据数据，17日，西北地区电石价格上涨3%，报5150元/吨，较年初低点累计上涨逾七成，升至数年以来新高。下游PVC（聚氯乙烯）期货价格亦在近期连创新高。国内PVC落后产能已在2016年基本出清，随后每年产能增速不到5%，相对于其他通用树脂的产能投放高峰而言，供应压力较小。今年以来，内蒙古、宁夏等地纷纷出台文件，部署完成能耗双控任务，使电石等高能耗行业产能受限，PVC成本支持显著增强，价格维持易涨难跌。相关公司有中泰化学（002092）、新疆天业（600075）。 2021-05-07中泰化学(002092)2021年一季报点评:Q1符合预期、预告Q2高利润表现 景气上行业绩逐步兑现 简评 21年来粘胶短纤+PVC景气持续上升，业绩继续增厚 Q1，公司主力产品粘胶短纤、PVC价格开始纷纷上行。PVC方面，供需格局未变，且内蒙出台能耗双控新政，省内电石企业出现限产，价格持续大涨。PVC在年初短暂下行后重启涨势，重新回到9000元/吨水平高位；公司电石-PVC一体化优势完备，电石涨价对公司生产成本几无影响，作为目前全国最大的PVC生产企业，公司从本轮PVC行情中集中受益。 粘胶短纤方面，经历下游补库和浆料价格大涨，价格也相比去年有明显上升（如下表1）。虽然原料溶解浆同样有明显涨价，但公 司从当地部分采购棉浆粕部分抵消原材料上涨压力。 综合来看，随产品价格上涨公司利润率再度增厚，Q1业绩环比进一步提升。 Q2预告高利润，氯碱价格明显上涨支撑业绩表现 Q2，虽然粘胶短纤价格冲高后回落，整体价差环比Q1有所收窄，但PVC价格基本稳定在高位，4以来市场价都在9000元/吨上下，如 这一价格水平维持，Q2均价将比Q1再高出超过1000元/吨；此外，烧碱价格也开始稳步上涨。公司目前拥有全国最大的约180万吨PVC、120万吨烧碱产能，氯碱产品涨价带来的业绩弹性极大；公司利润率预计将因此有进一步提升，本次预告的Q2单季业绩区间中值10.5亿元，继续环比提升。 核心主业PVC、粘胶短纤景气仍可期，公司集天时地利，高盈利水平持续性较强 粘胶短纤：粘胶短纤在21Q1价格已有大幅上行（如下表1，Q1环比Q4均价提升约4000元/吨），但目前价格水平仍略低于历史中位水平，向上空间仍大。我们此前发布行业深度报告，认为粘短区别于大多数子行业，正处于产能周期拐点，有望迎来1-2年景气周期。需 求端看，纺服需求复苏是后疫情时代主线；供给端看，经过2年漫长行业谷底，行业约15%产能已退出行业，行业或迎来系统性的供需错配。公司粘胶短纤权益产能约78万吨，随景气回升的业绩弹性仍极大。 公司地处新疆，坐拥当地优质棉花资源，可以棉浆粕替代溶解浆作为粘胶短纤原料，公司的粘胶短纤生产成本因此处于行业领先水平。同时，也是主要短纤企业唯一配套下游纱线的生产企业，并享受疆内纱线补贴，粘胶业务盈利有望随景气改善而明显增厚。 氯碱（PVC为主）：近年来电石产能已经受到严格限制，价格中枢持续上行，PVC产能扩张总体有序；而国内下游“以塑代钢”“以塑代木”方兴未艾，PVC在多个领域的渗透率快速提升，维持年化5-10%的表观消费量增速。内需增速持续大于供给，且疫情以来外需旺盛，反映为行业景气高涨。21-22年PVC新增产能预计仍在3%以内，需求端内需保持旺盛增长，出口方面海外装置开工受影响，且美国房地产周期强劲，PVC地板等产品出口需求快速增长。中长期看，电石-PVC也是受碳中和影响最大化工品种之一：80%的PVC为电石法生产 ，电石的电耗成本占比约40%，能耗极高，随碳中和政策落地或首当其冲。内蒙能耗双控新政严禁电石产能新建，并限制劣后存量产能 生产，内蒙电石产能占全国35%、产量占全国40%，新政或进一步带来全国电石和PVC供应紧缺。 公司位于新疆地区，低廉的电力能源使电石→PVC成本天然低于东部同行，且借规模效应、全产业链配套使得电石法PVC成本优势稳居行业第一梯队。我们预计公司氯碱业务将持续为公司贡献稳定高盈利。 项目规划聚焦PVC，后续成长同样可期 由于地域和资源禀赋，对于中泰而言最适合发展的仍然是氯碱行业。截至2020年年报，公司在建工程规模仍有56.49亿元。未来规 划项目中，仍然聚焦氯碱优势主业：定增项目托克逊产业园一体化项目已建设30万吨PVC高性能树脂、21万吨烧碱及配套电石等，投产 顺利，预计21年开始全额贡献业绩；另有金晖兆丰合计100万吨PVC配套烧碱、焦化、选煤、水泥项目在建；我们判断粘胶短纤和PVC行 业景气都有望持续2年甚至更长时间，期间有望为公司带来充沛净利润和现金流、支持公司新一轮资本开支计划。 预计公司2021、2022、2023年净利润分别为30.04、35.15、38.27亿元，对应PE6.8、5.7、5.3倍，维持买入评级。 风险提示 下游需求改善不及预期 2021-04-30新疆天业(600075)2020年年报及2021年一季报点评:业绩逐季增厚 政策催化下PVC行业景气有望持续向好 事件 2020 年年报：实现营收89.93 亿元，同比增长5.21%；实现归母净利8.87 亿元，同比增长63.01%。 2021 年一季报：实现营收25.10 亿元，同比增长62.93%；实现归母净利4.66 亿元，同比增长1553.81%。 简评 H2 开始量价齐升，业绩反转 2020 年上半年PVC 价格谷底，公司Q1、Q2 仅微利。而在4 月30日天能化工正式并表，注入公司45 万吨PVC、32 万吨离子膜烧碱 以及配套电石、水泥等。同时，Q3 开始公司PVC 价格触底反弹，且PVC 煳树脂大幅上涨，公司利润率开始大幅增加。且自20Q4以来， 在国内外需求复苏、下游补库存、行业供需持续偏紧等多重刺激下，PVC 价格开始冲高。特别是2021 年来，在原料电石连续大涨支撑 下，PVC 价格继续连续上涨，公司作为电石-PVC 一体化完备的氯碱龙头，业绩因此再得提振，20Q3、20Q4、21Q1 分别实现单季归母净利3.34、4.20、4.66 亿元，逐季创历史最佳单季业绩。 PVC：受碳中和影响最大化工品之一，高景气有望维持 供给端：电石是受碳中和影响最大化工品之一；PVC 产能净新增或明显受限。电石产品电耗极高，电力成本占到总成本的约40%， 且附加值较低，属于单位GDP 能耗、单位GDP 碳排放最高的化工品之一。另一方面，电石是内蒙当地产能占比极高，约35%，产量全国 占比则达到约40%。内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》。并明确指出“从2021 年起，不再审批电石等新增产能项目”，并特别针对电石提及“30000 千伏安以下矿热炉，原则上2022 年底前全部退出；符合条件的 可以按1.25:1 实施产能减量置换。” 后期，其他省份也很可能相继落地相关政策。长期看，不光是增量产能杜绝，全国存量电石产能都很可能明显收缩。电石法工艺占到全国PVC 产能的80%，对电石的严格控制将极大影响全国PVC 的产能净新增进度，目前来看，就各公司公布计划而言目前两年全国有200-300 万吨左右拟投产能，对应每年约3%增量，且其中很多产能很可能不能按原计划投产。 需求端：内需维持快速增长，海外需求有望保持强劲。内需方面，“以塑代钢”、“以塑代木”仍是大趋势，近年来我国PVC 的应用场景不断扩大（PVC 外立面、PVC 管材等），16 年来，国内PVC 表观需求量维持5-10%的较高增速。外需方面，美国房地产周期预期强劲复苏，对PVC 外需有望形成明显支撑（PVC 超半数需求为管材、型材、地板、墙板等，均与地产竣工密切相关），且受疫情等因素影响海外PVC 产能开工持续降负荷，也加大了PVC缺口。此外，近年来海外PVC 地板成明显产品，替代复合地板趋势强烈，而PVC 地板 国内产能占比高、增速快，持续带来对PVC 的明显增量需求； 公司为纯正PVC 标的，成本优势稳定在第一梯队，且后续资产注入预期强 公司正在持续进行资产重组，剥离化工主业之外的资产。逐步完全聚焦于热电→电石→氯碱→水泥的一体化产业链上，一方面产业链一体化优势强，一方面公司地处新疆、自备热电，电石及PVC 生产成本都有明显优势。PVC 产能方面，随着天能化工并表公司权益产能约65 万吨（10 万吨煳树脂），另外集团体内45 万吨PVC 产能也计划注入，注入后公司PVC 产能将达到110 万吨，是目前弹性最大 、资产质地优良的PVC 标的。 我们预测公司21、22、23 年归母净利润分别为15.79、17.68、19.27 亿，对应PE 6.4X、5.7X、5.2X，维持“增持”评级。 风险提示 各地政策落地不及预期；资产重组计划不及预期；PVC 下游需求不及预期。 |
