电量321kWh/（t同比增52kWh/t），公司项目主要分布区域华南（+110kWh/t）、华东（+55kWh/t）、华中（+21kWh/t）、的吨上网呈现大幅改善趋势，一方面与存量项目的负荷率提升有关，另一方面与公司新增较多单体规模大的优质项目有关。2021Q1，公司收入增速（+38.11%）慢于上网电量增速（+62.5%）主要因为新投运项目处置费相对较低，但后续投运的项目会拉高平均处置费。毛利率同比增4.07pct和期间费用率同比降5.11pct，是形成归母净利润高增的主要原因。我们预计公司盈利性改善的趋势将延续，主因：1）公司未来新投运项目以扩建为主，项目的产能爬坡周期相对较短，且新增项目相对优质；2）预计公司近期大修支出相对较小，不会带来较大的新增 折旧摊销；3）公司的规模效应继续存在，随着定增的落地，公司的财务费用率得到改善；4）处置费较高的项目将逐步投运拉高公司整体处置均价；5）2020年大幅计提资产减值降低2021年潜在减值压力。 非公开发行股票募资约18.2亿元用于项目建设，推动公司财务费用率降至16.92%（同比降4.7pct）。之前约束公司发展的较大障碍在于公司负债率过高，2020Q3末公司资产负债率高达75.4%，2020Q1-Q3公司偿付财务费用达3.2亿元，严重拖累公司利润释放；2020年11月公司完成非公开发行募资18.2亿元（扣除发行费用后为17.9亿元），推动公司负债率降至2021Q1末的65.84%，帮助公司2021Q1财务 费用率降4.7pct，未来随着规模的扩张，财务费用率有望继续下行。 在手产能充裕，有望支撑公司业绩持续高增。截至2020年底，公司商运焚烧项目产能约2.72万吨/日，2020年新增投运0.72万吨/日，产能增速达26.5%，2020年公司新中标0.63万吨/日。公司目前在建+筹建产能约2.85万吨/日，是目前投运量的1.05倍，为后续的持续高增提供基础。 2018年正式开启公司产能释放高峰期，该趋势延续。预计公司2021-2022年归母净利润分别为9.03亿元（+79.5%）和11.14亿元（+23.4%），对应的PE分别为13.3x和10.8x，维持“买入”评级。 风险提示 1.项目进度低于预期风险； 2.国补退坡风险。 2021-06-22首创股份(600008)首创REITs项目估值分析及首创股份整体估值探讨 富国首创REITs项目发行定价引发的思考。首批项目发行后，富国首创水务REITs项目公众拟认购倍数达63倍，于9只公募REITs基金中位列第一。该项目2020年净资产为7.68亿，2021年预期盈利为6553.6万，内部收益率约为6%。本次基金发行18.5亿，询价对应项目PE为28倍（2021） ，PB为2.4倍（2020），远远高于当前首创股份的PE12.5倍（2021）、PB0.87倍（2020）。REITs项目定价与二级市场 股票定价的较大差异引发了我们的思考：项目的定价基础是什么，上市后项目走势怎样，REITs项目的定价是否会对首创股份总体的价 值定价产生影响，这是我们后续要讨论的主要问题。 抽丝剥茧，逐项评估测算，发现富国首创REITs项目的收益及可分配现金的确定性极高。通过拆分测算，可以发现富国首创REITs基金对应的污水处理项目营业收入受水处理量及水价影响，而水处理量与居民数量直接相关且稳定，水价在没有提标改造的前提下也保持稳定，因此收入非常确定。其成本包含药剂费、电费、维修费等，正常情况下基本稳定。费用税金、折旧摊销等也比较确定。因此首创REITs项目收益率确定性非常强，可以类比于国债级别。以18.5亿的基金发行金额来算，根据公司预测，2021年和2022年的预测现金分 派率分别为8.7%和9.1%，而对应内部收益率约为6%。 从流动性和确定性双重角度来评估富国首创REITs项目上市后的估值区间。从确定性的角度来看，富国首创REITs项目收益确定性极高；作为可上市交易的REITS项目，IRR的预期回报率需求应该是由更广泛的普通交易参与者来决定。而同时从流动性和确定性比较的话，我们认为首创REITs项目收益率预期可以与长期国债收益率、及货币基金收益率类比对应，则上市估值预期可类比十年期国债3.15%的23.2亿，类比货币基金收益率均值2.43%的25.6亿，对应估值区间为23.2-25.6亿。 根据REITs项目估值对首创股份运营资产估值重构后的市值评估讨论：本文更大目的在于讨论reits项目上市后对首创股份的整体估值重构指引。若从处理量规模角度类比，首创股份“水务+固废”在运营+未来投产的总市值预期为630亿元。若从当前项目IRR角度类比，当IRR为6%时，首创股份运行项目整体估值为368亿，考虑首创股份2020年仍有3.3亿元工程类利润，假设对应10倍估值，则整体询价 估值为401亿元，为当前市值的1.8倍。 风险提示：政策变化的风险，水价调整不及时导致盈利能力变化的风险等，REITs基金上市后价格变化带来的估值变化影响。 |
